摘要：整體來看，受制於貿易戰的加劇和地產需求的下滑，我們認爲下半年PVC的需求或將延續上半年疲軟的態勢。但我們認爲在今年整體需求偏弱的情況下，下游即便有所補庫，力度可能也會遠不如去年。

★核心邏輯

1、新增產能發力，下半年供應環比增加。

2、房地產或進一步下滑，將拖累PVC需求。

3、貿易戰加劇，需求或受到進一步打壓。

4、下游信心不足、利潤偏低，做空的安全邊際有保障。

★投資策略

交易合約及方向：賣出V2001合約

總頭寸：200手，保證金佔用約15%

入場區間：6，600元/噸-6，800元/噸，每上漲50元/噸進行加倉，分4次逐步建倉。

止損：7，000元/噸以上止損。

目標價：短線6200-6300元/噸，長線6，000元/噸，到達短線目標價位後根據屆時情況決定止盈比例，到達長線目標後全部止盈。

交易信心指數：80%

★策略風險

供應端再起波瀾；中米貿易戰大幅緩和。

1、下半年PVC或整體偏弱

1.1、新增產能發力，下半年供應環比或小幅增加

在年度報告《供需或仍能平衡，但外部環境不容樂觀》中，我們統計了2019年計劃投產的PVC裝置，合計有產能211萬噸/年。不過目前僅有67萬噸/年的產能正式投放。從最新統計來看，已有40萬噸/年的產能推遲到2020年投產，20萬噸/年的產能終止了投產計劃。另外還有65萬噸/年的產能推遲了一個季度到半年不等。整體來看，PVC新增產能受政策、環保和安全生產的制約仍然較爲明顯。我們繼續維持2019年有效新增產能僅100萬噸/年左右的判斷。由於上半年投產的裝置主要集中在4、5月，因此下半年新增產能對產量的貢獻會高於上半年。整體來看，下半年供應環比還是能有所增長。

圖表1：今年已投產新增產能67萬噸/年

資料來源：卓創資訊，東證衍生品研究院

1.2、貿易戰疊加地產走弱，下半年需求或將延續疲軟態勢

中米貿易戰對PVC的需求衝擊主要表現在兩個方面。一是會影響PVC地板的出口。畢竟2018年出口到美國的PVC地板要佔整體的61%。而25%的徵稅則屬於“不可承受之重”。從上市公司海利得的報表來看，其PVC地板業務近3年的毛利率大致在18%，25%的徵稅確實是難以承受。據我們調研瞭解，部分大型地板企業爲了規避徵稅的影響，已計劃在下半年將部分產能遷移至越南。國內地板行業增速或將下滑。而另一方面由於伴隨出口的存在，其他商品的出口下滑也將影響到PVC的需求。由於9月1日美國還將繼續對中國接近1500億美元的商品加徵徵稅，我們預計下半年貿易戰的影響或更加顯著。

圖表2：美國是中國最大的PVC地板出口地

資料來源：海關總署

圖表3：上市公司海利得PVC地板毛利率

資料來源：海利得年報

從2018年開始新開工就持續強於商品房銷售。主要原因有二：一是從2016年開始的“三去一降一補”使得商品房庫存不斷去化，開發商存在補庫的需求。二是在資金壓力大的情況下，開發商會加快週轉，以緩解資金壓力。於是我們看到期房銷售佔比明顯提高。但從2018年開始，房屋施工面積增長迅速，房企補庫的需求得到一定程度的緩解。而房企的資金壓力在今年也有改善。五大房地產開發資金來源分項都有好轉。這也將降低房企高週轉的意願。目前來看前期支持新開工持續高位的兩大因素都有轉弱的跡象。在此背景下，今年1-5月房企拿地大幅下滑或表明房企開工意願已開始下滑。因此我們預計下半年房屋新開工下滑速度或明顯高於上半年。

市場普遍認爲今年會是竣工的大年。因爲從2018年開始新開工面積與竣工面積就出現了持續的劈叉。背後的原因很可能是因爲房地產開發商在資金壓力較大的情況下，加快了項目的初期建設，但在建設到一定程度拿到預售證後，就開始放緩施工進度，減少現金流的投入。但這畢竟只是權宜之計，在房地產企業的融資環境得到改善的情況下，下半年竣工面積可能會有明顯的上行。這將利好PVC的需求。但值得注意的是，房企在報竣工時需要支付一大筆的費用。因此部分房企會選擇通過延遲申報竣工來緩解資金壓力。這也就意味着，雖然從統計數據上看，從2018年開始竣工一直很差，但可能有不少項目已經竣工，只是暫未上報。這樣一來，即便後期竣工大幅上行，其對需求的拉動可能也會不及預期。

整體來看，受制於貿易戰的加劇和地產需求的下滑，我們認爲下半年PVC的需求或將延續上半年疲軟的態勢。

圖表4：2016年開始商品房待售面積快速下滑

資料來源：Wind

圖表5：2018年開始期房銷售佔比明顯上升

資料來源：Wind

圖表6：房屋施工面積上升，緩解了房企補庫需求

資料來源：Wind

圖表7：房企資金壓力有所改善

資料來源：Wind

圖表8：今年拿地面積大幅下滑

資料來源：Wind

圖表9：2018年以來新開工與竣工持續劈叉

資料來源：Wind

2、下游信心不足、利潤偏低，做空的安全邊際有保障

今年PVC庫存去化的速度一直不盡如人意。即便是在5、6、7月檢修量十分巨大的情況下，庫存依然去化艱難。截止8月16日，卓創統計的華東及華南樣本倉庫庫存同比仍高出49%。這表明需求可能確實有些偏弱。

當前市場上有觀點認爲，秋季的旺季預期會使得下游補庫，進而推動PVC價格上漲。但我們認爲在今年整體需求偏弱的情況下，下游即便有所補庫，力度可能也會遠不如去年。因此對於秋季的旺季，我們並不抱有太大預期，反而覺得如果PVC季節性的上漲將會是絕佳的做空機會。

此外美國加徵徵稅使得國內部分PVC下游利潤被明顯壓縮。其對高價PVC的承受能力同比顯著下降。因此我們認爲從產業鏈利潤分配的角度來看，PVC可能的上行空間較爲有限。

下游偏低的信心和利潤水平都使得做空的安全邊際得到保障。

圖表10：庫存同比仍然偏高

資料來源：卓創資訊

圖表11：去年秋季前的下游補庫使得PVC大幅上漲

資料來源：Wind

3、投資策略

我們對整個下半年的行情並不看好，因此需要考慮的是什麼時候和什麼點位空單進場的問題？美國加徵徵稅壓縮了部分下游的利潤，下游對高價PVC的承受能力受到了打壓。此外今年需求不佳，預計旺季前下游補庫力度較弱。因此我們認爲行情往上的空間已較小，做空的風險已不大。此外PVC已完成換月，在悲觀預期下，遠期合約有可能走出大幅貼水現貨下跌的行情。因此我們建議在6，600元/噸-6，800元/噸，以50元/噸爲間隔，分批逐步建倉；7，000元/噸以上止損；長線目標價6，000元/噸。

4、風險提示

供應端再起波瀾；中米貿易戰大幅緩和。

期貨走勢評級體系（以收盤價的變動幅度爲判斷標準）

東證期貨1隊 楊梟