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來源：奇霖宏觀

中國首席經濟學家論壇理事 李奇霖

上海市經濟學會金融開放研究院特聘高級研究員 張德禮

兩次世界大戰，讓美國成爲頭號強國。戰火把很多國家燒成一片廢墟，工業生產和農業種植停滯，有限的資源還得優先用於製造武器和軍需物資，存在着巨大的進口需求。

當時放眼全球，主要大國裏只有美國本土沒有遭受炮火的轟炸，安全的生產環境和強大的生產能力，讓美國可以源源不斷地出口武器、糧食和工業品，並提高製造業的生產效率，滿足源源不斷的訂單需求。

所以，美國在二戰後綜合國力大增，順勢成爲世界霸主，和以下幾個原因是分不開的：

1、全球只有美國的製造業可以正常生產；

2、全球其他地方陷入戰爭，有巨大的進口需求，尤其是軍備層面的進口需求；

3、全球都需要借美元消費，美元輸出成爲全世界最大的債權國；

4、訂單飽和+製造生產能力滿負荷，演化出強烈的技改和製造業升級的訴求，生產率的提高爲後續打冷戰和軍備競賽奠定了強大基礎。

年初突如其來的新冠疫情，在海外不斷擴散，目前還沒有看到拐點出現。對比戰爭，新冠病毒的殺傷力要小得多，但每天五六十萬例的新增確診，也還是讓很多國家的生產放緩甚至停滯。爲應對疫情，發達國家出臺了大規模的刺激政策，滿世界都是錢，訂單在找能夠生產的企業，和平時企業到處求着找訂單不一樣，現在出口已經從買方市場變成了賣方市場。

中國是最早走出疫情的，生產也最先恢復，還長期是世界工廠。面對滿世界的訂單，中國開足馬力生產，出口同比增速不斷提高，10月達到了11.4%，前10個月的累計增速也有0.5%。

全世界到處是錢，全世界又只有中國的生產能力是最正常的。

因此，現在中國的製造業和美國兩戰紅利有相似之處。只有一點有較大的區別，人民幣目前不是國際化的貨幣，中國沒法在全世界到處當債權人，只能通過出口換來不斷貶值的美元。

當然，人民幣國際化的日程現在又重新提起了，只是避免上次匯改和步子邁太快的教訓，用了“穩慎”二字。

相比於宏觀的出口數據，一些偏中觀的行業指標，更能體現出口的火爆。最典型的是出口集裝箱運價指數，疫情前這個指標不太受關注，主要是航運圈的人在看，金融機構的有時也會通過它來跟蹤出口情況。

但現在這個指標變得很火，因爲它實在是上漲得太快了，6月初至今，不到半年的時間裏，中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）上漲了36%。有些熱門航線運價的漲幅更大，比如同期美西航線運價上漲幅度達55%。

除了航運價格暴漲，出口用的集裝箱，現在也是“一箱難求”。國際航運巨頭馬士基的發言人表示，7月到10月已經把所有能找到的集裝箱全部出租了，現在租賃市場已經“乾涸”，市場上沒有箱子了。

出口這麼強勢，成爲復甦經濟和穩定就業的重要力量，這是4月海外疫情剛擴散時萬萬沒有想到的。當時對出口的預期都比較悲觀，因爲人們在判斷未來時，很容易套用自己的經驗，認爲海外在疫情擴散和封城後，會和我們一樣出現需求的斷崖式下滑，這將給中國的出口帶來暴擊。

但實際上，海外疫情擴散，反而推升了中國的出口。下面我們詳細解釋一下出口能持續超預期的原因。

起初支撐出口的是海外防疫物資和線上辦公的需求。

由於海外疫情的持續時間和擴散程度，都比之前預料的要嚴重得多，導致它們對中國生產的防疫物資和線上辦公用品有很強需求。

記得海外疫情爆發初期，有個醫學博士用模型做了個預測，認爲海外日新增確診的峯值會到達10萬人左右，看到這個預測結果後，不少人覺得太悲觀了。但實際情況要比這嚴峻多了，11月20日新增確診病例達到了創紀錄的67.6萬人，由於疫情拐點還沒有出現，日新增確診很可能會再創新高。

因此，海外在防疫物資和線上辦公用品方面有巨大的供給缺口。而中國作爲工業門類最齊全的國家，在擴張應急物資的產能上很有優勢，源源不斷地向海外出口這些物品。

以最基本的防疫物資口罩爲例。2019年中國口罩的產能是每天2000萬隻，今年2月29日提高到了1.1億隻，而到了4月24日中國僅用於出口的口罩，日規模就超過10.6億隻。根據國家統計局數據，今年前10個月包括口罩在內的紡織品出口超過9000億元，同比增速在30%以上。

除了直接的醫療物資和線上辦公用品需求外，支撐中國出口的，更重要的是海外生產被疫情困住了，訂單向中國轉移。

疫情發生後，歐美國家和中國採取了不同補貼方式。中國主要是在生產端，包括加大對企業的信貸支持、減稅降費、社保費用延期繳納等，相比之下，給居民發放的消費券規模幾乎可以忽略不計，因此國內生產恢復要比消費快得多。

也就是說，中國保的是生產端。

而歐美國家剛好相反，通過財政貨幣化直接向全社會發錢，消費比生產更快恢復，庫存得到較快去化，需要擴大進口來彌補缺口。

所以，我們可以看到，美國零售端的庫銷比相比於批發商和製造商的庫銷比，下降要快得多，足夠說明消費需求很旺盛，但生產還沒回歸。而且這麼低的庫銷比，後續肯定還要靠補庫存來滿足消費的需求，還得繼續擴大進口。

在發達國家消費需求強勁，需要進口的同時，新興市場國家也深受疫情的困擾。截至11月24日，新冠累計確診數排名前20的國家裏，有13個是新興市場國家。金磚四國除中國外的三個，即印度、巴西和俄羅斯，累計確診病例數都進入了前五。

因爲新興市場的產能沒有恢復，導致的結果是，出口份額向中國轉移。其他新興市場國家的生產，受制於疫情擴散，本身就有很多產品存在缺口，何談來擴大生產並出口到歐美這些發達國家。而中國作爲最先擺脫疫情影響的製造業大國，自然就成爲了很多國際訂單最理想的轉移地。

訂單轉移最典型的例子是紡織業。10月有篇媒體報道稱，新冠疫情給印度的紡織業造成很大沖擊，部分訂單轉移到了中國，國內有些紡織企業新接訂單的生產都排到明年5月了。紡織業出口訂單的激增，在柯橋紡織外貿景氣指數上也得到了體現，這個指數從8月開始，就持續超季節性上漲。

同樣面對歐美消費市場，今年二、三季度中國出口同比增長4.6%，要比出口導向型經濟體韓國和其它主要發展中國家的出口表現好得多。這從宏觀上印證了，它們的出口份額向中國轉移的事實。

解釋過去容易，難的是預測未來。中國出口高增速能夠維持多久？這個問題的答案，對預判經濟形勢和制定政策，都有決定性意義。

從總量層面看，決定出口能否維持的，是海外的總需求情況。今年爲應對疫情，海外已經通過貨幣政策和財政政策放了這麼多錢出來，後面寬鬆也很難退出，需求改善是能夠持續的，也就是說，國際貿易總的盤子要比前幾年大得多。

這次應對疫情，和2008年金融危機時很不一樣。金融危機爆發後，美國以救助金融機構爲主，給實體的信貸支持並不多，流動性主要以超儲的形式存放在美聯儲那裏。而本次疫情中，美國商業銀行體系給實體的信貸支持力度要明顯大於金融危機時期，應對危機的財政政策也更爲積極，通過多種形式直接給企業和家庭發放現金。

刺激政策使得美國家庭和企業部門的存款激增，今年5月開始，美國商業銀行存款同比增速都在20%以上，遠高於正常水平。這些存款背後的購買力，在推動消費恢復的同時，也成爲消費回暖可持續的保障。

貨幣寬鬆的環境，疊加疫情衝擊下有錢人和中產們改善型的購房需求（郊區獨棟別墅要比城區的樓房安全），也讓美國房地產市場變得火爆起來。全美地產經紀商協會公佈的成屋簽約銷售指數同比，從5月的-10.4%跳升到6月的11.8%，此後繼續回升，最新公佈的是9月數據，爲21.9%。

從這個角度看，中國製造的地產後週期產品，如家用空調、冰箱和洗衣機這些，出口將繼續有韌性。

這些放出去的錢，短期是很難退出的，會滯後於經濟基本面恢復。美聯儲的平均通脹率政策目標，也給了貨幣寬鬆延遲退出更大自由。最近在盛傳拜登將提名美聯儲前主席耶倫擔任下一任美國財長，她認爲經濟需要財政支出的刺激，昨晚美股大漲，也和財政刺激預期有關。流動性盛宴和財政擴張，美國消費景氣將支持中國的出口。

有人會說，疫苗出來後，如果訂單從中國轉移走，即使總的盤子在做大，也會讓中國的出口面臨較大壓力。

對這一點，我們認爲由於新冠疫苗大面積接種從發達國家開始，而發展中國家大面積接種會明顯滯後，訂單迴流是需要時間的，不會像訂單轉移到中國來時這樣一蹴而就。因此，訂單迴流對中國出口的拖累，也是個漸進過程。

目前全球有10餘款新冠疫苗處在Ⅲ期臨牀試驗中。部分疫苗進入了使用階段，比如國藥集團的兩款，還有的在近期取得重大進展，比如輝瑞和莫納德的疫苗Ⅲ期臨牀試驗的有效率都在95%左右。如果實驗進展和審批流程順利，今年年底或明年年初，新冠疫苗將大批量上市和接種。

疫苗將優先在發達國家使用，發展中國家大面積接種的時間要晚一些。除中國外，目前新冠疫苗研發進入Ⅲ期臨牀試驗的，都是美英德法這些發達國家的知名藥企。疫苗訂單也主要來自於發達國家，疫情肆虐下，這些知名藥企也表示優先向本國供應疫苗。而廣大發展中國家，缺少採購疫苗的資金，加之儲藏和運輸疫苗的設備匱乏，大面積接種要比發達國家晚，甚至有可能從2022年纔開始。

發達國家大面積接種後，羣體免疫能力提高，經濟活動加速回歸正常。而發展中國家受疫情困擾的時間更長，生產恢復到疫情前的水平還需時日。這樣的接種順序意味着，向中國轉移的訂單，不會在疫苗出來後就很快回流。

除了接種疫苗不同步外，還有兩個因素，也決定了訂單迴流是個緩慢過程。

一個是合作習慣，客戶對供貨商的需求往往是有依賴性和粘性的，疫情影響的時間越長，全世界對中國供應能力的依賴度就越高。

另一個是技改後的成本優勢。面對訂單的短期激增，企業除了多僱人、多投入原材料外，也有動力去做技改，要不然根本應付不了突然激增的訂單需求。

我們看到，今年工業機器人產量有不錯表現，同比甚至一度高達50%以上。製造業大規模使用工業機器人本身就是企業技改加速的信號之一，而製造業企業技改會帶來效率提升和單位生產成本下降，這對中國出口企業的長期競爭力有直接的好處。

5月末以來的這一輪人民幣對美元升值，對後續出口的壓制也可控。5月末至今，不到半年的時間，以中間價衡量的人民幣兌美元匯率，升值幅度達8.5%。很多人擔心人民幣這樣迅速的升值，會不會給中國後續出口帶來比較大的拖累。

我們認爲，現在還無需過度擔憂，人民幣升值的影響。

海外的供需缺口，決定了中國製造對它們來說就是剛需。前面分析了，即使是疫苗出來後，如果發展中國家沒有大面積接種，那麼海外對中國生產的商品依然會有很強需求。

再說了這半年左右的時間裏，人民幣對美元不斷升值，但通往美國的航運價格不是一直在上漲嗎？這說明在需求缺口面前，匯率因素的影響並沒有那麼大。

因此，這一輪人民幣升值可能會擠壓出口企業，尤其是美國市場佔比高的出口企業的利潤率，但它對這些企業出口量的拖累並不明顯。

在人民幣對美元快速升值的同時，一攬子匯率目前還比較穩定。人民幣對美元的快速升值，既有中美兩國經濟和貨幣政策分化、中美利差不斷走擴的推動，也有美元貶值的影響。5月末至今，美元指數從100左右跌到了92左右，美元貶值會導致大多數經濟體的匯率出現升值，明顯出口受損的其他新興市場也不例外。從一攬子匯率來看，人民幣一攬子匯率升值幅度是相當有限的，在過去兩年的震盪範圍內。

從單邊匯率看，5月末至今，除對美元和日元外，人民幣對主要發達國家貨幣的升值幅度並不大，對澳元和新西蘭元甚至是貶值的。

說實話，按當前中國經濟基本面在全球範圍內的相對優勢，人民幣匯率升值的幅度並不算多。

上面幾個都是偏短期的因素。從中長期角度看，海外疫情失控，除了給中國帶來轉移的訂單外，還會有產業鏈轉入。

疫情發生前，跨國企業根據比較優勢理論，在全球佈局產業鏈，謀求實現利潤最大化。中國由於人力成本和租金成本這些都上升得比較快，確實面臨着一些企業外遷的壓力。

但這次疫情，讓跨國企業繼續追求利潤最大化的同時，也開始更加重視產業鏈的穩定性。比如疫情發生後，某國停產，交不了貨，很可能導致位於其它國家的上游和下游都沒法繼續生產。一個完整的產業鏈，在應對全球性的突發事件時，能夠保證生產的連續性。

中國原本就是唯一一個經聯合國認證的具有所有工業門類的國家。這次疫情發生後，無論是抗疫時期，還是疫後經濟恢復階段，都展現出了驚人的效率，這會提高中國對跨國企業的吸引力。

我們看到，今年中國實際利用的外商直接投資同比增速，整體是在往上走的，這和最近幾年外資青睞的越南走勢相反。當然我們不是想說越南不受外資喜歡了，而是想通過這個對比，來說明中國對外資仍然有很強的吸引力。

轉移過來的產業鏈，一時半會不會走，後面也會對中國的出口做貢獻。

出口高景氣持續，除了能夠直接爲經濟復甦提供動力外，還會帶動製造業投資，製造業投資將是中國經濟回升的下一個動力。

這兩年製造業投資一直在拖累經濟，之前是貿易摩擦使得預期很悲觀，今年是形勢變化太快了。一季度國內停工停產，很多企業沒了現金流，二季度國內疫情得到控制後，海外又爆發了，給製造業企業，尤其是海外市場佔比高的，信心造成很大打擊。

現在出現了很多積極變化。外貿環境方面，最新消息是，美國政府已經開始辦理交接了，主流預期都認爲拜登上任後，中美經貿關係會改善。而本月15國簽署的RECP，中國製造業的優勢有了更大舞臺，對製造業企業信心也會有提振。

外需方面，出口訂單集中到中國後，一些企業甚至出現了產能不足的問題。我們調研得知，一些訂單多的企業，現在訂單生產都排到2021年年中以後了，只能優先給自己的VIP客戶生產。

面對這麼猛的需求，有些企業開始主動補起了庫存。現在有了訂單，企業可以選擇擴大產能，也可以選擇通過技改提升生產率來接訂單，以保證利潤最大化。

但後續企業通過技改提高生產率的概率要更高一些，因爲前幾年產能過剩的教訓太慘痛了，而且人力成本和原料價格的剛性成本壓力還在，通過技改提高生產率的同時還可以降低成本，更可能被企業接受。

從貸款的角度看，製造業投資也有回升基礎。信貸供給方面，今年政府工作報告中明確提出“大幅增加製造業中長期貸款”。央行數據顯示，前三季度製造業新增的中長期貸款爲9675億元，同比多增6362億元。9月末，製造業中長期貸款的餘額同比30.5%，這一增速比去年年末高了15.7個百分點，已經連續11個月上升。

如果說製造業中長期貸款高增長有政策的引導作用，那麼貸款需求指數，更能夠真實反映製造業企業自發的貸款意願。對比央行統計的分行業貸款需求指數，可以發現今年有個顯著的特點是，製造業企業的貸款需求，首次超過了基礎設施，製造業企業的內生性貸款需求也在快速回升。

出口景氣和製造業企業投資能帶動就業，1-10月全國城鎮新增就業1009萬人，提前完成了全年目標任務。10月城鎮調查失業率爲5.3%，明顯低於政府工作報告中確定的目標6.0%。這些都說明就業壓力已經有所下降了，在旺盛的訂單面前，現在部分企業甚至開始反映“招工難”！

就業好轉後，後續就能看到更廣譜的消費和服務業復甦。我們知道上半年消費其實就復甦了，但復甦的結構性特點非常明顯，主要集中在部分奢侈品消費，這是流動性氾濫的結果。

但當出口產業鏈的好轉帶動就業好轉後，從越來越多的數據中可以看到更廣譜的消費被帶動起來的跡象。

限額以上企業社零佔社會消費品零售總額的比例，從9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。這說明限額以下企業的零售在加快恢復，中小型的批發和零售企業處境在改善，這很可能與線下消費的回暖有關。

非製造業PMI的服務業就業分項顯示，服務業就業開始加速回暖。就業一般是滯後指標，就業的好轉確認已經意味着服務業的消費已經明顯復甦了。

前面也提到過，由於出口很好，經濟需求強，我們發現企業開始主動補庫存了。很明顯，近期上游各類工業品的價格非常強勢。有限產壓力的焦煤、焦炭就不說了，連供給相對過剩的苯乙烯（對應家電和汽車的需求）都開始大幅上漲，需求的強勁可見一斑。

主動補庫存把原料價格打高了，主動補庫存後形成的產出品在原料價格的助推下，尤其是看到總需求不弱的前提下，產品肯定有漲價的動力，要不然利潤都被上游喫了，豈不是白乾了，所以這會導致面向下游消費者的終端產品價格上漲。也就是說，繼續演化下去，經濟會有通脹壓力。

通脹壓力不一定必然體現在CPI上，這個指標嚴重受到豬肉價格和去年基數的干擾。但只要有生活經驗的同志們都清楚，生活中只要供給稍微受點約束的價格漲幅都是比較明顯的。

到了這一步，政策收緊的概率越來越大了，尤其是針對地產-土地產業鏈。也就是說，繼續通過走老路來刺激地產和基建穩增長的必要性大爲下降。

以前爲什麼政策偏向“走老路”呢？主要是不得已而爲之，外需不行，有穩就業的考慮，經濟下行只能不斷釋放地產和基建產業鏈，通過地產和土地抵押融資，創造出信貸和財富，拉動經濟增長，關鍵是要把就業給保住。

但這條路徑的問題很多，比如：

1、要靠地產和土地產業鏈這兩個信貸抵押品推動經濟，那房子價格得有明顯上漲纔有效果，要不然信用創造不出來，所以2009、2012、2016這幾年一談穩增長，房子馬上就漲，跑得比收入快多了；

2、雖然就業可以保住，但收入分配問題比較突出，有房和沒房的差距大幅擴大，會產生一些社會問題；

3、因爲靠的房子-土地抵押融資創造信用，那經濟的槓桿肯定會推得很高，居民買房要按揭、政府搞基建要借錢、企業擴大產能也要借錢，而且爲了能夠快速借到錢加槓桿，還得保證剛兌；

4、增長對信貸敏感度是非對稱的。增長對信貸的依賴度大幅上升後，信貸弱了，增長很快就弱了，但信貸起來了，經濟不一定能起來，對信貸投放的劑量越來越依賴。

但現在有了出口和後續製造業投資和消費這幾個順週期動力，相比於房地產和基建這兩條老路，它們創造的現金流能惠及更多企業和居民，也更容易形成良性循環，負面作用更小。企業有了現金流，槓桿也容易消化。

更重要的是，爲了抑制潛在的漲價壓力，肯定是要對房子-土地產業鏈下手了。因此，可以確定明年對房地產調控的力度只會嚴不會松。基建的力度也會相應收縮，比如讓赤字率回到3%或者3%以內，專項債發行壓降（拍腦袋大概在3-3.5萬億之間），對隱性債務擴張更加從嚴的治理等等。

這也解釋了爲什麼最近敢打破剛兌（對逃廢債行爲肯定是要強烈譴責的）。因爲對房子-土地產業鏈依賴度下降後，沒必要保留過去的剛兌融資結構。而且現在強調製度型開放，制度型開放的背後是要素的自由流動，如果不破掉剛兌，長期看金融機構一定會對民企融資不感冒，破掉了剛兌，對企業的融資纔會真正關注財務報表，而不是背後的實控人。

要堵房子-土地產業鏈的口子，可以確定的是，明年金融監管一定會加強，貨幣政策除了保留對小微企業的支持外，其他領域的流動性支持會逐步退出。明年是一個監管大年，資管新規也會在明年年底結束過渡期，對地方城投、產能過剩國企和地產的結構化融資的監管也會加碼。

所以，現在的債券市場還沒度過最艱難的時刻，未來將面對的是信用和貨幣雙緊的局面。順週期驅動的邏輯下，利率風險是沒有釋放完畢的。而隨着剛兌壓力的弱化，疊加從嚴的金融監管趨勢，後續部分高度依賴信用再融資存續的發行人壓力也會比較大，信用風險還沒釋放完。

股票市場的順週期短期看是沒問題的，但到了明年，一定要關注對房地產和背後的土地產業鏈依賴度系統性下降後，房地產融資繼續收緊的政策風險和基建增速低於預期的風險。不過到了這個時候，利率債就會率先否極泰來了。