无冕财经 作者：陈欣苗

“世纪大并购”频起波折，世茂“白衣骑士”难当。

12月2日，据《新京报》消息，原定于12月1日举行的“福建福晟集团有限公司公开发行2019年公司债券（第一期）2020年第二次债券持有人会议”因新增一项“本期债券加速清偿”议案而延期于12月4日召开。基于“19福晟01”、“19福晟02”设置了交叉违约条款，11月中旬“18福晟02”的违约或导致这两只债券“加速到期”。

可以看出，在与世茂集团控股有限公司（00813.HK，以下简称“世茂”）合作的近一年时间里，福晟的流动性危机并未得到有效解决。继员工追债、项目延期、私募基金逾期等事件爆发后，11月25日，一份网传的《致福晟集团全体跟投员工的公开信》提及世茂将2.6493亿元原本用于分期支付员工跟投款的款项从共管账户中转出，再次揭开了双方的合作困局。

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这封公开信是真是假，尚未被证实，但却透露了很多信息。图片来自网络。

与福晟在2020年的这场千亿级交易，是世茂规模野心的延续。过去的2019年，世茂加速了收并购的步伐，全年新增的5000亿货值中有70%来自收并购，成为新晋的地产“并购王”，并重登房企TOP10宝座。然而，并购市场上雷区不少，世茂扫来的这些货，是“金元宝”还是“烫手山芋”，尚未可知。

千亿级资产的诱惑

因未加盖公章，这份公开信真实性受质疑。随后，福建福晟即发表声明称该公开信为不实传播，世茂则对媒体表示，“共管账户确实存在，但对共管账户的使用是有明确约定的，关于共管账户的资金使用，严格按照约定来执行”。

即便双方都站出来否认，但合作不畅已是不争的事实。自1月份双方达成合作之后，福晟债务危机引发的员工围堵追债、基金讨债维权，部分福晟项目交付延期等事件接连发生，期望世茂“兜底”不成后，各方争议不断。

对于这场交易，外界关注的焦点始终在于世茂对福晟是抒困，还是并购。世茂更愿意传达的显然是抒困。今年，其在多个场合公开强调，双方并非谁收购谁，而是包括地产、建筑、物业、旧改等方面的战略合作，对外则输出“世茂福晟”品牌。

▲2020年1月13日，世茂集团与福晟集团宣布缔结战略合作伙伴关系。图片来自网络。

福晟掏出的筹码中，包括1000亿的可售资源、3000至4000亿的旧改资源，还有物业、建筑、商业等资产，这样的资产体量比世茂过去的任何一单收并购体量都大。

世茂最在意的，是福晟巨量的旧改资源。福晟在大湾区有近1000万平方米的旧改项目，仅是深圳前海的一个旧改项目，面积就达150平方米。而旧改是世茂的短板，此番加上福晟的旧改资产，世茂在行业旧改排名将从20名外一跃升至前五前六。

从城市布局上看，福晟在长沙和郑州的市占率高，正好补齐世茂的版图。另外，世茂和福晟在大福建区域则是强强联合。2019年，世茂是福建的销售冠军，而福晟是福州市区的销售冠军。

而从目前资产的整合情况、公司的股权及组织架构来看，世茂已基本掌控福晟的主要资产和人事大权，其精明与潜藏的野心显露无疑。

目前，福晟的可售资源和旧改项目已被纳入世茂福晟平台，该平台由世茂最大的区域公司世茂海峡全面接管，对福晟的项目进行代建和品牌输出，优质资产尽调成熟后才转股至世茂。

按照世茂的计划，福晟存量1000多亿的货值按照每年300亿的进度来开发。许世坛曾透露，旧改首批会有3至5个项目合作，第一个旧改合作项目落地郑州；福晟旗下部分优质商业项目正在商议合作的方式，比如六建集团。

此外，世茂已将福晟的物业板块纳入麾下。据世茂服务招股书，今年3月，其间接全资拥有的世茂天成物业以0现金及承债1.45亿元的代价收购福晟物业51%股权，因此新增合约建筑面积1500万平方米，占世茂服务2019年总合约建筑面积的15%。

福晟旗下的上市公司福晟国际则未被并入世茂福晟平台。该公司2019年净利润从2018年末的5亿元陡降至1.36亿元，目前股价已多日低于0.08港元/股。

世茂的算盘打得相当精明，将相对优质的资产并入上市公司体内，次优资产则纳入世茂福晟平台，并放弃了相对劣质的资产。在这场交易中，福晟的资产被肢解了，而除了已被收入囊中的福晟物业外，世茂对福晟系公司的持股数并不多，却还掌握着人事大权。

天眼查显示，今年1月和3月，世茂福晟平台的母公司福建福晟集团有限公司（下称“福建福晟”）、福晟的建筑板块福建六建集团有限公司（下称“福晟六建”）均发生了股权、董事及法人变更。

福晟创始人家族控制的广州钱隆投资有限公司对福建福晟的持股由100%变为51%，广州市德耀鸿鼎投资合伙企业（有限合伙）（下称“德耀鸿鼎”）持股49%。平潭臻颜企业管理有限公司（世茂全资公司平潭海峡如意城开发建设有限公司100%持股）则持有德耀鸿鼎16.67%股权。此外，德耀鸿鼎还持有福晟六建19%股权。

按此计算，世茂间接持有福建福晟约8.17%股权；间接持有福建六建约3.17%股权。但福建福晟的法人却变更为世茂方的许幼农；董事席位由8位变为7位，世茂方占了4位。福晟六建的董事席位由7位变为8位，世茂方占了5位，许幼农是董事长。

按照世茂的说法，德耀鸿鼎是其与福晟、以及两个金融机构东方资产和信达资产共同组成的福晟抒困平台，助力福晟复工复产；福建福晟仍为经营主体，福晟集团仍是超过700亿债务的承担主体。

后续福晟的资产会为世茂的业绩增色多少尚未可知。不过，在今年5月举行的股东大会上，许世坛表示，“收购福晟或者说战略合作大概会投入50到60亿左右，而五六十亿能够拿到超千亿的货值，我觉得当然好好。”

蜜糖OR砒霜？

2020年一开场，世茂便以这场“世纪大并购”轰动业内，延续2019年的凶猛势头。但实际上，自2017年进入新一轮扩张，由于一二线城市地价高企，世茂便倾向于以合作、协议收购等方式分散拿地风险，收并购市场成为其获取土地的重要来源。

数据显示，世茂的土储从2016年底的3079万平方米跃升至2019年底的7679万平方米，4年间增长了249.4%。特别是过去的2019年，世茂抓住“中小房企资金承压”的窗口期，相继收购了泰禾、万通、粤泰等深陷流动性危机房企的项目，新增的5000亿货值有三分之二是靠收并购撬动的。

得益于此，在经过四年的掉队之后，2019年世茂销售排名重回十强， 跻身行业第9位。但通过收并购实现急速规模化的同时，并购标的的质量有待考量，后续能否顺利消化要打个问号。

在世茂并购的标的中，不乏债权复杂、开发难度大的情况，后续对世茂毛利率﹑去化率及现金流的影响仍待观察。

比如，与粤泰合作的五个项目均涉及诉讼查封事项，其中恒升天鹅湾、粤泰天鹅湾、中浩丰三个项目还存在部分股权转让问题。而福晟在大湾区的不少项目都是通过收购而来，不少债权、股权关系复杂；福晟占大头的旧改项目，更是牵涉到拆迁户的补偿、赔偿等问题，通常协商签约的过程比较漫长。

而一系列收并购过后，世茂的土储布局从一二线下沉到三四线，近三年来维持近半新增土储来自三四线，但伴随三四线去库存红利消退，后续三四线去化存压。过去的2019年，其新增货值的区域分布中，三四线城市占比则由13%暴增至51%；今年上半年，其三四线拿地建面占比45%。

从存货/预收账款、预收账款周转率这两项体现房企去化压力的关键指标来看，世茂已是业内去化压力最大的房企之一。Wind数据显示，2015年至2019年，世茂房地产的存货/预收账款分别为3.71、3.84、4.05、4.74、4.7；其同期的预收账款周转率分别为1.8、1.89、2.13、2.1、1.29。

而今年上半年，世茂的可售货值建面为1557万平，平均去化率仅为40.5%，与2019全年平均65%的去化率相比大幅下降。此外，大幅度收并购下，世茂在近年新增土储的权益比上让步不少。相比起2014年至2016年超过70%的权益新增土储，2019年公司新增土地权益比仅为58.4%。

克而瑞分析指出，销售面积去化率的下降，以及较低水平的权益拿地比，都将影响合同销售权益占比，使交房时营收权益占比下降，最终导致公司的报表质量下降，未来的归母利润增长亦将低于营收增长。

不过，如此激进扩张的世茂，资产负债率在业内不算突出，但近年来数字却也是不断上升。2015年至2019年，世茂房地产的资产负债率分别为69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。同期，其短债偿付能力逐年下降。Wind数据显示，世茂2015年至2019年的速动比率分别为0.51、0.58、0.66、0.51、0.46。

在今年的业绩会上，许世坛表示，疫情导致中小开发商的压力大增，今年的收并购有更大机会，2020年世茂将用回款的一半做土地投资。也即，若全年3000亿回款目标能实现80%，就有超过1000亿可用于拿地。

不过，他似乎已嗅到了风险。今年上半年，世茂拿地金额646.56，同比减少18%，拿地面积同比减少13%至1232.3万平方米。

责任编辑：张恒星 SF142