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本文作者：何帆、魯政委(魯政委爲興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事)

一、本週關注：銀行債券投資行爲有何特點？

商業銀行是債券市場最重要的投資羣體之一，2020年10月末，商業銀行合計持有債券投資超過54萬億元，在銀行間債券市場的託管量佔比55%（由於中證登未披露債券投資者結構，本文僅討論託管在中債登和上清所的債券）。當前不同類型銀行的持倉債券品種、債券持倉久期有何差異？商業銀行的債券交易行爲與債市的節奏有着怎樣的關係？

1、商業銀行持倉債券品種分佈

商業銀行作爲債券市場最大的投資者羣體，其債券持倉結構一定程度上反映了債券市場的整體結構，而不同類型商業銀行，持倉結構又存在差異。下面，首先對銀行間債券市場的債券品種結構進行簡要介紹，以此爲參照，再對不同類型銀行的持倉品種結構進行分析。

（1）銀行間債券市場品種結構

從銀行間債券市場的品種結構來看，2020年10月末，中債登和上清所託管的主要債券品種中，國債、政金債、地方債的佔比分別爲20%、20%和29%，信用債佔比約爲14%，商業銀行債佔比爲5%，同業存單佔比爲12%。

（2）商業銀行持倉債券品種結構

從商業銀行債券投資的品種結構來看，商業銀行持倉債券以利率債爲主、信用債配置比例較低。2020年10月末，商業銀行的債券持倉中，利率債佔比超過80%，信用債佔比僅5%，其餘爲NCD、商業銀行債等；從商業銀行持有的各類債券在市場總量中的佔比來看，商業銀行的利率債持倉在全部利率債託管量中佔比超過70%，其中，商業銀行的地方債持倉在全部地方債託管量中的佔比達到了86%，而商業銀行投資的信用債（不含公司債）在全部銀行間信用債託管量中的佔比僅爲21%。

全國性銀行債券配置中大約一半爲地方債，國債、政金債佔比合計40%左右，少量配置信用債、NCD。2020年10月末，全國性銀行債券配置中，利率債尤其是地方債的佔比較高，地方債、國債和政金債的佔比分別爲51%、22%和15%。全國性銀行（國有大型銀行和股份制銀行）是地方債的最主要投資羣體，2020年10月末，全國性銀行持有的地方債在存量地方債中佔比達到了72%，城商行、農商行合計僅持有14%的地方債。從上市銀行披露的數據來看，國有大型銀行的利率債佔比整體高於股份制銀行，股份制銀行的信用債配置比例相對更高。

國有大型銀行債券投資在總資產中佔比較爲穩定，股份制銀行債券投資在總資產佔比波動較大。從資產負債表整體擺佈來看，國有大型銀行的資產結構中，債券投資、貸款等主要類型資產的佔比較爲穩定，2013-2017年，國有大型銀行的金融資產（主要對應債券和基金投資）在總資產中的佔比保持在20%左右，貸款佔比保持在50%左右（2018年後上市銀行陸續採用新會計準則，口徑不可比）；股份制銀行的資產結構變動較爲劇烈，2013-2017年，股份制銀行的金融資產在總資產中的佔比由10%提升至18%，受同業業務監管政策變化影響，同業資產在總資產中佔比下降、應收款項類投資（主要對應非標投資）在總資產中佔比先升後降，貸款佔比由2013年的46%提升至49%。

城商行、農商行的債券配置中地方債佔比更低，政金債佔比更高。相較於全國性銀行，城商行、農商行雖然同樣以利率債投資爲主，但利率債投資品種有明顯的差異。與全國性銀行配置一半左右的地方債不同，城商行、農商行的地方債配置比例分別爲30%和16%，對政金債的配置比例則達到了25%和32%。

農商行對NCD的配置比例較高，NCD在其債券配置中佔比接近30%，農商行是僅次於廣義基金的第二大NCD投資羣體。農商行的債券配置結構中，NCD的配置比例接近30%，顯著高於其他類型銀行。從NCD市場的投資者結構來看，農商行合計持有接近市場總量20%的NCD，持有比例僅次於廣義基金（45%），對比之下，全國性銀行、城商行僅持有NCD總量的10%和5%。

從城商行、農商行的債券投資在總資產中的佔比來看，2013-2017年，城商行、農商行的債券投資在總資產中的佔比逐步提升。2013-2017年，城商行金融資產（主要對應債券和基金投資）在總資產中的佔比由14%提升26%，農商行金融資產在總資產中的佔比由13%提升25%。

2、商業銀行投資久期分佈

（1）銀行間債券市場存量債券久期結構

從銀行間債券市場存量債券的久期結構來看，根據wind統計，2020年10月末，銀行間債券市場存量債券的剩餘期限分佈中，1年以內、1年至5年和5年以上債券的佔比分別爲26%、41%和32%。

（2）商業銀行投資久期分佈

從上市銀行披露的金融投資到期日情況（這裏“金融投資”的口徑主要包括計入FVTPL、FVTOCI和AC科目的債券投資（含NCD）、基金投資、資管產品投資（含非標投資）、權益工具投資等，不包括貸款），我們可以大致瞭解商業銀行的投資久期結構。

可以看出，國有大型銀行的久期結構與市場存量債券的久期結構較爲一致，股份制銀行、城商行的投資久期結構相對較短，農商行投資久期的個體差異較大。2020年6月末，除郵政儲蓄銀行外，其他5家國有大型銀行的久期結構與市場存量債券的久期結構較爲接近，5年期以上的金融投資佔比均達到30%以上、1-5年期金融投資佔比在40%左右，其餘爲1年期以內資產（見圖表12左圖）；上市的股份制銀行和城商行的久期結構較爲接近，5年期以上金融投資的佔比多數在20-30%之間，1-5年期金融投資佔比多數在40-50%之間，其餘爲1年期以內資產（見圖表13左圖 ）；農商行投資久期的分佈則存在較大的個體差異。特別需要說明的是，本段的佔比計算均未考慮非計息金融投資如基金等。

此外，從商業銀行對貨幣基金、債券基金等資管產品的投資來看，股份制銀行、城商行的投資比例相對更高，而國有大型銀行、農商行的投資比例較低。上市銀行持有的非計息金融資產，大致對應銀行自營投資的貨幣基金、債券基金等資管產品，2020年6月末，上市國有大型銀行、農商行整體上對資管產品投資較少，投資比例多在10%以下，上市股份制銀行、城商行對資管產品的投資比例多數在10%-20%之間。農商行對資管產品的投資比例較低，與其受到更爲嚴格的監管有關，根據原銀監會2014年發佈的《關於加強農村合作金融機構資金業務監管的通知》（銀監辦發〔2014〕215號），監管評級在二級（含）以上的農商行纔可以開展“信託產品投資、券商（基金公司、保險公司）發行的資產管理類產品投資等業務”。

3、商業銀行債券投資和市場利率的關係

由於中債登託管數據未區分國有大型銀行和股份制銀行，下面重點對城商行、農商行的政金債和NCD投資與市場利率的關係進行分析。

長期來看，城商行、農商行的政金債投資節奏和國開債利率的走勢沒有明顯的一致性，利率拐點的交易行爲也存在滯後性。城商行、農商行的政金債投資比例較高，但從歷史數據來看，城商行、農商行的投資節奏和市場利率並不一致，在利率的重要轉折點，其交易行爲也存在滯後性。例如，2018年開始的利率下行週期，國開債利率自2018年1月到達高點後開始下行，城商行自2018年4月開始增持國開債，農商行則自2018年7月纔開始明顯增持國開債。又如，2020年以來，市場利率波動較大，本輪利率上行開始於2020年5月，而城商行、農商行到2020年8月份之後，對國開債的增持規模開始下降。

農商行的NCD投資與NCD利率之間存在較爲一致的走勢，同時存在較爲明顯的季節性，年初時點農商行通常大量增持NCD。從農商行的NCD持倉月度環比數據和NCD利率的關係來看，農商行對NCD的增持規模與NCD走勢大體一致。同時，在年初時點，農商行通常大量增持NCD，這表明，農商行的NCD投資與信貸投放節奏較爲一致，都存在“早投資、早收益”的現象；這可能與農商行的全年負債吸收和資產配置節奏有關，春節前後是農商行吸收存款的旺季，第一季度集中進行信貸投放和NCD投資。應當指出的是，農商行對NCD投資的季節性特點與NCD的融資節奏並不一致，NCD的淨融資規模在第四季度通常較高，在第一季度回落。

二、本週市場動態

央行操作前瞻：本週逆回購到期3000億，無MLF到期，NCD到期3858億，地方債計劃發行1只。預計央行將通過公開市場操作保持流動性合理充裕。

本週發行計劃：本週無國債發行計劃，到期量301億，淨融資額-301億，較上週下降1941億。本週地方債計劃發行1只，發行額4億，淨融資額-420億，較上週下降392億。本週無政金債發行計劃，到期量230億，淨融資額-230億，較上週上升330億。

本週關注事件：本週重點關注11月23日發佈的10月農產品進口和工業進出口數據，以及11月27日發佈的10月工業企業利潤和10月服務貿易差額。

三、公開市場操作回顧

上週央行公開市場共投放11000億，到期7500億，淨投放3500億。其中，逆回購淨投放-2500億，MLF淨投放6000億元。逆回購加權平均期限7天，與上週持平。截止上週末，共有3000億逆回購未到期。

四、利率市場回顧

（1）貨幣市場利率回顧

上週貨幣市場總體運行情況呈均衡偏松態勢，整體資金市場利率下行。本週央行累計進行了3000億元逆回購操作、8000億元MLF操作，有5500億元逆回購到期、2000億元MLF到期，實現淨投放3500億元。短端資金利率跌幅較大，DR007在2.24%附近波動。上週NCD到期量達5209億元，資金面仍相對緊張。從發行情況來看，3個月期限和1年期的NCD均發行量上升且發行利率小幅上漲。

從利率水平來看，上週末DR001收於1.93%，較前一週末變動-60.66bps；DR007收於2.21%，較前一週末變動-39.98bps。3個月股份制行NCD利率收於3.15%，較前一週末變動11.60bps；1年期股份制行NCD利率收於3.33%，較前一週末變動8.88bps。

從貨幣市場利率曲線形態來看，DR014以下曲線形態較前一週有所下移且更加平緩，DR014以下曲線形態較前一週有所下移且更加陡峭；1M期限小幅向上偏移，其他期限向下偏移，其中DR001下移幅度較大。

從流動性分層來看，上週流動性分層現象有所緩解。上週R001與DR001利差平均爲6.25bps，較前一週下降10.5bps；上週R007與DR007利差平均爲22.02bps，較前一週下降22.80bps。

（2）債券利率回顧

上週債券利率運行總體以震盪小幅上升爲主。具體來看，週一，國家統計局發佈10月份經濟數據，發言人表示四季度我國經濟增長將比三季度進一步加快，經濟復甦基本符合預期，債市整體有所企穩。週二，社科院金融研究所所長張曉晶表示今年宏觀槓桿利率上升較快，預計今年將上升30個百分點左右，從穩定宏觀槓桿率的角度出發，未來幾年將採取收緊的貨幣政策，國債期貨小幅震盪下跌。週三，輝瑞新冠疫苗有效率達到95%，預期出口將逐步恢復，疊加央行多次表態未來幾年的貨幣政策都將是一個收緊平衡狀態，多種因素共同制約着債券收益率持續走低，國債期貨震盪下跌。週四，中美利差達到了歷史最高水平，國債期貨全天震盪下跌。週五，1年期和3年期國債收益率小幅上漲。

從利率水平來看，上週末1年期國債收於2.95 %，較前一週末上升10.39bps；10年期國債收於3.31%，較前一週末上升3.85bps。上週末1年期國開債收於3.09%，較前一週末上升15.18 bps；10年期國開債收於3.78%，較前一週末上升6.25bps。

從期限利差來看，上週末10年期國債與1年期國債利差爲35.97bps，較前一週末下降6.54bps。

從隱含稅率來看，上週10年期國開隱含稅率爲12.32 %，較前一週末下降0.44bps。

從中美利差來看，上週1年期國債與1年期美債利差爲284.03bps，較前一週末上升11.39bps；10年期國債與10年期美債利差爲248.00bps，較前一週上升9.85bps。