導讀：推動中國資產管理發展的，除了優秀的資產管理人創造了巨大收益外，就是優秀的產品創新。過去幾年，資產管理行業最大的產品創新就是“固收+”。由於資管新規之後，市場的無風險收益率不斷下滑，導致提高穩固收益的“固收+”產品，有很高的吸引力。

那麼“固收+”應該到底怎麼做？我們帶着這個問題訪談了銀華基金的鄒維娜。鄒維娜曾經多次獲得過金牛獎和英華獎等行業大獎，在固定收益領域投資有很好的口碑。鄒維娜認爲，“固收+”的出發點要明確投資者需求。既然“固收+”產品是爲理財提供新選擇的，那麼客戶並不是追求很高的收益率，更看重產品的波動率。基金經理不應該爲了獲得高收益去冒險，而是努力保持組合較低的波動率。

鄒維娜通過大類資產配置、包括轉債和打新在內的多策略，增厚“固收+”產品的投資收益。歷史上看，鄒維娜在大類配置上有很強的心得，其帶領團隊管理的穩定收益產品在不同的市場風格中，都取得了正收益。展望未來，鄒維娜相對更看好債券，認爲比股票有更好的性價比。

以下，我們先分享一些來自鄒維娜的投資“金句”：

1.傳統意義上，大家認爲就是債券作爲收益底倉，再增加一些股票增厚收益。但是這裏面的難點是，如何做出平滑的收益曲線，在增加了風險資產之後，能夠控制好波動

2.我們的“固收+”不是簡單做股債平衡，而是一種追求絕對收益的策略。除了股票和債券的大類資產配置以外，我們還有轉債、定增、打新等，通過多策略來實現絕對收益

3.我們看到的結果是，產品的波動率對於用戶持有體驗影響很大

4.我覺得事前的風控比事後風控更重要

5.要充分認識到我們所面臨的風險，選擇合適的風險去承擔

6.我們要做最壞的準備，爲自己對於風險選擇的判斷錯誤留有餘地

7.我們的“固收+”就是“1+N”的管理模式，把一塊塊積木搭建起來，才能蓋成高樓

8.從股票和債券對比的角度看，顯然債券性價比更高，股票處於偏貴的位置

“固收+”的核心不是收益，而是控制波動

朱昂：能否談談你是如何看待“固收+”？

鄒維娜現在市場上“固收+”產品很多，其實很多時候“+”什麼都行，是非常寬泛的概念，導致“固收+”產品之間存在比較大的差異。我們做“固收+”的初衷，是因爲看到資管新規帶來的大浪潮，通過這種產品去爲過去購買銀行理財的客戶提供新選擇。

真正要把“固收+”做好，其實並不容易。傳統意義上，大家認爲就是債券作爲收益底倉，再增加一些股票增厚收益。但是這裏面的難點是，如何做出平滑的收益曲線，在增加了風險資產之後，能夠控制好波動。

基於這個初衷，我們需要在大類資產配置上能夠靈活調整，這樣會比固定的股票和債券比例更好控制回撤。股票資產的波動很多時候要跟着市場走，很難控制，股票資產需要能夠承受一定波動才能獲得比較好的收益。但是我們“固收+”產品的這些客戶對於產品的波動承受能力不大。

所以我們的“固收+”不是簡單做股債平衡，而是一種追求絕對收益的策略。除了股票和債券的大類資產配置以外，我們還有轉債、定增、打新等，通過多策略來努力實現絕對收益。我曾經開玩笑說，這是一件“費力不討好”的活，但這樣的產品符合客戶需求。從專業的角度看，客戶追求低波動產品未必是最理性的，長期回報中風險和收益是相匹配的。

但是我們看到的結果是，產品的波動率對於用戶持有體驗影響很大，這也和人類大腦的構成有關。我們之前看到一些數字，很多股票基金產品去年和今年的收益率都很高，但是持有人的平均收益很低。

之所以出現這樣的結果，就是因爲我們絕大部分的客戶羣體，都無法承受較高的波動，既然我們無法改變客戶，那麼就做出一款符合他們需求的產品，讓客戶能真正賺到投資收益。假設固收+基金可能一年就漲5%，銀行理財是4%，但是因爲波動很小，客戶拿得住也就能夠真正賺到這個收益。

大類資產配置沒有“永動機”模型

朱昂：前面你提到，股債配置的比例不是固定的，那麼你如同通過研究做股票和債券的大類資產配置？

鄒維娜說實話，股票和債券的大類資產配置做起來並不容易。可能有些數據回溯起來看效果很好，但是放到當下看未來的效果如何，這個很難說。我相信各種模型中的許多數據都需要關注，但是這個世界上沒有一個“永動機”。大家總說“歷史總是驚人的相似，卻又不一樣。”相似的地方就是，漲多了會跌，跌多了會漲。不一樣的是，每一次觸發拐點的因素都不同，不是單一模型能解釋的。

模型只能把不同的因素賦予某個權重，但是人可以區分在不同環境下，哪些因素對宏觀經濟起到了更重要的作用。有些時候可能是監管、有些時候可能是通脹、有些時候可能是出口。我覺得模型很難代替人，人可能做不到100%理性，但是在某些時候可以比模型更好適應市場環境。我們在大類資產配置上，並沒有一個固定的模型，我們會對各種數據保持跟蹤。模型能夠輔助我們做決策，但我們不完全依賴模型。

對於股債配置的比例，大家常用的是股票和債券之間的性價比，也就是風險溢價模型。我覺得這個數據有參考意義，但不足以讓我依靠這個數據做很大的決策。我還要看兩個市場的基本面和估值。其實我們投所有資產，很大程度上都要考慮這兩個因素：基本面和價格。一旦估值很大程度上脫離了基本面，就說明這個資產很貴了。獨立去看兩個市場的估值性價比，也很重要。

朱昂：你前面也提到了回撤控制很重要，能否說說你是如何控制回撤的嗎？

鄒維娜對於回撤的理解，我談談自己這麼多年的總結，也不一定完全正確。我覺得事前的風控比事後風控更重要。事前通過兩個層面來做。第一個層面是風險的選擇，要充分認識到我們所面臨的風險，選擇合適的風險去承擔。作爲基金經理，肯定是需要去選擇風險的，因爲我們本身就是在管理風險資產。第二個層面，我們要做最壞的準備，爲自己對於風險選擇的判斷錯誤留有餘地。我們正常人，都會判斷錯，每一次判斷都是一個概率事件。所以我們一開始，不要去承擔極端的風險。

許多人會用止損動作來控制風險，我覺得這個動作肯定是有用的。但是止損更像當極端風險出現時，一個人處於慌亂情況下的被動選擇，我覺得更重要的是，冷靜面對極端市場環境，把組合在腦中清零，按照當下的市場環境做理性配置。所以我覺得對於回撤的控制，來自我們如何去思考當下，不要因爲市場或者自身因素，做出不理性的動作。

確實，過去我們的銀華匯利產品，經歷了好幾次的市場波動，都取得了絕對收益，淨值曲線也很好看。我覺得一個很重要的原因是，我們有非常明確的產品目標，從來沒有發生偏離。我們就是追求低風險的收益，不會因爲股票漲了很多，就加大在股票上的風險暴露。我也不看相對排名，這個意義不是很大。

在投資決策上，我們大類資產配置取得了不錯的效果。2017年在資產配置上對匯利提了兩個要求：1）賣掉兩年以上的債券；2）把小股票都換成藍籌股。2017年剛好是藍籌股特別火的一年。到了2018年初，我自己感覺價值投資已經變成一種概念了，價值股出現了比較明顯的泡沫。在2018年的一季度，我們果斷就把股票倉位清零。當時從大類資產性價比看，很明顯是債券佔優。再到2018年10月19日前後，我們重新開始買股票，那時候感覺已經進入熊市的尾聲了。

做投資，應對比預測重要

朱昂：你提到了主要做大類資產配置，具體資產內的投資是由基金經理來做，那麼“固收+”產品是否也是團隊分工來做？

鄒維娜我們團隊有10個人，在策略研究上每個人都有專業化的分工。我自己有點強迫症，要求大家把自己能力範圍的部分，儘量做到完美。在每一個領域，我們都會花至少三年時間培養這方面的專家，才能夠管理資金。“固收+”中的股票、期貨、轉債、信用債等策略，都是由不同的人負責。我覺得“固收+”就是“1+N”的管理模式，把一塊塊積木搭建起來，才能蓋成高樓。

朱昂：最近市場上的國企信用債違約事件你怎麼看？

鄒維娜國內信用債和海外不太一樣，我們的評級基本上都是AAA級別的，但是這個評級就不代表沒有問題，需要我們再對單個企業進行區分。像最近出問題的信用債，雖然也是AAA評級，在我們的標準下並不認爲這個企業的信用資質有多好，當然我們此前也沒有預料到會那麼快違約。

過去大家投國企的信用債，很多程度上靠的是“信仰”。我覺得投資不能只靠“信仰”，還是要看一個企業的基本面，最後出問題的，很多都是基本面不好的企業。

債券和股票不同，股票可以買黑馬，看對了漲幾倍，看錯了可能虧20%出來。股票買黑馬的性價比確實還比較高。債券是反過來的，買黑馬看對了，也就比別人收益率高一點點，看錯了可能本金都沒了。

債券投資，一定要去做風險收益至少對稱的事情，這個就回歸到我們對於企業基本面的看法。我們並不能預判市場會怎麼樣，也不知道別人會有什麼樣的行爲。我們只能不斷審視自己的持倉，去思考持倉的風險收益比。做投資，最核心的還是應對，我們不是神仙，不可能眼光好到每一個事情都看對。

朱昂：你怎麼看待自己的超額收益來源？

鄒維娜我覺得債券投資，看的太短肯定不行，看的太長也不行，我對於中期的方向把握比較好。畢竟我們是公募基金，如果僅僅是持有到期，那麼機構客戶就沒有買我們產品的必要，自己去買債券持有到期就行了。所以，我肯定也不能看得太長。

那麼看得太短，市場有很多短期的噪音，對於這些幾個月的波動我覺得要把握也很難。我的強項就是對一兩年的判斷，包括如何做大類資產配置，這一塊的把握度相對比較強。我們操作的頻率也不高，基本上一年有1-2次大的操作。

債券比股票更有性價比

朱昂：你如何看待明年市場的投資機會？

鄒維娜從策略上講，我們相對比較中性。我更看看好債券市場，對於股票市場沒有那麼樂觀。從股票和債券對比的角度看，顯然債券性價比更高，股票處於偏貴的位置。當然，由於政策比較支持，股票市場也很難出現很大的向下調整，更多可能是一個區間震盪的過程。

朱昂：你即將發行的新產品，股票最高倉位有40%，是不是更接近股債混合基金了？

鄒維娜我們在基金的合同上，確實給了一個比較寬泛的股票上限。但按照我們做穩定收益的思路來做，計劃股票倉位在大多數情況下不會超過30%。

目前來看，我覺得債券是我比較重視的基本配置，是屬於性價比較高的一類資產。其次，打新方面的收益，我們要儘量拿到。這些收益雖然對組合貢獻沒有那麼大，但需要承擔的風險極低。還有就是轉債，我們配置轉債不是爲了增加股票的倉位，而是看中轉債自身的特點。有時候轉債會有系統性的期權價值，這時候對轉債進行配置就有很不錯的超額收益。在股票市場可能機會來臨，但還沒有到拐點，可以通過轉債配置控制波動，也增加了權益的頭寸。

朱昂：你怎麼看女性基金經理這個角色？

鄒維娜我覺得自己是一個很像男生的女性，但可能有時候會比男性基金經理更細心。男生一般有比較強的做大事慾望，女生會想把一些小事情和小細節做好。

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