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來源：鍾正生經濟分析

作者：鍾正生 張璐（鍾正生爲平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員；張璐爲平安證券資深宏觀分析師）

11月26日，2020年三季度貨幣政策執行報告重磅發佈。貨幣政策走向是近期資本市場關注的焦點，核心是圍繞中國經濟持續復甦、並走向全球共振復甦，貨幣政策正常化將以何種力度推進。這份報告是領會貨幣政策走向的重要指引。其中，最具方向性的表述是：“把好貨幣供應總閘門”（銀行間流動性的正常化），“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”、“保持宏觀槓桿率基本穩定”、以及“繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降”（社會融資的正常化）。我們就這兩個層面來探討2021年貨幣政策將如何正常化。

1銀行間流動性的正常化

2020年5月是貨幣政策的分水嶺。5月之前，貨幣政策是前瞻性“頂格”調整，先後祭出了再貸款、再貼現、定向降準1%、MLF降息30bp、下調超額存款準備金利率等政策工具，全力應對新冠疫情衝擊。5月之後，央行停止降息，銀行間流動性開始逐步收斂，6月央行窗口指導要求銀行壓降結構性存款、陸家嘴論壇郭樹清主席指出“大規模刺激政策將來如何退出”、7月中央政治局會議“完善宏觀調控跨週期設計和調節”、9月抗疫勝利表彰大會召開、10月易綱行長重提“把好貨幣總閘門”，貨幣政策正常化日趨明朗（圖表1）。

目前，DR007利率已經回到7天逆回購利率之上，流動性迴歸“緊平衡”，並再度呈現“流動性分層”（圖表2）。而認識銀行間流動性的走向，有兩個標誌性事件：1）2020年9月15日，貨幣政策執行報告增刊第二部分提到，“結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架”，表明了流動性緊平衡的政策意圖。2）8月31日，央行發佈《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》，強調DR作爲政策利率的作用，意味着流動性分層並非政策特別擔心的問題。2016下半年，曾經出現過DR007上行脫離7天逆回購利率，但央行直到2017年初才兩次上調逆回購利率，隨後掀起“監管風暴”。可見，OMO利率上調需要配合整體貨幣政策基調的調整。目前，OMO利率與MLF利率通常聯動，而MLF利率又是貸款（市場報價）利率的錨，同時降低融資成本仍然是重要的政策目標。因此，預計逆回購利率還將在較長時間內保持不變。

2020年由於結構性存款大幅壓降的要求，存單發行需求大增，存單利率已超過理論錨MLF利率並持續上行。2021年底結構性存款壓降完畢（圖表3），央行在本次貨幣政策執行報告中提到，“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”，預計存單利率將會隨着MLF的定期操作而回到MLF利率附近。此外，今年央行將MLF改爲月中一次性操作，以此平滑2021年MLF到期時點，可能也有強化MLF政策利率性質的含義。

今年“貨幣政策+宏觀審慎” 雙支柱框架寫入《中國人民銀行法》，貨幣政策沒有必要再“單腳走路”，大幅收緊去倒逼各領域去槓桿。2021年是資管新規過渡期的收官之年，統一資管新規已經成型；房地產“三條紅線”從融資需求端施加了約束，“房住不炒”監管要求得到深化。2021年我們預測，不會出現明顯通脹壓力（預計CPI中樞在1.4%，PPI中樞在1.6%）。在此情況下，貨幣政策沒有必要像2010年、2013年、2017年那樣大幅收緊，去應對通脹、影子銀行、金融槓桿等問題。

綜上，我們認爲銀行間流動性的正常化，今年已率先啓動，並接近完成。

2社會融資的正常化

2020年以來信貸結構最大的特點：一是，融資結構改善，向製造業和小微企業貸款投放佔比顯著提升（圖表4）。今年1-9月新增貸款16.3萬億中，製造業貸款增加2萬億，是2019年全年增量的2.6倍，佔比12.2%（2018年這一比例只有約2.1%）。普惠小微企業貸款新增3萬億，比2019年1-9月多增1.2萬億。而新增房地產貸款佔全部新增貸款的比例下降了3.7個百分點。這修正了我國2011年以來，新增貸款向製造業投放甚少，而主要流向房地產和基建的頑疾。二是，實體經濟融資成本顯著下行（圖表5）。一般貸款利率也首次下行至住房貸款利率之下，9月企業貸款利率降至4.63%，比去年同期下降0.61個百分點；新發放普惠小微企業貸款平均利率爲4.92%，較上年12月下降0.96個百分點。這基本實現了今年國務院部署的實體經濟“融資成本明顯下行”的目標。

應該說，這兩項變化是能夠提升中國經濟中長期潛力的。尤其是，十四五時期“更關注製造業佔比”的新提法，製造業的智能改造和轉型升級是中美科技脫鉤大背景下的必選項。但僅2020年一年的增量改善是不夠的，只有在中長期內持續推動，才能逐漸改善貸款存量的結構和成本。本次貨幣政策執行報告提出，“繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，綜合施策推動社會融資成本明顯下降”和“更加註重金融服務實體經濟的質量和效益”。我們認爲，2021年關於貸款結構優化和融資成本下行的政策，力度可能有所減弱，但方向不會發生變化。2021年到期的共1.8萬億再貸款再貼現，前兩批用於抗疫和復工復產的共8000億或將退出，但第三批用於支持涉農、小微和民營企業的共1萬億，可能會部分續作。

此外，伴隨再貸款再貼現工具的退出，2021年央行有可能會降準替換MLF（中性降準）。今年再貸款再貼現、以及兩項直達實體的貨幣政策工具，都形成了基礎貨幣投放，明年政策到期後會伴隨基礎貨幣回籠，屆時需要加大MLF操作來平滑基礎貨幣缺口。而隨着MLF存量上升，央行滾動續作的壓力加大，對銀行合格抵押券的需求壓力也會再度凸顯。因此，有必要適時重啓降準替換MLF，同時幫助降低銀行負債成本（圖表6）。

需要警惕社融增速顯著回落，對實體經濟的負面衝擊。首先，2021年隨着名義GDP增速回升，宏觀槓桿率上行勢必放緩（圖表7）。即便明年社融增速保持與今年持平，宏觀槓桿率上行斜率也會顯著平緩，滿足本次貨幣政策執行報告中“保持宏觀槓桿率基本穩定”的要求。如果明年社融增速下降到10.5%（2019年水平，也是我們預測2021年名義GDP水平），則可以實現中國的宏觀槓桿率不增。其次，按照2021年預測名義GDP增速10.5%，那麼，社融增速保持在13%以上纔不會形成緊縮的信用條件。根據“社融與名義GDP相匹配”目標，2017-2019年，二者差值分別爲2.61%、-0.23%、2.91%。2018年信用緊縮產生了比較強的衝擊，比照2017和2019年，社融增速需要高於名義GDP增速2.5個百分點以上，或許纔是比較適中的狀態。再次，根據貨幣政策執行報告“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”，潛在產出的實際GDP增速如果看作6%（我們相信這絕對是不低的水平），明年GDP平減指數約在1.5%，那麼隱含的社融增速可能只有10%-10.5%（6%+1.5%+2.5-3%）。相對於2021年達到的名義GDP增速而言，這一社融增速將會偏低。最後，信用擴張領先企業財務費用擴張約1年，2021年還本付息壓力增大，會自然導致信用環境收縮（圖表8）。如果疊加社融增速顯著下滑，那麼實體經濟將會面臨較大的信用緊縮壓力。

綜上，我們對2021年貨幣政策正常化展望如下：

1）銀行間流動性的正常化，今年已率先啓動並接近完成。OMO利率上調需要配合整體貨幣政策基調的調整，預計逆回購利率還將在較長時間內保持不變。存單利率將會隨着MLF的定期操作而回到MLF利率附近。今年“貨幣政策+宏觀審慎” 雙支柱框架寫入《中國人民銀行法》，貨幣政策沒有必要“單腳走路”，大幅收緊去倒逼各領域去槓桿。

2）2021年關於貸款結構優化和融資成本下行的政策，力度可能有所減弱，但方向不會發生變化。2021年到期的共1.8萬億再貸款再貼現，前兩批用於抗疫和復工復產的共8000億或將退出，但第三批用於支持涉農、小微和民營企業的共1萬億，可能部分續作。此外，伴隨再貸款再貼現工具的退出，2021年有可能會降準替換MLF（不過，雖然降準旨在調節流動性的中性意味十足，但資本市場仍然可能將此視爲“變盤”信號）。

3）需要警惕社融增速顯著回落，對實體經濟的負面衝擊。我們估算，2021年隨着名義GDP增速回升，中國的宏觀槓桿率上行勢必放緩。按照2021年預測名義GDP10.5%，社融增速保持在13%以上纔不會形成緊縮的信用條件。根據本次貨幣政策執行報告“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配，支持經濟向潛在產出迴歸”，央行隱含的明年社融增速可能只有10%-10.5%。信用擴張領先企業財務費用擴張約1年，2021年還本付息壓力增大，會自然導致信用環境收縮，如果疊加社融增速顯著下滑，則實體經濟將會面臨較大的信用緊縮壓力。值得一提的是，無論是債券市場還是股票市場，在展望明年行情時，無一例外地將貨幣政策過早或過度“退坡”視爲最大風險之一。因此，貨幣政策節奏的精準把握，對於穩定和引導市場預期也頗顯重要。