東證期貨：美國平衡表趨緊連豆粕仍具上漲動能

★基本面分析及展望

豆粕：美國期末庫存和庫存消費比連續兩年下降，後期關注重點爲南美天氣和大豆生長情況。NOAA在11月2日公佈的週報中表示，北半球現在直至2021年2月，拉尼娜氣候現象持續的概率大於80%，延續至2021年2-4月的概率約爲60%。若2020年巴西大豆收穫和出口時間延後，又或南美產量不及預期，那麼將進一步利好美國出口前景，巴西大豆出口升貼水報價也必將上漲，這兩者都將抬升國內進口大豆成本，從成本端利好國內油粕價格。

行情展望：美豆仍將保持強勢，美豆及豆粕單邊看漲，可逢低買入，後期關注重點爲美國出口及南美天氣形勢。

★風險提示

南美大豆豐產，國內非洲豬瘟疫情再度大範圍爆發，人民幣大幅升值

1、國際市場：全球及美國平衡表明顯改善，CBOT還將維持強勢

1.1、11月供需報告美豆單產大幅下調

截至11月8日美豆收割完成92%，快於去年同期82%和五年均值90%。隨着收割進入末期，單產越來越趨於明朗。在11月10日公佈的月度供需報告中，USDA將美豆單產由51.9蒲/英畝下調至50.7蒲/英畝，遠低於市場預估的51.6蒲/英畝。美豆總產也相應下調0.98億蒲至41.7億蒲。

圖表1：美國大豆收割率

資料來源：USDA

圖表2：美豆歷年單產

資料來源：USDA

1.2、美豆出口需求保持強勁

USDA公佈的月度數據顯示9月美國共出口大豆778萬噸，其中507萬噸出口至中國，兩者均爲歷史同期最高。中國從9月起加大采購美國農產品力度，即便在美國總統大選前觀望情緒有所加重，美國周度出口數據仍明顯好於去年同期和五年均值。與此同時，因巴西大豆庫存見底，市場傳言巴西也採購美國大豆。

11月供需報告中，USDA維持美國20/21年度大豆出口預估不變，爲5987.4萬噸，較19/20年度增幅爲1425.4萬噸（或31.25%）。而截至10月29日美國20/21年度大豆累計出口銷售訂單已經達到4850萬噸，較去年同期增130.1%；其中對中國出口銷售訂單爲2681萬噸，較去年同期增275%。我們認爲，只要後期中國繼續執行中美貿易協議、又或者南美天氣欠佳導致上市延遲/減產，美國出口還有繼續上調空間，進一步改善美國平衡表。

圖表3：美豆周度出口銷售訂單

資料來源：USDA

圖表4：美國大豆累計出口銷售訂單

資料來源：USDA

1.3、天氣題材將持續整個南美大豆生長期

NOAA在11月2日公佈的週報中表示，北半球現在直至2021年2月，拉尼娜氣候現象持續的概率大於80%，延續至2021年2-4月的概率約爲60%。11月4日中國自然資源部海洋環境預報中心也發佈消息，預計今年冬季將形成一次拉尼娜事件，並持續到明年春季，強度等級預計爲弱到中等強度。

最終南美的大豆產量還取決於拉尼娜的持續時間和強度，不過現階段南美仍有部分大豆產區面臨降雨不足、種植進度落後的局面。經過幾周的降雨，巴西種植進度逐漸追趕上正常水平，Safras數據顯示截至11月6日巴西種植進度54.2%，基本和去年同期的54.7%持平。其中馬州播種完成83.24%，帕拉納州種植完成84%。阿根廷最新大豆種植率爲4.1%，明顯低於去年同期和五年均值，同時BCR預估20/21年度阿根廷產量將由19/20年度的4900萬噸降至4650萬噸。

氣象預報顯示未來巴西南里奧格蘭德、烏拉圭及阿根廷東部主產區面臨明顯降水不足的情況。2019/20年度，南里奧格蘭德就因爲乾旱天氣導致該州產量下降約40%，而阿根廷產量受天氣影響劇烈波動的案例歷史上屢見不鮮。目前天氣對作物的潛在威脅並未接觸，隨着南美大豆陸續進入關鍵生長期，天氣更是我們關注的重中之重。

由於巴西2020年大豆出口量龐大，至今年底大豆庫存將告罄，不僅無豆可出口，甚至自身都要取消進口徵稅、增加進口。在最近五年裏，巴西1-2月合計出口量最低僅243萬噸，最高達730萬噸。若2020年巴西大豆收穫和出口時間也延後，若出口延後還疊加南美產量不及預期，那麼將進一步利好美國出口前景，巴西大豆出口升貼水報價也必將上漲，這兩者都將抬升國內進口大豆成本，從成本端利好國內油粕價格。

圖表5：厄爾尼諾及拉尼娜發生概率

資料來源：NOAA

圖表6：巴西馬州大豆種植進度

資料來源：IMEA

圖表7：巴西大豆月度出口量

資料來源：Abiove

2、國內豆粕市場分析

2.1、豆粕期價走勢分析

豆粕（遠月）期貨價格由進口大豆成本主導。根據計算公式，CBOT大豆價格、CNF升貼水價格、匯率三者共同影響國內進口大豆成本。上文已經闡述，美國連續兩年期末庫存和庫存消費比下降，11月月度供需報告中將20/21年度庫消比再度調低至4.2%，是近7年來最低，從基本面支撐CBOT大豆價格。南美天氣擔憂持續，從遠期CNF升貼水報價可以看出，巴西明年1、2月CNF升貼水報價明顯偏高，也意味着市場預期巴西大豆上市可能延遲。因此，我們看好5月豆粕期價走勢，下跌空間有限，一旦有南美天氣炒作等題材，價格仍可能繼續上漲。

圖表8：巴西3月船期CNF升貼水報價

資料來源：匯易

圖表9：國內進口大豆CNF價

資料來源：Wind

2.2、豆粕現貨供需分析

豆粕自身供需，對現貨及基差、臨近交割的期貨合約價格影響更大。2020年豆粕的現貨供需，可以總結爲大供給、大需求。以下我們就分別加以闡述。

供給面，從今年5月起我國進口大豆數量就基本都處於歷史同期最高，按市場年度計算（10月至次年9月），2019/20年度中國累計進口大豆9853萬噸，同比增加19.3%。由於5月盤面壓榨利潤總體維持在不錯的水平，中國加大采購美國大豆，巴西農民也提前預售了超大量新季大豆，目前遠期進口大豆到港預估也維持在高位。根據天下糧倉，11月進口大豆數量預計爲915萬噸，12月到港910萬噸，2021年770萬噸、2-3月也各有600萬噸以上。國內進口大豆庫存也僅次於2018年。因此我們認爲國內並不會出現大豆供給短缺的情況。

需求面，我們跟蹤的豆粕月度表觀消費量、月度提貨量均印證了豆粕消費異常強勁。2019/20年度（10月至次年9月）豆粕表觀消費量年增速高達7%，從5月起豆粕提貨量也基本都爲歷史同期最高，甚至超過了2018年生豬存欄超高、豬價歷史最低的時期。我們認爲這背後的原因可以總結爲三：第一，能繁母豬和生豬存欄穩定恢復。第二，由於非洲豬瘟導致的新增禽類產能還未完全去化。這兩點飼料工業協會的數據可以佐證（詳見下表）。第三，豐厚養殖利潤對豆粕消費的提振。並且我們認爲，這一點可能對2019/20年度豆粕全年消費增速7%的貢獻超過一半。我們做過相關性分析，豆粕消費和養殖利潤的相關性比其和存欄的相關性更高，因養殖利潤越好，養殖戶對飼料成本越不敏感，高端料使用更普遍、前端料使用時間延長（這兩者豆粕添比更高），出欄體重增加（肥豬肉料比大幅增加），都有利豆粕消費增加。

那麼如此強勁的需求是否具有可持續性呢？我們認爲2021年豆粕不太可能延續2020年的超高消費增速，但仍將保持健康增長。主要原因也在於，生豬存欄雖然利好豆粕消費，但存欄增加導致的豬肉價格下降、生豬養殖利潤下降，會反向影響豆粕消費；另外豬肉價格下降也會傳導至雞蛋、禽肉，蛋雞和肉雞養殖利潤的下降將進一步擠出非洲豬瘟期間新增的禽類產能。

豆粕庫存：當下豆粕大供給+大消費的供需面，表現在庫存上就是，截至11月6日沿海油廠豆粕庫存84.19萬噸，從8月初最高的120萬噸持續下降，但絕對水平仍爲歷史同期高位。正因爲此，現貨基差走勢平平，目前華東對1月現貨基差再次回到負值，1-5價差也迅速收窄。我們認爲四季度豆粕基差也將延續較弱走勢。

我們認爲，雖然中國具有龐大的大豆需求（甚至還有儲備需求），但某種程度上中國仍可能超買了大豆。期貨是成本定價，但臨近交割的期貨合約最終將和現貨趨於收斂，因此如果近月合約明顯升水，那麼臨近交割月出現反套機會的概率可能會大大增加。

圖表10：中國進口大豆