挪威航空股價縮水，公司計提減值增加

中銀航空租賃（02588）於5月和挪威航空（NAS OL）達成協議，將其於挪威航空的租賃權轉換成共逾3.89億股份，佔公司12.67%投票權股份，但受公共衛生事件影響，挪威航空運營鉅虧並已爲旗下兩家核心子公司申請破產保護，股價今年已縮水98%以上，公司於11月24日出售近3.9千萬股份，目前持股比例仍有4.92%。預計該項投資會令年底公司減值準備大增，下半年仍出現若干航司客戶延遲付款的情況，部分應收款項已超過保證金，公司其後將計提減值損失。此外，公司承租人之一的亞洲航空（AirAsia）（5099 KL）已提出債務重組及減少股本計劃，假設回收資產找不到新承租人或可導致飛機減損等風險，上述因素均會對今年盈利帶來一定壓力。

預計年底飛機交付活躍，21年收入確定性強

截止2020年第三季，公司通過購機回租實現規模擴張，機隊規模達555架，其中自有飛機335架，代管飛機40架，訂單簿180架；共完成29架飛機交付，主因飛機制造商因供應鏈和物流的原因交付延遲，從而影響到公司的交付速度，管理層預測今年仍能達到約70架的交付指引（56架屬購機回租），剩餘的飛機將集中於年底前交付，租賃收入有所減少，淨租賃收益率或低於往年8%-8.5%的水平；交付飛機創造的收益將重點體現在明年，今年截止第三季共出售10架飛機，預計全年出售飛機數量與收益低於去年，主因去年下半年公司成功出售由17架附帶租約飛機組成的ABS。

Max飛機交付進度已調整，飛機資產減值影響有限

上調盈利預測，預計20-22年EPS分別爲3.83/4.77/5.51元人民幣，預期隨着公共衛生事件影響減小，行業發展將向好，估值將逐步回升，略微上調估值至33倍21E PE，仍低於近5年平均，相應上調目標價至185.0港元，對現價仍有20.2%的潛在升幅，重申“買入”評級。

疫苗獲突破性進展，然飛機租賃行業修復還待時間

近日美國輝瑞（PFE.US）與莫德納（MRNA.US）研發的疫苗成果顯著，美國食品和藥物管理局（FDA）將於12月10日審議輝瑞的疫苗緊急使用授權申請，我們預計後續隨着航空出行需求逐步恢復，飛機租賃行業盈利亦在修復。國際航空運輸協會預測行業嚴重虧損將持續到2021年，預計2020年淨虧損1185億美元，超過6月份預測結果，預計2021年淨虧損爲387億美元，因此需警惕倒在黎明前夜的中小航空公司。

看好公司逆境經營能力，長期競爭力及優勢在加強

目前波音737 Max飛機已獲美國聯邦航空管理局（FAA）復飛許可，波音公司將恢復交付737 Max飛機，雖然現階段航空公司受公共衛生事件影響不會拓展業務和添置飛機，但是航司對小型和高效率機型的需求會於公共衛生事件後增加以降低成本，復飛或刺激737 Max這種高效率窄體機在2021-2022年的需求增加。公司今年逆勢通過售後回租不斷增加機隊規模，其購機回租訂單均爲新型節油新飛機，且與全球優質航空公司客戶建立長期合作關係，一旦行業景氣度回升，供需缺口中競爭力強勁的公司勝出明顯，我們看好公司長期競爭力及優勢。

調整盈利預測，下調至“中性”評級，2021年目標價69.75港元

疫苗研發提振市場信心，公司近兩週股價已有逾45%的反彈，但航空公司的經營仍面臨不少挑戰，公司面臨的租金延付、違約以及承租人破產風險或增加，我們將2020年和2021年盈利預測分別下調至5.8億美元和6.8億美元。調整公司2020/2021/2022年EPS預測至0.83/0.98/1.11美元，預計2020-22年BVPS分別爲7.0/7.6/8.3美元，現價對應PB估值分別爲1.27/1.17/1.07x。我們給予2021年目標價69.75港元，下調至“中性”評級，對應1.18倍2021年市淨率。因疫苗消息而上升逾45%，已接近我們目標價，現價爲2021年預測市淨率1.17倍，高於3年曆史平均水平。

風險提示：全球公共衛生事件擴散及持續時間超預期、部分航空破產事件、飛機租金回收及資產減值不確定性