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注：本文爲某項課題成果的簡略版，發表於《經濟導刊》2020年第10期，轉載請務必註明出處。

作者：張明、李曦晨、仉力（張明爲中國首席經濟學家論壇理事）

一、負利率形成的長週期背景

2008年金融危機後，全球經濟陷入長期性停滯，發達國家普遍採取低利率、量化寬鬆等非常規貨幣政策刺激經濟恢復增長，取得了短期效果但也埋下了更大隱患。

1.全球金融危機之後世界經濟陷入長期性停滯

全球人口增長率下降、老齡化加深問題日趨嚴重，人力資本和市場需求增長乏力；實體經濟利潤率不斷下降，投資信心不足；金融危機後，各國全要素生產率（TFP）出現了明顯的趨勢性下降，上一輪技術進步紅利已經充分釋放，而新一輪技術革命尚未具備大規模產業化條件 。美歐發達國家產業日益空心化，階層極化加劇，有效需求嚴重萎縮；拉美國家和印度經濟增速巨幅震盪，石油價格低迷使俄羅斯、沙特等主要產油國遭受重創，全球內生增長動力極度疲弱。民粹主義與單邊主義抬頭，各國之間的存量博弈不斷加劇；新冠肺炎疫情爆發傳播，在一定程度上抑制了各國之間人員物資流動，全球貿易自由化進程受挫。按照IMF的估算，2019年全球經濟僅增長2.9%，而受新冠肺炎疫情影響，預計2020年全球經濟將萎縮4.9% 。

2.全球金融危機後各國實施擴張性貨幣政策導致的路徑依賴

次貸危機爆發後，美聯儲開啓以“資金量”爲操作目標的QE。自2008年11月至2014年10月，美聯儲資產負債表規模從9000億美元迅速擴大到4.5萬億美元。2019下半年以來美國進入新一輪降息週期後，美聯儲資產負債表規模再次擴大，尤其在新冠肺炎疫情衝擊後，今年6月達到了7.22萬億美元的歷史峯值 。

20世紀90年代以來，日本利率長期處於零值附近，2001年3月，日本成爲世界上最先採取量化寬鬆政策的國家。金融危機爆發後，日本央行在降息的同時啓動了資產購置計劃。2016年1月起，日本央行對商業銀行新增準備金賬戶徵收負利率。本次疫情後，日本央行宣佈將採取額外寬鬆措施，將年度ETF購買目標增加6萬億日元，總規模達12萬億日元 。

爲應對2008年金融危機和2009年歐債危機的雙重打擊，歐洲央行通過近10次降息將主導利率降至0.15%，隔夜存款利率降至-0.2%；2019年9月，存款便利利率降至-0.5%。2015年1月，歐洲央行宣佈在2015年至2016年間展開超過1萬億歐元的資產購買計劃，資產範圍包括各成員國公債、資產支持債券及擔保債券 。

在應對全球金融危機及其後續影響的過程中，發達國家的非常規政策在一定程度上促進了經濟的恢復，但也埋下了新的隱患，經濟增長嚴重依賴於擴張性貨幣政策，利率稍有升高或央行啓動縮表往往又會將經濟拖入衰退。

3.主要發達經濟體債務負擔壓力趨大

全球央行維繫低利率使得全球債務總規模和槓桿不斷攀升，而大規模刺激性財政支出使政府債務負擔增長的更爲快速。根據2020年7月國際金融協會（IIF）發佈的全球債務監測報告顯示，今年一季度全球債務增長1.2萬億美元達258萬億美元，美國的債務佔成熟市場債務總額185萬億美元的一半；發達國家中除德國外，政府債務佔GDP的比重普遍在100%左右，日本甚至超過了200% ，各國都需要低利率以維持不發生系統性風險。

4.主要經濟體利率的週期波動

在20世紀70年代-80年代初，石油危機引發嚴重通貨膨脹，世界主要經濟體名義政策利率飆升至10%以上。通脹問題緩解後，主要發達經濟體名義利率出現週期性下行。2008年後，主要發達經濟體名義利率下行的主要原因是全球潛在增速下滑、人口結構、收入不平等等結構性因素所引發的中性利率下降 。

圖1-3中可見，聯邦基金目標利率與美國核心CPI有相近的變動趨勢，一方面，聯邦基金利率是名義利率，其中包含了通貨膨脹因素；另一方面，維持物價穩定是美聯儲貨幣政策的重要目標之一，CPI過高時美聯儲會通過加息抑制通脹，CPI過低時又會通過降息抑制通縮。

圖1-4中可見，將美國聯邦基金名義利率減去當期CPI近似得到的當期“實際利率”與同期GDP增速走勢高度相關，且實際利率滯後於GDP增速的變化。早在上世紀50年代，美國聯邦基金實際利率就曾降爲負值，而此時美國GDP也出現了負增長，此後實際利率數次落入負值區間，同期GDP增速也多爲負值。

圖1-5中可見，歐元區與美國類似。歐元區隔夜存款名義利率在2012年6月轉負，而實際利率早在2002年1月出現負值，此時歐元區GDP接近零增長。

日本自上世紀90年代以來長期維持在0左右的低利率水平，與其近於0的通貨膨脹率趨勢一致，與GDP增速的變化趨勢相關性不明顯。

二、主要國家和地區的超低利率政策實踐

2020年新冠肺炎疫情衝擊後，在貨幣政策空間極爲有限的情況下，美歐日等國家和地區進一步調低政策利率水平，超低利率甚至負利率屢見不鮮。

1.美國零利率政策

金融危機後，美聯儲自2007年8月起先後11次大規模降息，利率從5.25%降至0-0.25%的目標區；12次降低貼現利率，累計調低525個基點至0.5%，美國進入“零利率”時代。直到2015年12月後，聯邦基金目標利率逐漸恢復至2.25%-2.5%。2019年7月，受特朗普政治壓力等影響，美聯儲開啓了新一輪降息週期，到新冠疫情爆發前基準利率已下降至1.50%-1.75%。新冠肺炎疫情爆發後，美聯儲在半個月內連續降息150個基點至0-0.25%。

2.日本負利率政策

1999年2月，爲應對亞洲金融危機，日本央行將同業間隔夜拆借利率調整爲0.15%，後又降至0.1%。隨後，日本利率曾小幅回升。全球金融危機後，日本央行兩次降息將無抵押隔夜拆借利率下調至0.1%。2016年1月起，日本對於既有的超額準備金餘額按照0.1%利率付息，對於宏觀加算餘額（法定準備金）按照0利率，對於除上述兩項之外的超額準備金餘額適用-0.1%的超額準備金利率，成爲亞洲第一個實施負利率的國家。

3.“利率走廊”下的負利率實踐

歐洲國家的央行多采用“利率走廊”方式實現對利率的調控，央行融資利率是上限，超額存款準備金利率是下限。如表2-1所示，根據實施負利率的範圍的不同可分爲4個層級。歐元區、丹麥、匈牙利實行的中度負利率政策，瑞典實行深度負利率政策，瑞士實行全面負利率政策。

1）歐元區。2014年6月，歐央行將作爲利率走廊下限的隔夜存款便利利率由零下調至-0.1%，後又4次降息至2019年9月的-0.5%；作爲向市場提供大規模流動性的主要再融資利率仍然實行零利率，而作爲利率上限的隔夜貸款便利利率仍爲正。

2）丹麥。2012年歐洲央行降息後，丹麥爲穩定匯率，將央行存單利率降至-0.2%。限額內準備金爲零利率，超限額準備金即央行存單利率爲負；商業銀行從央行貸款的央行融資利率和再貼現利率爲極低的正利率和零利率。2014年4月，丹麥短暫地結束了負利率政策，但在幾個月後又很快恢復，央行存單利率連續5次降至2015年2月的-0.75%，一直保持至今。

3）匈牙利。2016年3月，受國內通脹不及預期和歐元區降息影響，匈牙利央行將政策基準利率由1.35%下調至1.2%，同時將隔夜存款利率下限由0.1%下調至-0.05%。2017年9月，隨着政策基準利率下調至0.9%，隔夜存款利率的下限進一步下調至-0.15%，並對法定準備金的透支部分課以同等利率水平的罰息。

4）瑞典。瑞典央行於2009年7月將爲7天回購利率下調至-0.25%；2010年9月，暫時退出了負利率政策；2014年7月，央行回購利率降至0.25%，隔夜存款便利利率相應降至-0.5%；2015年2月，央行回購利率下調至-0.1%，後又下調至-0.5%，存款利率降至-1.25%。

5）瑞士。爲應對瑞士法郎升值壓力，瑞士利率在2011年後長期維持在零水平附近；2014年12月，瑞士央行將超額存款準備金利率降至-0.25%，同時將政策利率目標區設爲-0.75%至0.25%；2015年1月，超額存款準備金利率下調至-0.75%，利率目標區下調至-1.25%至-0.25%。

4.債券負利率

負利率會間接推低債券市場利率。2015年，瑞士成爲首個以負收益率銷售10年期國債的國家，隨後日本也發行了負收益基準債券，2016年7月德國以-0.05%的收益率售出十年期國債。

2015年後，德國、日本、法國、瑞士等國家的政府債券收益率長期處於負利率狀態。發達國家長期國債屬於避險資產，全球經濟增長乏力、不確定不穩定性因素增加，造成發達國家國債受到追捧，而出現了大量負收益率債券。

三、負利率的效果評估

目前來看，負利率政策的確在一定程度上起到了提振經濟的效果。本文從政策目的、傳導渠道和外溢效應三個角度對負利率政策的效果進行了評估。

對於負利率政策效果研究的難點在於如何將其從其他類似政策（如量化寬鬆政策）和其他因素的影響中識別出來，因此本文分別採用了事件研究法和雙重差分法對負利率政策的短期和長期效果進行了檢驗。

1.負利率政策的政策目的

從各國央行負利率實踐來看，負利率政策的直接目的有二：一是應對通貨緊縮風險，二是應對匯率升值和資本流入的壓力。表3-1彙總了近年來主要的負政策利率公告及其主要目的。

1）負利率能否有效提高通貨膨脹水平？

如表3-2的第一列所示，在控制短期利率、M2增長率、名義有效匯率後，雙重差分項D*T的係數顯著大於零，說明相對於其他國家而言，那些採用了負利率政策的國家和地區的通貨膨脹水平在2014年6月負利率政策普遍實施之後得到顯著的提升。進一步控制工業生產指數增速和失業率，結果依然穩健。

2）負利率抑制了匯率的升值麼？

首先觀察負利率公告對名義匯率的短期影響，整體來看，負利率公告宣佈後，各經濟體的本幣名義匯率隨即發生貶值。如圖3-1，在負利率公告宣佈的前後一天，各國名義有效匯率和兌美元名義匯率的均值分別下降了0.37%和0.93%。唯一的特例是瑞士法郎的異常升值，這是因爲2015年1月15日瑞士法郎兌歐元的匯率上限被放棄引發了匯率急劇升值。

進一步考慮負利率政策在中長期的影響（表3-2），DID迴歸的結果顯示，中長期來看，負利率政策反而提高了名義有效匯率（以及名義兌美元匯率）水平，但是可能由於通貨膨脹水平同時也被提升，因此實際有效匯率有所貶值。名義匯率的升值可能有以下三個方面的原因：其一是中長期內其他因素對匯率的升值作用，如負利率引發的資產價格上升；其二考慮利率平價成立時，利率下降的國家本幣將預期升值；其三，市場避險動機會引發避險貨幣升值。

2.負利率發揮作用的主要渠道

儘管各國央行實施負利率的動機並不相同，但是負利率政策對經濟活動和通貨膨脹的傳導渠道在概念上與傳統貨幣政策相似。具體而言，負利率政策將主要通過利率、信貸、資產價格和匯率等渠道進行傳導，並在前三個渠道中都發揮了顯著的作用。

負利率通過上述渠道傳導的短期作用可以通過事件研究結果（圖3-2）進行觀察。短期來看，負利率政策降低了三個月期的貨幣市場利率和兩年期/十年期的國債收益率水平，並提高了本國股票價格指數，對名義匯率則起到了小幅貶值效果。

而DID迴歸的結果則可以揭示其長期作用（表3-3），與沒有實施負利率的國家相比，負利率政策顯著降低了本國短期和長期利率，並提高了貸款規模增長速度和股票價格增長率。即中長期來看，負利率政策突破了零利率下限約束，成功的傳導到了短期和長期的市場利率，並有效的提高了本國信貸增長率和股票價格水平。

3.主要國家負利率政策對全球的溢出效應

與量化寬鬆政策類似，負利率政策對全球的溢出效應主要在於國際資本流向的變化、對資產價格的推升和他國匯率的升值，此外，負利率政策還會帶來發達國家貨幣政策的分化效應。我們依然採用事件研究方法分析負利率政策是如何影響發達經濟體和新興經濟體的金融指標。

在主要央行的負利率政策公佈的前後一天，發達經濟體和新興經濟體的長期利率下降，股票市場價格上升，名義有效匯率升值，這與之前對量化寬鬆政策的相關估計類似。並且長期利率的下降和股票市場價格的上升的現象都廣泛的出現在了樣本國家之中，其中新興經濟體的長期利率下降的幅度更大，股票市場價格出現更大幅度上漲的概率也更高，二者的波動幅度也更大。

四、負利率的主要風險

儘管短期內來看，負利率政策起到了提振經濟的效果，但是許多的經濟學家都對其潛在的風險表示擔憂。在負利率政策所蘊藏的風險爆發之前，找出其在金融系統中所處的位置並進行妥善處理，對於負利率國家乃至全球而言都是一項艱難而重要的挑戰。

1. 資產價格泡沫風險

在全球經濟增長結構性問題得不到有效解決的背景下，負利率政策所引發的風險資產的價格的持續推高可能會導致資產泡沫的累積。貨幣政策對於化解因生產能力過剩、人口老齡化等結構性問題導致的通貨緊縮幫助較小 。因此，若無法解決引發通貨緊縮的結構性問題，而僅通過負利率等非常規貨幣政策來改善通貨緊縮問題，將會產生資產價格泡沫風險。

2. 金融市場穩定風險

一方面，資產價格泡沫累積到一定程度後，將對金融脆弱性較高的國家的金融穩定性帶來巨大風險。此外，出於盈利壓力，商業銀行和長期機構投資者不得不將部分資產投資於更高風險的產品，進而引發新一輪風險追逐行爲。另一方面，負利率會導致資產負債結構的失衡，引發債務風險，威脅金融市場的穩定性。

3. 資源錯置風險

低利率環境使得殭屍企業能夠繼續存活，這會影響其他企業的資源可得性，損害資源配置效率。負利率的資源錯置風險會進一步造成三個不利影響：第一，降低了企業提高效率的積極性，不利於勞動生產率的長期增長。第二，減少企業的破產概率，因此反而會對通脹造成往下的壓力。第三，可能會引發不良貸款和債務積壓問題 。

4. 商業銀行風險

負利率政策壓縮了商業銀行的盈利能力。由於存款利率黏性的存在，負利率政策將降低銀行的存貸款利差，從而影響銀行利潤。IMF在2020年4月的《全球金融風險穩定性報告》中強調了在超低環境中的銀行風險。自2014年以來，發達經濟體的商業銀行股權回報率逐漸下降，而股權市場成本則在波動上升，尤其以負利率經濟體最爲顯著。

進一步的，銀行的盈利壓力將會影響貨幣政策傳導效率，並提高銀行的風險承擔水平。Jobst and Lin（2016）發現如果存款利率降至下限而且銀行資金緊張，會導致銀行盈利能力上升，造成貨幣政策傳導和銀行利潤的艱難權衡，這可能是歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著的重要原因 。此外，爲應對盈利收窄帶來的不利影響，銀行可能會選擇持有更多的風險資產以謀求更高的收益。

5. 收入分配失衡風險

負利率可能加劇收入財產分配失衡。具體而言，負利率政策使資產價格上漲而利率下行，其中資產價格的上漲使家庭的財產性收入迅速擴張，從而進一步增加了高收入高資產家庭的財富佔比；而儲蓄性存款是低收入者主要甚至唯一的金融資產，存款利率的下行進一步損害了低收入家庭的財產收益，因此收入財產分配的失衡進一步擴大。

6. 對新興市場國家的負面外溢效應

中長期來看，負利率政策可能給新興經濟體帶來資本流動逆轉風險、資產價格風險和貨幣錯配引發的債務風險。

1）資本流動及其逆轉風險

負利率會促使短期跨境資本持續流向利率更高的新興市場國家，一旦全球金融環境突然收緊，資本流動方向將迅速逆轉，對新興經濟體的經濟和金融穩定帶來較大挑戰。2020年新冠疫情危機中，新興經濟體經歷了2008以來最嚴重的證券投資的逆轉，而其中最強勁的資本流出來自除中國外的亞洲新興市場國家（IMF，2020）。

2）資產泡沫風險

負利率和低利率環境促使資本流向新興經濟體並提升了資產價格。這將會放大股票市場等金融市場的風險，使資金從低風險資產流入風險更高的資產。如前所述，國際環境的突然變化本身即會導致風險資產價格迅速下降，與之伴隨的新興經濟體資本流入的突然逆轉則會進一步造成新興經濟體資產價格泡沫的迅速崩塌。

3）債務風險

從融資方式上來看，負利率政策會降低負利率國家債務工具的借貸成本，刺激新興市場和發展中國家在負利率地區融資，而更高的外債水平使新興經濟體和發展中國家面臨更高的債務風險，尤其是當匯率出現劇烈波動時，這些發展中國家和新興經濟體出現貨幣錯配的風險將會急劇加大，進而引發債務危機 。

此外，部分發達國家採取了負利率政策，可能增加美元的升值壓力，這將使那些擁有大規模美元債務的新興市場和發展中國家面臨更大的償還壓力。

五、中國的應對建議

考慮到負利率政策的形成背景和潛在風險，在當前國內經濟形勢逐漸向好的背景下，中國應珍惜難得的正常貨幣政策空間，謹慎考慮將利率壓至較低水平，並對主要發達經濟體非常規貨幣政策帶來的負面外溢效應進行防範。

1. 根據國內經濟形勢的變化制定宏觀政策，珍惜難得的正常貨幣政策空間

當前，中國經濟的復甦已經步入正軌，但未來國際環境仍具有較大的不確定性。正如央行行長易綱和銀保監會主席郭樹清在2020年6月第十二屆陸家嘴論壇所言，疫情應對期間的金融支持政策是階段性的，中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。

2. 強化宏觀審慎監管框架，避免國內出現資產價格泡沫

構建宏觀審慎監管體系，加強對系統重要性金融機構的監管，防範由金融體系過度順週期性引發的資產價格波動和金融穩定風險是大勢所趨。面對大規模量化寬鬆政策的再度重啓和負利率的加劇，中國應進一步強化宏觀審慎管理框架，以避免國內出現資產價格泡沫。

3. 人民幣匯率機制進一步市場化，避免形成持續的單邊升值或貶值預期

負利率等政策加深或退出會對人民幣造成升值或貶值的壓力，如果央行試圖維持人民幣匯率的穩定，將會面對資本管制、使用外匯儲備干預市場或是部分放棄國內宏觀政策的獨立性的抉擇，並形成持續的單邊升值和貶值預期。因此，中國應當繼續深化人民幣匯率市場化改革，加強人民幣匯率彈性，爲貨幣政策的主動性提供空間。

4. 保持對跨境資本流動的管理, 防範未來短期跨境資本的大規模流入

在主要發達經濟體新一輪量化寬鬆和超低利率的政策背景下，中國應保持對跨境資本流動的管理，尤其是預防未來短期跨境資本的大規模流入及其帶來的資產價格上漲和人民幣匯率升值風險。在資本管理措施的選擇上，在非必要時更多的使用透明、非歧視、市場化的資本流動管理措施以及價格型管理工具，如引入托賓稅等更加市場化的管理措施。

5. 呼籲全球主要大國之間加強貨幣政策協調，降低其對新興市場國家的外溢效應

無論是量化寬鬆和負利率等非常規寬鬆貨幣政策的實施，都會加劇短期跨境資本的頻繁流動和匯率波動，對新興經濟體金融穩定造成衝擊。在以美元爲主導的國際貨幣體系中，美聯儲在一定程度上扮演了世界央行角色，其貨幣政策的變化會對新興市場國家的影響很大。因此，我們呼籲全球主要大國之間應加強貨幣政策的協調，積極利用G20等國際組織平臺進行政策溝通與協調，降低其貨幣政策對新興市場國家之間的外溢效應。

6. 強化東亞國家之間的貨幣金融合作，降低負利率加深或反轉的不利影響

本次新冠疫情危機以來，新興經濟體經歷了2008以來最嚴重的非居民證券投資的逆轉，其中除中國外的亞洲新興市場國家的影響最爲嚴重，這與上一輪全球寬鬆貨幣政策下資本大量流入新興經濟體具有密切的聯繫。因此，面對未來負利率政策加深和反轉對新興經濟體可能帶來的負面外溢效應，通過東亞國家之間的貨幣金融合作共同抵禦外部風險是一條可行之道，未來應進一步完善區域安全網絡，共同應對主要發達經濟體貨幣政策的變化可能對東亞國家金融穩定造成的不利影響。