东证期货：美国平衡表趋紧连豆粕仍具上涨动能

★基本面分析及展望

豆粕：美国期末库存和库存消费比连续两年下降，后期关注重点为南美天气和大豆生长情况。NOAA在11月2日公布的周报中表示，北半球现在直至2021年2月，拉尼娜气候现象持续的概率大于80%，延续至2021年2-4月的概率约为60%。若2020年巴西大豆收获和出口时间延后，又或南美产量不及预期，那么将进一步利好美国出口前景，巴西大豆出口升贴水报价也必将上涨，这两者都将抬升国内进口大豆成本，从成本端利好国内油粕价格。

行情展望：美豆仍将保持强势，美豆及豆粕单边看涨，可逢低买入，后期关注重点为美国出口及南美天气形势。

★风险提示

南美大豆丰产，国内非洲猪瘟疫情再度大范围爆发，人民币大幅升值

1、国际市场：全球及美国平衡表明显改善，CBOT还将维持强势

1.1、11月供需报告美豆单产大幅下调

截至11月8日美豆收割完成92%，快于去年同期82%和五年均值90%。随着收割进入末期，单产越来越趋于明朗。在11月10日公布的月度供需报告中，USDA将美豆单产由51.9蒲/英亩下调至50.7蒲/英亩，远低于市场预估的51.6蒲/英亩。美豆总产也相应下调0.98亿蒲至41.7亿蒲。

图表1：美国大豆收割率

资料来源：USDA

图表2：美豆历年单产

资料来源：USDA

1.2、美豆出口需求保持强劲

USDA公布的月度数据显示9月美国共出口大豆778万吨，其中507万吨出口至中国，两者均为历史同期最高。中国从9月起加大采购美国农产品力度，即便在美国总统大选前观望情绪有所加重，美国周度出口数据仍明显好于去年同期和五年均值。与此同时，因巴西大豆库存见底，市场传言巴西也采购美国大豆。

11月供需报告中，USDA维持美国20/21年度大豆出口预估不变，为5987.4万吨，较19/20年度增幅为1425.4万吨（或31.25%）。而截至10月29日美国20/21年度大豆累计出口销售订单已经达到4850万吨，较去年同期增130.1%；其中对中国出口销售订单为2681万吨，较去年同期增275%。我们认为，只要后期中国继续执行中美贸易协议、又或者南美天气欠佳导致上市延迟/减产，美国出口还有继续上调空间，进一步改善美国平衡表。

图表3：美豆周度出口销售订单

资料来源：USDA

图表4：美国大豆累计出口销售订单

资料来源：USDA

1.3、天气题材将持续整个南美大豆生长期

NOAA在11月2日公布的周报中表示，北半球现在直至2021年2月，拉尼娜气候现象持续的概率大于80%，延续至2021年2-4月的概率约为60%。11月4日中国自然资源部海洋环境预报中心也发布消息，预计今年冬季将形成一次拉尼娜事件，并持续到明年春季，强度等级预计为弱到中等强度。

最终南美的大豆产量还取决于拉尼娜的持续时间和强度，不过现阶段南美仍有部分大豆产区面临降雨不足、种植进度落后的局面。经过几周的降雨，巴西种植进度逐渐追赶上正常水平，Safras数据显示截至11月6日巴西种植进度54.2%，基本和去年同期的54.7%持平。其中马州播种完成83.24%，帕拉纳州种植完成84%。阿根廷最新大豆种植率为4.1%，明显低于去年同期和五年均值，同时BCR预估20/21年度阿根廷产量将由19/20年度的4900万吨降至4650万吨。

气象预报显示未来巴西南里奥格兰德、乌拉圭及阿根廷东部主产区面临明显降水不足的情况。2019/20年度，南里奥格兰德就因为干旱天气导致该州产量下降约40%，而阿根廷产量受天气影响剧烈波动的案例历史上屡见不鲜。目前天气对作物的潜在威胁并未接触，随着南美大豆陆续进入关键生长期，天气更是我们关注的重中之重。

由于巴西2020年大豆出口量庞大，至今年底大豆库存将告罄，不仅无豆可出口，甚至自身都要取消进口征税、增加进口。在最近五年里，巴西1-2月合计出口量最低仅243万吨，最高达730万吨。若2020年巴西大豆收获和出口时间也延后，若出口延后还叠加南美产量不及预期，那么将进一步利好美国出口前景，巴西大豆出口升贴水报价也必将上涨，这两者都将抬升国内进口大豆成本，从成本端利好国内油粕价格。

图表5：厄尔尼诺及拉尼娜发生概率

资料来源：NOAA

图表6：巴西马州大豆种植进度

资料来源：IMEA

图表7：巴西大豆月度出口量

资料来源：Abiove

2、国内豆粕市场分析

2.1、豆粕期价走势分析

豆粕（远月）期货价格由进口大豆成本主导。根据计算公式，CBOT大豆价格、CNF升贴水价格、汇率三者共同影响国内进口大豆成本。上文已经阐述，美国连续两年期末库存和库存消费比下降，11月月度供需报告中将20/21年度库消比再度调低至4.2%，是近7年来最低，从基本面支撑CBOT大豆价格。南美天气担忧持续，从远期CNF升贴水报价可以看出，巴西明年1、2月CNF升贴水报价明显偏高，也意味着市场预期巴西大豆上市可能延迟。因此，我们看好5月豆粕期价走势，下跌空间有限，一旦有南美天气炒作等题材，价格仍可能继续上涨。

图表8：巴西3月船期CNF升贴水报价

资料来源：汇易

图表9：国内进口大豆CNF价

资料来源：Wind

2.2、豆粕现货供需分析

豆粕自身供需，对现货及基差、临近交割的期货合约价格影响更大。2020年豆粕的现货供需，可以总结为大供给、大需求。以下我们就分别加以阐述。

供给面，从今年5月起我国进口大豆数量就基本都处于历史同期最高，按市场年度计算（10月至次年9月），2019/20年度中国累计进口大豆9853万吨，同比增加19.3%。由于5月盘面压榨利润总体维持在不错的水平，中国加大采购美国大豆，巴西农民也提前预售了超大量新季大豆，目前远期进口大豆到港预估也维持在高位。根据天下粮仓，11月进口大豆数量预计为915万吨，12月到港910万吨，2021年770万吨、2-3月也各有600万吨以上。国内进口大豆库存也仅次于2018年。因此我们认为国内并不会出现大豆供给短缺的情况。

需求面，我们跟踪的豆粕月度表观消费量、月度提货量均印证了豆粕消费异常强劲。2019/20年度（10月至次年9月）豆粕表观消费量年增速高达7%，从5月起豆粕提货量也基本都为历史同期最高，甚至超过了2018年生猪存栏超高、猪价历史最低的时期。我们认为这背后的原因可以总结为三：第一，能繁母猪和生猪存栏稳定恢复。第二，由于非洲猪瘟导致的新增禽类产能还未完全去化。这两点饲料工业协会的数据可以佐证（详见下表）。第三，丰厚养殖利润对豆粕消费的提振。并且我们认为，这一点可能对2019/20年度豆粕全年消费增速7%的贡献超过一半。我们做过相关性分析，豆粕消费和养殖利润的相关性比其和存栏的相关性更高，因养殖利润越好，养殖户对饲料成本越不敏感，高端料使用更普遍、前端料使用时间延长（这两者豆粕添比更高），出栏体重增加（肥猪肉料比大幅增加），都有利豆粕消费增加。

那么如此强劲的需求是否具有可持续性呢？我们认为2021年豆粕不太可能延续2020年的超高消费增速，但仍将保持健康增长。主要原因也在于，生猪存栏虽然利好豆粕消费，但存栏增加导致的猪肉价格下降、生猪养殖利润下降，会反向影响豆粕消费；另外猪肉价格下降也会传导至鸡蛋、禽肉，蛋鸡和肉鸡养殖利润的下降将进一步挤出非洲猪瘟期间新增的禽类产能。

豆粕库存：当下豆粕大供给+大消费的供需面，表现在库存上就是，截至11月6日沿海油厂豆粕库存84.19万吨，从8月初最高的120万吨持续下降，但绝对水平仍为历史同期高位。正因为此，现货基差走势平平，目前华东对1月现货基差再次回到负值，1-5价差也迅速收窄。我们认为四季度豆粕基差也将延续较弱走势。

我们认为，虽然中国具有庞大的大豆需求（甚至还有储备需求），但某种程度上中国仍可能超买了大豆。期货是成本定价，但临近交割的期货合约最终将和现货趋于收敛，因此如果近月合约明显升水，那么临近交割月出现反套机会的概率可能会大大增加。

图表10：中国进口大豆