專訪|止於至善投資總經理何理：2021年投資邏輯在於順週期、低估值、成長確定性

來源：國際金融報

“大學之道，在明明德，在親民，在止於至善。”

近日，北京止於至善投資管理有限公司（下稱“止於至善”）總經理何理在接受《國際金融報》記者專訪時認爲，堅持“只以合理價格，投資卓越公司”的投資策略，才能達到投資的完美境界。

這一投資理念深受“股神”巴菲特的影響。作爲一位85後私募人士，何理從巴菲特早期管理私募基金的一種邏輯中得到啓發：對公司旗下產品制定免認（申）購費和管理費的模式，以此來大幅降低投資者的投資成本，減輕投資壓力。這一方面是對投資者信任的回饋，另一方面是基於實力的自信。經過他覈算，公司能爲每位投資者每年平均省去8萬元的額外費用。

▲止於至善投資總經理何理

不太典型的私募從業者

早在讀高中的時候，何理有一次路過銀行門口，前臺駐點的券商人士熱情地爲他開通了股票交易賬戶。2007年，何理正式進入資本市場，可以算是散戶出身。此後，他一頭扎進了波譎雲詭的資本市場。

2016年，止於至善成立，何理擔任公司總經理、基金經理。擁有經濟學博士學位的何理，是一位不太典型的私募從業者。從散戶投資者到私募基金研究員，再到自己創立私募基金公司，何理與那些機構背景出身的基金經理不同，走過了一條曲折豐富的投資成長路，這反而使他能更加深刻地理解，市場爲什麼會瘋狂，定價爲何會有偏差，究竟什麼樣的策略適合自己和公司未來的發展。

在何理眼中，巴菲特用實踐證明了價值投資的有效性、可持續性和可擴展性。何理曾詳細閱讀巴菲特的幾十封《致股東信》，並整理出十多萬字的讀書筆記。

基於巴菲特的價值投資理論，何理也逐步確立了個人和止於至善公司未來的發展方向與投資策略的制定，即“只以合理價格，投資卓越公司，伴隨公司成長”。“我帶領投資團隊逾10年了，歷經了A股、港股、美股市場牛熊輪迴，且皆有盈利。因爲興趣所在，我的本科、碩士、博士畢業論文皆爲股市投資研究，逐步形成了自己的投資風格。”何理表示。

“我們規模現在接近2個億，基本上每年處於正常增長的狀態。”何理認爲，規模對私募基金非常重要，2億規模對整個公司而言，目前只是小幅盈利狀態，大部分資管機構代銷產品對規模有硬性要求，“規模是私募基金的存活生死線和未來發展基礎”。

投資者賺錢才收取部分費用

作爲一傢俬募基金公司的創始人兼總經理，何理認爲，止於至善實際上只想做好一件事情：幫助投資者以合理價格，成爲具有強持續競爭力公司的股東，賺企業長期成長與發展的錢，並且只有投資者盈利了，公司才收取少部分的費用。

結合自身對A股、港股、美股市場超過10年的深度認知和投資沉澱，何理將“卓越公司”描述爲在行業發展、企業商業模式與運營、管理層能力、財務績效指標四個方面皆具有強持續競爭力的公司，主要聚焦在產業與消費互聯網、汽車產業鏈、醫藥、白酒、遊戲、壽險、銀行、金融科技等領域進行研究與投資。

2018年10月，上證指數跌至2500點附近，當時市場普遍處於恐慌和低迷的狀態。包括何理在內的一批金融從業人士，首先提出“中國股市已經進入30年來第一個健康牛市”的健康牛概念，並發表了同名的致投資者的信，這主要是基於對市場的深刻認識和準確判斷。至今，何理一直保持滿倉的狀態，因此在持倉上擁有了獲得超額收益的基礎。

與此同時，何理將公司投資的三大主線聚焦在國內未來發展主線，即消費升級與人口老齡化、製造業立國與科技強國、金融改革創新。

上述投資策略也幫助何理公司的產品在今年市場上取得不錯的收益，也再一次驗證了投資理念“只以合理價格，投資卓越公司”。

近幾年來，無論是股票市場還是債券市場都存在較多“雷”，不少基金公司因不慎踩雷，導致業績不斷下滑。何理認爲，要確立三個原則再去投資：一是深度認知，二是不懂不做，三是要學會耐心等待。“總體來說，價值投資的賺錢邏輯其實並不在於我們懂的有多少，而在於我們懂得有多深，並且需要等待合適的時機去投資。”

明年投資邏輯具備三大特點

如何篩選優質公司直接關乎到產品的收益。在何理看來，一般要從4個層面去評估一家公司，分別是行業發展、企業運營、管理層、價值創造。併爲每一個行業（或賽道）、深度研究的上市公司構建單獨的評估體系。

爲了等待一個合理的價格，何理更傾向於長期研究公司。比如，何理跟蹤快三年的某家汽車零部件公司，今年因爲疫情影響，導致汽車產業鏈估值出現一次下滑，基於對公司的深入瞭解，何理堅定地進行了大筆投資。隨着海內外復工復產的形勢逐漸好轉，汽車行業在下半年迎來超預期的恢復，何理的該筆交易完成之後，股價最高接近翻2倍。

對於2021年的投資邏輯，何理將其概括爲：順週期、低估值、成長確定性。

順週期主要指的是行業自身的週期持續上行。之所以提出順週期概念，何理認爲，未來的宏觀經濟背景是中國經濟的增速放緩疊加海外經濟環境的復甦緩慢。持續性地放緩可能改變很多行業的週期節奏，因此寧可主要去投資順週期的股票，而不是像2019年提前預知到汽車行業週期反轉，過早地去建重倉，結果市場把股價砸得更低（市場總是過度恐慌）。

何理更傾向於投資低估值的公司，因爲讓他擔心的是，現階段市場可能會出現“一頭灰犀牛”，但既不是中國的房價泡沫，也不是中等收入陷阱，而是美股的泡沫，特別是科技股的泡沫。何理認爲，在美股科技股泡沫如此之大的情況下，去投資一些所謂的科技股、醫藥股，甚至是白酒股這些高估值的股票，無異於在刀尖上跳舞。

“我們寧可去接下墜的飛刀（逆向投資），也不希望讓價值投資這個體重如此之大（價值投資通常倉位較重，交易也不頻繁）的策略去刀尖上跳舞，畢竟誰也不想高位站崗。”何理表示。

而何理投資成長確定性的原因在於，除了醫療等普遍已經高估的行業外，還包括遊戲、汽車、銀行、壽險等行業，這些行業和其中企業的增速級別（成長性）可能並不相同，但是一旦有確定性，那麼對其估值提升就會容易很多。此外，與產業互聯網相關的行業，如新基建、供應鏈金融、受益於效率大幅提升的行業等都在他的研究範圍內。

未來長期關注四大行業

對於2021年及未來的長期投資機會，何理認爲，有四個比較確定的投資機會值得關注：

一是對中國未來經濟增長拉動巨大的汽車行業。在此之中，市場的“主要盲點”是未來十年佔主流的節能車、智能網聯車，新能源汽車反而被過度關注了。如果有中國主機廠既可以做好傳統的節能車，又可以做好智能網聯車，還可以做好新能源汽車，那麼其市值超越豐田、特斯拉應該只是時間問題。

二是投資者對於大部分銀行股過於悲觀的“認知盲點”。具備金融科技賦能屬性的銀行，以及真實資產質量較好的銀行，未來預計將具備較大投資機會，就目前自身的投研結果結合全球銀行業權威雜誌的評估結果，全球持續競爭力最強的銀行就在中國。

三是產業互聯網的相關公司。隨着消費互聯網相關紅利的消失，一些企業提供可以爲其他企業帶來大幅提升效率的服務，或製造業等領域企業本身將受益於產業互聯網帶來的效率大幅提升，這些領域皆有極大的投資機遇。在產業互聯網領域，非常贊同黃奇帆先生的預測，未來在這個領域一定會有新的“騰訊”、“阿里”出現。

四是壽險公司的投資機遇。中國壽險普及率（壽險深度與密度）遠遠低於日、韓等受儒家文化深度影響的國家，壽險公司本身屬於金融行業，但是其提供的產品是典型的伴隨居民收入上升、意識覺醒、消費升級的必然趨勢的消費品，可以認爲一些企業市值的發展空間是超越貴州茅臺的。