为什么要说，十年期国债利率下行，标志着PEG估值类科技股的上涨逻辑到来？

近期永煤AAA级国企债违约在信用市场引发了极大的动荡，这并不是国企债的第一次违约，大概率也不会是最后一次，但这次能引发如此大的影响，原因是发债主体有通过无偿划转逃废债的嫌疑，时间相邻的华晨和紫光相继违约也是类似情况。市场担心如果纵容地方国企逃废债，会出现更多效仿，最终对地方政府的信用定价造成巨大冲击。

对于股票市场而言，信用市场的风险并不是孤立的，风险可以通过信用溢价和流动性溢价两个路径传导。一旦信用市场的风险偏好下降，信用溢价会出现上升，带来信用收缩的效果，同时一级市场会出现发债困难，放大信用收缩的效果。在这个过程中，机构的踩踏抛售行为还会加速信用溢价的上升，形成二次伤害。最终的结果是社融增速超预期下滑，对于成长股和消费股这类信用敏感型板块形成利空。

另外，一旦债券市场开始抛售低等级债券，容易造成流动性紧张，高等级债券和利率债也会被抛售换取流动性，此时流动性溢价开始上升，一个直接结果是名义利率上行，对于高估值的股票同样不利。

短期而言，以上风险传导能产生多大的实际影响，取决于“信用风险发酵——风险偏好下降——信用溢价和流动性溢价上升”这个链条的持续时间。而链条的持续时间取决于两个关键变量，一是监管层对于地方国企逃废债的态度，二是央行对于流动性收紧的态度。

如果监管层坚决制止国企刻意逃废债的行为，让债券市场的发行主体和持有人用市场化的方式来解决违约问题，那么影响也就仅限于局部（区域、行业、评级）。央行的流动性操作可以尽量降低短期内信用事件对于金融市场的流动性冲击。

从长期来看，债券市场会继续朝着打破刚兑、市场化定价的方向推进。打破刚兑必然带来无风险利率的下行，对于股票而言则意味着风险溢价将会上升。在信用风险逐渐市场化定价的环境中，股票资产的风险收益比也在上升。

把近期的信用事件放在当前的宏观背景下来看，货币政策已经边际收紧了半年时间，信用高速扩张的拐点也已经出现，一些疫情前的问题开始逐渐暴露。信用环境在经历了疫情期间的快速扩张后，正在逐渐回到疫情前以防风险为主的金融周期。

对于中国而言，尽管近期信用事件接二连三，但在30万亿的信用债存量中只能算是个例。相比之下，经济停滞时间更长、复苏斜率更慢的欧美，在明年经济快速复苏、放水逐渐克制之后，大概率会重复发生在中国市场的故事——流动性溢价上升和利率曲线陡峭化，届时流动性溢价又会驱动信用溢价上升，我们可能会看到更多发生在海外的信用风险事件。