核心观点

全球大豆市场：USDA11月供需报告将2020/21年度美国大豆单产预测超预期下调至50.7蒲/英亩，低于10月预测的51.9以及市场预估的50.8-52.5蒲/英亩，美豆库存前景趋紧。由于美豆库存降至较低水平，未来全球大豆供应将严重依赖南美，过去一周，阿根廷作物种植率增加，但该国许多地区仍然非常干燥，南美种植阶段的天气炒作尚未结束。因此，长期来看，供给端对豆粕价格具有较强支撑。

国内大豆及豆粕市场：11月份进口大豆预报到港133船914.9万吨，12月大豆到港预估910万吨，沿海油厂大豆及豆粕库存处于年内高位，亦处于历史同期较高水平。因部分油厂豆粕库存有压力，被迫停机或者减产，大豆开机率再度下降。短期来看，国内豆粕库存仍将维持高位。下游需求方面，2020年第三季度国内生猪存栏26133万头，环比增长4.7%，恢复到2018年8月非瘟疫情发生前存栏量的81%，能繁母猪存栏2648万头，环比增长3.5%，恢复到2018年8月非瘟疫情发生前存栏量的84%，国内豆粕下游需求长期向好。

结论：总体来看，市场对于美国供应趋紧和南美干旱状况的担忧连续推动美豆价格上涨，目前CBOT大豆期货市场已处于1200美分关口，强势特征仍在持续。国内方面，短期大豆供应充足，工厂开机率高，豆粕局部胀库现象犹存，抑制豆粕上行空间，但持续性可能欠佳，豆粕后市仍具备大涨基础。因此，考虑利用期货或期权工具结合市场情况构建适应性看涨组合。

策略建议

方向性策略：长期来看，在国内需求向好，全球大豆趋紧背景下，可考虑利用M2105期货及M2105系列期权进行做多操作（做多期货合约，构建牛市价差、比例看涨策略等）。

波动率策略：短期来看，国内大豆及豆粕高库存使得连粕M2101合约震荡整理，M2101系列期权临近到期，可考虑卖出宽跨式组合获取时间价值。

一、美豆价格连连攀升，国内豆粕震荡上行

首先回顾外盘美豆近期行情，根据NOPA数据来看，美国大豆10月压榨量大增至1.85亿蒲，高于市场预期且创下历史单月新高，且南美大豆产区干燥担忧仍存，产量前景存不确定性，市场预期在南美大豆上市之前，美豆出口销售将进一步改善，美豆库存前景趋紧，同时，最终临床试验数据显示辉瑞新冠疫苗有效性达95%，全球新冠疫苗突破给市场带来了乐观情绪，市场预期全球经济复苏步伐加快，均提振美豆期价。截止11月24日收盘，CBOT大豆1月合约报收1198美分。

图1：美豆近期走势

国内豆粕方面，在美豆连续上涨的背景下，现货价格先抑后扬，整体呈现震荡整理，截止23日，沿海豆粕价格3110-3230元/吨一线，较上周波动10-50元/吨；连粕M2101合约24日收于3166元/吨，连粕M105合约收于3236元/吨。

图2：M2101及M2105近期走势

二、美豆库存大幅下降，南美产量备受担忧

11月11日，USDA公布了本月份供需报告，此次报告将2020/21年度美国大豆单产预测超预期下调至50.7蒲/英亩，低于10月预测的51.9以及市场预估的50.8-52.5蒲/英亩，面积未做调整，因此产量下调0.98亿蒲至41.7亿蒲，国内消费及出口需求维持10月预测不变，最终期末库存大幅下调至1.9亿蒲，为近七年低位。同时需要注意的是，此次报告未调整美豆出口预测，而随着我国生猪养殖的逐渐恢复、巴西大豆库存见底以及第一阶段贸易协议的履行，本年度美国大豆出口销售进度明显偏快，目前已完成全年目标的85%，因此后期上调出口数据的概率较大，美国大豆库存或存进一步下调动力。

表1：11月USDA美豆供需报告

美豆出口与国内压榨需求双引擎持续推动美豆库存下降，库存压力的大幅释放为美豆打开上行空间。过去一周，阿根廷作物种植率增加，但该国许多地区仍然非常干燥，南美种植阶段的天气炒作尚未结束。由于美豆库存降至较低水平，未来全球大豆供应将严重依赖南美，一旦南美大豆产量不及预期，全球大豆市场维持多年的供大于求格局将发生改变。拉尼娜天气事件同样获得市场关注，据统计拉尼娜通常会造成阿根廷大豆大幅减产。美豆市场保持震荡上行格局不断深化牛市。

图3：南美产区降雨量与干旱监测

美豆出口方面，迄今为止，2020/21年度（始于9月1日）美国大豆出口检验总量为24，418，257吨，上年同期14，395，208吨，同比提高69.6%，上周同比提高78.3%，两周前同比提高78.4%。

本年度的头12周里，美国大豆出口量已经相当于全年出口目标的40.8%。美国农业部在2020年11月份供需报告里预测2020/21年度美国大豆出口量为22亿蒲（相当于5987万吨），和10月份预测持平，同比增长31.3%；2019/20年度美国大豆出口为16.76亿蒲，比2018/19年度的17.52亿蒲减少4.3%。

图4：美豆周度出口情况

三、库存短期维持高位，下游需求长期向好

3.1 国内大豆进口及库存情况

根据天下粮仓网截止至2020年11月20日数据，11月份进口大豆预报到港133船914.9万吨，12月大豆到港预估910万吨，较前一周预估持平，1月份预估800万吨，较前一周预估持平，2月份初步预估630万吨，3月份初步预估650万吨。

表2：全球大豆到中国口岸成本

资料来源：天下粮仓

由于前期到港大豆陆续卸船，油厂大豆入库量增加，使得上周沿海进口大豆库存继续增加，截止2020年第46周（截止11月13日当周），国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量606.44万吨，较前一周的597.84万吨增加8.6万吨，增幅1.44%，较去年同期310.56万吨增加95.27%。往年的趋势看，进入9月份之后大豆库存将逐步下降，但今年为了履行贸易协议，中国采购美豆大幅增加，需进一步观察未来开机情况能否持续维持高位。

表3：进口大豆、豆粕港口库存情况

图5：沿海油厂大豆库存情况

图6：沿海油厂豆粕库存情况

3.2 国内油厂压榨情况

根据天下粮仓网数据，截止至2020年11月20日，因部分油厂豆粕库存有压力，被迫停机或者减产，大豆开机率再度下降，全国各地油厂大豆压榨总量为2035680吨（出粕1608187吨，出油386779吨），较前一周2120080降84400吨，降幅3.98%，当前大豆压榨开机率（产能利用率）为58.14%，较前一周的60.55%降幅2.41%。因部分豆粕胀库及临近月底，油厂有停机计划，未来两周压榨量将继续下降，天下粮仓网预测下周（第48周）油厂压榨量预计在200万吨左右，下下周（第49周）压榨量将下降至198万吨。

由于前期到港大豆陆续卸船，油厂大豆入库量增加，使得上周沿海进口大豆库存继续增加，截止2020年第46周（截止11月13日当周），国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量606.44万吨，较前一周的597.84万吨增加8.6万吨，增幅1.44%，较去年同期310.56万吨增加95.27%。往年的趋势看，进入9月份之后大豆库存将逐步下降，但今年为了履行贸易协议，中国采购美豆大幅增加，所以还需要看看后面开机情况能否持续维持高位。

表4：油厂大豆压榨利润

资料来源：天下粮仓

3.3 豆粕下游消费情况

全国生猪价格震荡走势，整体较上周微涨。全国生猪平均价格指数为29.59元/公斤，较上周的29.44元/公斤上涨了0.15元/公斤，涨幅为0.50%；较去年同期的32.80元/公斤下跌了3.21元/公斤，跌幅为9.80%。全国生猪外购仔猪头均利润为1418.47元/头，较上周五的1330.30元/头增加了88.17元/头，增幅为6.60%，较去年同期1039.30元/头的盈利水平增加了379.17元/头，增幅为36.50%。养殖利润较好，生猪养殖持续恢复，农业部数据显示10月份全国能繁母猪存栏3950万头，连续13个月增长，比去年同期增长32%；全国生猪存栏3.87亿头，连续9个月增长，比去年同期增长27%，饲料需求依然旺盛。

图7：生猪存栏跟踪

2020年9月份，饲料产量延续前期的增长态势，总产量环比增加6.2%，其中仔猪料、母猪料、育肥猪料9月份环比增长分别为16.2%，8.8%，15.9%，同比增长分别为48.7%，91%和46.9%。随着生猪存栏量的恢复，豆粕终端需求会有明显增加。

养殖利润方面，随着生猪存栏的逐步恢复，生猪养殖利润逐步走低，当前外购仔猪养殖利润处于在1500元/头左右，自繁自养生猪养殖利润已回落至非洲猪瘟前水平。817肉杂鸡及蛋鸡养殖利润也处于历史均值水平。

图8：养殖利润跟踪

四、期权持仓PCR下调，波动率维持稳定

截止11月23日收盘，豆粕期权总成交为30.56万手，其中看涨期权总成交为20.24万手，看跌期权总成交为10.32万手，看涨期权看跌期权成交比率为1.96；豆粕期权总持仓为65.63万手，其中看涨期权总持仓为35万手，看跌期权总持仓为30.63万手，看涨期权看跌期权持仓比率为1.14。其中，M2101为最大成交和第二大持仓合约，M2101系列期权总成交为18.1万手，占豆粕期权总成交的59.23%；总持仓为31.42万手，占豆粕期权总持仓的47.87%。具体持仓数据如下表：

表5：豆粕期权持仓数据（截止至11月23日）

首先从豆粕期权的PCR指标来看，10月以来，日成交量的PCR指标处于0.22~1.03之间，持仓量的PCR指标在0.45~0.97之间。当前成交量的PCR指标为0.51，持仓量的PCR指标为0.88，与10月以来豆粕市场跳空高走后的高位震荡行情相吻合。

图9：豆粕期权成交及持仓情况

资料来源：一德期货

从波动率角度来看，当前豆粕期货30日年化波动率与60日年化波动率维持在16%-18%，处于历史中等水平。从隐含波动率来看，M2105期权主力合约的隐含波动率近日维持在18%左右，与当前的60日历史波动率基本持平。

图10：豆粕主力合约与期权隐含波动率图

资料来源：一德期货

从当前M2101系列期权的隐含波动率来看，除个别虚值程度过深的期权流动性较差之外，整体波动率微笑曲线较为平稳。

图11：M2101系列期权隐含波动率分布

资料来源：Wind，一德期货

五、策略建议及风险控制

总体来看，市场对于美国供应趋紧和南美干旱状况的担忧连续推动美豆价格上涨，目前CBOT大豆期货市场已处于1200美分关口，且为连续第三周上涨，强势特征仍在持续。国内方面，受美豆成本持续攀高刺激，近期豆粕现货报价进一步走高，沿海部分地区涨幅增加到40元。不过，当前大豆供应充足，工厂开机率高，豆粕局部胀库现象犹存，抑制豆粕上行空间。短期内豆粕或将维持震荡行情，但在全球大豆供应紧张及国内豆粕需求长期向好的情况下，后期豆粕上涨为主的大趋势不变。

结合当前基本面及期权波动率水平，豆粕策略逻辑如下：

表6：豆粕期货期权策略

1，方向性策略

（1）买入看涨期权策略及其风险控制

根据上述分析，当M2105合约价格低于3150且隐含波动率在16%以下，我们考虑买入看涨期权合约。

交易计划：

入场条件：M2105期货合约价格低于3150。

操作计划：买入M2105-C-3200、M2105-C-3250看涨期权（200手-300手）。

风险控制方案：

买入期权合约策略主要受M2105价格变动、波动率及期权剩余期限三个因素影响。目前，M2105系列期权距离到期较远，时间因素影响较弱，且满足入场条件时，波动率下行空间有限。因此，重点关注持仓中的方向性风险。由于头寸存在较大的正Delta，当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损，需密切关注头寸可能面临的极端风险，当M2105下跌偏离3150位置50点以上，综合市场情况及波动率分析，适时止损。

（2）卖出看跌期权策略及其风险控制

基于隐含波动率对期权的影响，当M2105合约价格低于3150且隐含波动率在25%以上，我们考虑卖出看跌期权合约。

交易计划：

入场条件：M2105期货合约价格低于3150，隐含波动率高于25%。

操作计划：卖出M2105-P-3000、M2105-P-3050看跌期权（200手-300手）。

风险控制方案：

卖出期权合约策略主要受M2105价格变动、波动率及期权剩余期限三个因素影响。目前，M2105系列期权距离到期较远，时间因素影响较弱，重点关注波动率及方向性风险。当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损；同时，若波动率大幅上涨，亦将产生不利影响。因此，在持仓过程中，应密切关注头寸可能面临的极端风险，当M2105下跌偏离3150位置50点以上，综合市场情况及波动率分析，适时止损。

（3）构建比例价差策略及其风险控制

除买入看涨期权策略以外，为控制好风险与收益之间的平衡，我们也可以考虑构建牛市价差组合策略。

交易计划：

入场条件：M2105期货合约价格低于3150

操作计划：卖出M2105-C-3150合约（200手-300手），同时买入相同数量的M2105-C-3300合约。

风险控制方案：

牛市价差组合策略，当M2105到期价格高于较高期权行权价之上，该策略将会产生最大收益，当M2105到期价格低于较低期权行权价之下，该策略将会产生最大亏损。此外，我们分析了该组合的希腊字母，其分布如下：

通过策略组合的希腊字母变动分布可以看到，牛市价差组合在两行权价之间具有较大Delta，在两行权价外组合Delta较小。此外，我们需在持仓过程中对价格变动及波动率变动进行情景分析。

（4）期货合约策略及其风险控制

M2105期货合约交易计划：

◼合约选取：M2105合约；

◼入场条件：M2105期货合约价格跌破3150元/吨；

◼操作计划：买入M2105合约（100手-500手）；

◼风险控制方案：M2105价格向下突破3100止损离场。

2，波动率策略

M2101合约临近到期，我们考虑卖出宽跨式期权组合策略，通过卖出高行权价的看涨期权与等量的低行权价的看跌期权，获取收益。

交易计划：

卖出M2101-C-3250合约（200手-300手），同时卖出相同数量的M2101-P-3150合约。

风险控制方案：

卖出宽跨式组合策略，当M2101到期价格处于两期权行权价之间，该策略将会产生最大收益，但是我们需要关注该组合持仓过程中的风险，当风险超出预期，进行适时止损。因私我们分析了该组合的希腊字母，其分布如下：

通过策略组合的希腊字母变动分布可以看到，卖出宽跨式策略具有较大的负Gamma以及较大的负Vega，当M2101价格处于窄幅震荡区间，则Delta较小，但当行情出现较大变动，则会导致Delta急剧上升。因此，我们在持仓过程中需要密切关注M2101价格变动以及波动率变动对持仓组合带来的影响，当基本面超出预期时，及时进行止损。

一德期货2队