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由於銷售產品的差異，不同企業之間的淨利率、應收賬款週轉天數、存貨週轉天數、應付賬款週轉天數、資產負債率水平都不盡相同，因此不能以統一標準來比較不同領域的企業，但可以用來確認同一領域內企業的經營質量，選擇其中最好的企業進行投資才能符合價值的長期走向。

但即便如此依然存在“考慮缺陷”：

其一，財務指標無法全面而細緻。指標可以代表企業廣義的經營特徵，也可以代表經營的某一側面，但沒有哪一項指標是既能夠描述全局又能夠體現細節，因此在取捨的結果上，投資者只看到了企業經營的某一側面。

這個現象解釋了，爲什麼某些“財務指標”參數排不上序號的企業其股價卻表現的非常良好。

其二，財務指標不僅是一個結果，還隱藏了“動機”。結果是一個長期的過程，並不是某個季度甚至某個年份所體現的數字，這包含兩個方面：

1.企業的市場表現在短期內是符合短期業績表現的，投資者應當策略的判斷這一機會

2.企業的市場表現在長期內是稱重而非投票的結果，投資者應當探究財務指標結果背後動機的含金量，含金量不同，企業估值所達到的高度、以及持續的時間自然不同

以上述角度考察志特新材的投資價值，或許有一番新的收穫。志特新材

志特新材是一家準備在創業板上市，提供建築鋁模系統研產售及租賃產品、技術指導相關綜合服務的企業，其營利表現非常亮眼：

2017-2019年間，營收從3.01億元增至8.61億元；同期，歸母淨利潤從0.42億元增至1.3億元。

但志特新材並非值得過分關注。

鋁模系統產品是一種應用於建築施工中混凝土澆築成形的臨時支護結構系統，需要嚴格根據工程項目的結構圖紙進行設計。產品採用鋁合金型材和鋼材作爲原材料，通過開料、衝孔、焊接等工序生產出各類規格模板及支撐加固配件，按圖紙進行精細化拼裝後應用於項目的混凝土施工。

鋁合金模板與木膠合板（模板）、竹膠合板、組合鋼模板、全鋼大模板、塑料模板是建築模板按材料分類的幾大品種。

木膠合板模板具有重量輕、加工方便、成型簡單、造價低廉、適用性較好等方面的優勢，受到不少施工企業歡迎，但是也存在質量較差、週轉次數較低、施工效率低等問題，對於木材的有效利用率偏低，而我國是木材資源較爲匱乏的國家，進口依存度達到了60%，其中建築業消費木材佔消費總量的1/3，因此不能滿足可持續性發展的需求，模板使用率下滑至50%。

竹膠合板模板研發始於上世紀 80 年代末，特別是 1994 年 8 月，住建部將竹膠合板模板列入十大新技術推廣產品後，竹膠合板模板發展迅速，雖然我國竹資源豐富，各項力學性能優於木膠合板，價格略高於覆膜木膠合板，是用作建築模板的理想材料，但是竹膠合板模板生產加工的難度比較大，目前以手工操作爲主，缺乏先進的生產工藝，並且竹膠合板模板的加工設備較爲落後，使得大多竹膠合板模板不能滿足質量要求，因此，竹膠合板模板難以大面積的推廣使用。

80 年代初，各種新結構體系不斷出現，現澆混凝土結構猛增。在“以鋼代木”方針的推動下，我國研製成功了組合鋼模板先進施工技術，改革了模板施工工藝，節省了大量木材。20世紀 90 年代，我國的土地資源壓力加大，而且居民住宅的需求量越來越大，以至於高層住宅工程如雨後春筍般出現，此時出現了全鋼大模板施工技術。全鋼大模板有效地避免了組合鋼模板拼縫多的缺陷，整體性好，混凝土成型效果提高。全鋼大模板的板塊設計遵循模數化，使得建築模板組裝更爲方便，有效地簡化了施工工藝，降低了成本投入，而且能夠更好地保證剪力牆的施工質量。

全鋼大模板在房建工程的應用中展現出一定的優勢，但是也存在自重較大、資金投入較多、運用範圍較窄（常用於高層且需標準層）等問題。由於全鋼大模板自重較大，在施工過程中較爲不便，必須配以相應的起重吊裝設備，在施工過程中存在一定的安全隱患，增加了建設單位的人力、物力消耗。全鋼大模板應用於房建工程存在上述問題，使得全鋼大模板的廣泛普及受到了限制，目前，全鋼大模板主要應用於公建領域，在房建工程領域的市場佔有率較低。

2000年前後，鋁模板系統成功研發，憑藉綜合優勢，於2017-2019年間，全國鋁模板產量已達約5000萬平方米，在住建領域的市場佔有率提升到30%左右。

從施工質量上看，鋁合金模板均布荷載和可承受混凝土側壓承載能力強，具有精度高、誤差小的優勢，有利於提高建築物的整體強度和使用壽命，並使澆築成型的混凝土達到飾面清水混凝土的效果，提升觀感和質量；從施工效率上看，鋁合金模板易裝快拆，模板定位精準，且採用早拆模支撐系統，提高了總體施工效率；從施工週期上看，使用鋁合金模板施工，可以省去抹灰找平等工序，能有效縮短總體施工週期；從經濟效益方面看，鋁合金模板的一體化設計，顯著提高了模板的週轉率，良好的施工效果能有效避免二次批蕩作業，鋁合金模板理論上可重複使用 150-300 次，可綜合降低總體成本；從安全性方面看，鋁合金模板承載力高、穩定性好，施工拆模後，現場垃圾較少，施工環境安全、乾淨、整潔；從節能環保方面看，鋁合金模板可重複使用多次，且均爲可循環使用材料，符合國家對建築項目節能、環保、低碳、減排的規定。

從行業潛在風險來看，既然鋁模板能夠對竹膠合板、鋼模板、木模板形成替代，那麼未來的新型建築模板譬如玻纖模板就有可能對其形成較大的衝擊。

從行業現有容量來看，對於志特新材而言這是一個大有可爲的市場，但是這個行業並非以研發爲壁壘，而是通過服務形成差異化。

在管理上，鋁模板系統服務涵蓋研發設計、採購、生產、拼裝、現場服務指導、回廠翻新清洗、二次改切、噴粉等多個流程，服務鏈條長，現場響應時間要求高，服務流程繁瑣，各個環節均需相應的專業團隊，需建立多樣化、較大規模的服務團隊，人員管理難度及成本較大。以志特新材爲例，截至2020年6月30日，志特已配備288名研發設計人員、1524名生產人員、371名營銷及服務人員。鋁模板行業的人才儲備需經過較長時間培養，下游企業需投入較大精力完善鋁模板的人才培養梯隊建設、提升管理運營效率。

而在促成高效管理、提供優質服務上，志特基於bim技術自主研發的三維智能配模軟件、自動ai配模系統可自動識別結構，實現尺寸零誤差，極大節約配模時間；自主研發的智能拼裝bim-vr驗收系統，可實現客戶遠程驗收；自主研發的管理系統自動生成二維碼對應每塊模板，可實現出庫一碼一物。

上述差異化的服務體現的是激烈的行業競爭，實際上我國鋁合金模板大部分企業規模較小，行業集中度低，而在這樣的一個競爭狀況中，志特雖然可以憑藉暫時的服務優勢提升業績，但優勢並沒有得到相應程度的積累：

經營上，淨利率的提升並不容易。報告期內，志特新材租賃業務的毛利率分別爲56.97%、53.80%、53.37%和48.90%，主要是受行業競爭因素、產品銷售價格和成本價格波動等因素的影響，其中租賃價格下降影響較大。

而實際上2019年的淨利率從2018年的11.63%提升至15.1%，顯然這是週轉率隨着營收規模增長得以上升的功勞，但根據行業格局，志特要保持現有的週轉能力，甚至再進一步提升是不容易的，而志特roe能夠在2018年從16.62%提升至2019年的24.95%，資產負債率的提升幫助很大，但根據流動比率的情況來看，志特的資產結構存在較大的還款風險。

那麼這一次上市，或許能夠短暫的解除這一風險，亦能夠進一步帶動志特業績進一步的增長，但基於志特所做的生意，其長期估值底線將承受重壓。總結

總體而言，上述價值評價與企業短期投資策略並不矛盾，或許疊加後者能夠帶來更多的市場收益，何樂而不爲呢？

作者：周治瑋

編輯：彭尚京

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