美联储发布11月议息会议声明，在接下来的几个月中，美联储将至少以目前的速度购买美国国债和MBS，相当于变相实施YCC，短端美债收益率继续保持低位，长端则受美国大选基本落地、经济数据强劲、疫苗乐观消息等因素影响突破前期高点，2s10s、10s30s收益率曲线持续走阔。美国ZEW经济景气指数与2s10s收益率曲线走势高度相关，前者已经连续2个月回落，预计短期收益率曲线将重新收敛。

美国经济复苏仍有下半场。美国花旗经济意外指数从高位向常态回归，市场正逐渐接受美国经济不断超预期的现象，展望未来，美国经济复苏仍有下半场：

拜登的确将疫情防控放在首要任务，但大规模封锁政策或不会出现，局部小规模封锁主要影响复苏的节奏而非趋势。大选基本落地，无论国会是否分裂，新一轮财政刺激出台的概率仍然很大。前期利率下行将继续提振未来美国经济，美国房地产市场延续强劲，同时，新型货币政策框架支持美联储继续维持宽松。中国经济将至少进入阶段性顶部，复苏动能切换。对未来中国经济判断进入分歧期：抛开低基数效应，经济短周期见顶还是跟随全球进入复苏下半场？本轮经济短周期开启于2019年8月，2020Q1疫情属于剧烈的外生冲击，经济“挖坑”，经济周期暂时中断，此后经济V型反弹，其中有短周期重启的贡献，亦与赶工效应有关，随着部分经济指标接近甚至超过疫情前水平，赶工效应进入尾声，同时，上证这一经济先行指标进入区间震荡，对未来经济的判断进入分歧期。市场对未来经济普遍较为乐观，尤其是在疫苗乐观消息后，全球复苏共振似乎“呼之欲出”。

我们对未来1-2个季度国内经济持谨慎态度，预计经济将至少进入阶段性顶部。近年来，根据“三驾马车”来预测国内经济走势较为困难，不仅因为经济指标走势存在分化，而且经济数据季节性波动也具有迷惑性，疫情冲击造成的经济“深坑”更是会导致2021年经济同比数据释放混乱信号。虽然12个月信贷脉冲是经济的领先指标，但从金融危机以来的3轮周期来看，信贷脉冲顶部附近往往对应经济复苏动能的放缓，因为此时货币收紧，利率已经上行一段时间，企业融资成本上升，地产调控收紧。

当前经济比较类似于2009Q4。尽管金融危机恰好发生在短周期下行阶段，而疫情冲击是中断短周期上行，但这两次经济重新触底回升的过程中，有很多类似的地方，均是中国经济领先全球最先触底，产能利用率大幅下行后回升，利率出现大幅上行，12个月信贷脉冲到达顶部区域，6个月信贷脉冲已经先行见顶回落，总体上，今年和2009年类似，当前时点和2009Q4类似，我们预计未来1-2个季度，国内经济将至少进入阶段性顶部。

结构上，复苏动能或从投资向出口与消费过渡。由于货币政策边际收紧、房地产加强调控以及财政支出进度偏缓，建筑业景气度高位放缓，服务业景气度显著上升，复苏主线可能从投资向出口与消费链切换，10月出口同比增长11.4%，再超市场预期，海外疫情不断蔓延，部分产出缺口由中国弥补，在疫苗有效落地之前，出口高增速或能维持；国内各项经济数据中，消费修复速度最慢，随着疫情的控制以及就业压力减缓，叠加国务院常务会议要求稳定和扩大汽车消费，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，预计消费逐渐向正常水平回归。

美国短期经济数据继续回升，大选结果大概率是“拜登当选+国会分裂”，美股惯性上涨。中期，美联储继续维持宽松，财政刺激出台只是时间、规模问题，而美国经济还将保持强劲，美股反弹仍存在下半场。欧洲：短期，美国大选基本落地、疫苗乐观消息叠加12月ECB大概率重新加码宽松，欧股仍存在上行空间。中期，欧洲经济或在2021Q3附近实质性见顶，欧股进入最后的上行脉冲。

中国上证仍有望冲击3500。中期：未来1-2个季度国内经济复苏动能放缓，预计主板冲击3500点后重回区间震荡。而流动性有望重新宽松，有利于小盘股、科技股。