國信證券發表研究報告，認爲波司登（03998）上半財年業績超預期，實現了在保持品牌價值的前提下去化庫存，長期穩健增長確定性增強，維持“買入”評級。

淡季去庫存取得成效，利潤率逆勢提升

國信證券表示，上半財年，公司收入46.6億元，+5.1%；歸母淨利潤4.9億元，+41.8%。主要產品羽絨服收入規模同增18%。在品牌升級，自營比例提升，折扣控制，原材料價格較低等綜合因素促進下，毛利率提升2.3 p.p．至56.4%。公司平均存貨週轉天數200天，+28天，其中庫存金額同比下降4%；應收週轉天數爲98天，+12天；應付賬款週轉天數爲188天，+78天。分渠道看，線上/線下收入分別爲5.4/41.2億元，同比+76.5%/-0.2%，佔比11.5%/88.5%，線上佔比逐年提升。

羽絨服自營大幅增長，品牌價值保障盈利水平

國信證券指出，公司主要產品羽絨服自營/經銷收入爲11.1/18.3億元，同比+144.3%/-9.8%，佔比分別爲37.1%/61.2%。羽絨服線下網點數量有所收縮，專賣店增大自營比例，寄售網店收縮明顯。線上保持出色增長，“雙十一”羽絨服業務線上零售額同增35%以上，其中波司登線上零售額同增25%以上。4月初至“雙十一”羽絨服業務累計線上零售額同增45%以上，其中波司登累計同增35%以上。

1．經濟與消費需求大幅下行；2．季節性庫存積壓風險；3．系統性風險。

投資建議：看好品牌勢能持續釋放，維持“買入”評級

國信證券認爲，公司上半財年業績超預期，實現了在保持品牌價值的前提下去化庫存，長期穩健增長確定性增強。國信證券上調盈利預測，預計公司21-23財年淨利潤分別同增22.1%/23.5%/17.3%，EPS分別爲0.14/0.17/0.2元，對應PE分別爲21.5x/17.4x/14.8x，對應FY22PE21x-21.5x上調合理目標估值4.1-4.2港元，維持“買入”評級。