無冕財經 作者：陳欣苗

“世紀大併購”頻起波折，世茂“白衣騎士”難當。

12月2日，據《新京報》消息，原定於12月1日舉行的“福建福晟集團有限公司公開發行2019年公司債券（第一期）2020年第二次債券持有人會議”因新增一項“本期債券加速清償”議案而延期於12月4日召開。基於“19福晟01”、“19福晟02”設置了交叉違約條款，11月中旬“18福晟02”的違約或導致這兩隻債券“加速到期”。

可以看出，在與世茂集團控股有限公司（00813.HK，以下簡稱“世茂”）合作的近一年時間裏，福晟的流動性危機並未得到有效解決。繼員工追債、項目延期、私募基金逾期等事件爆發後，11月25日，一份網傳的《致福晟集團全體跟投員工的公開信》提及世茂將2.6493億元原本用於分期支付員工跟投款的款項從共管賬戶中轉出，再次揭開了雙方的合作困局。

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這封公開信是真是假，尚未被證實，但卻透露了很多信息。圖片來自網絡。

與福晟在2020年的這場千億級交易，是世茂規模野心的延續。過去的2019年，世茂加速了收併購的步伐，全年新增的5000億貨值中有70%來自收併購，成爲新晉的地產“併購王”，並重登房企TOP10寶座。然而，併購市場上雷區不少，世茂掃來的這些貨，是“金元寶”還是“燙手山芋”，尚未可知。

千億級資產的誘惑

因未加蓋公章，這份公開信真實性受質疑。隨後，福建福晟即發表聲明稱該公開信爲不實傳播，世茂則對媒體表示，“共管賬戶確實存在，但對共管賬戶的使用是有明確約定的，關於共管賬戶的資金使用，嚴格按照約定來執行”。

即便雙方都站出來否認，但合作不暢已是不爭的事實。自1月份雙方達成合作之後，福晟債務危機引發的員工圍堵追債、基金討債維權，部分福晟項目交付延期等事件接連發生，期望世茂“兜底”不成後，各方爭議不斷。

對於這場交易，外界關注的焦點始終在於世茂對福晟是抒困，還是併購。世茂更願意傳達的顯然是抒困。今年，其在多個場合公開強調，雙方並非誰收購誰，而是包括地產、建築、物業、舊改等方面的戰略合作，對外則輸出“世茂福晟”品牌。

▲2020年1月13日，世茂集團與福晟集團宣佈締結戰略合作伙伴關係。圖片來自網絡。

福晟掏出的籌碼中，包括1000億的可售資源、3000至4000億的舊改資源，還有物業、建築、商業等資產，這樣的資產體量比世茂過去的任何一單收併購體量都大。

世茂最在意的，是福晟巨量的舊改資源。福晟在大灣區有近1000萬平方米的舊改項目，僅是深圳前海的一箇舊改項目，面積就達150平方米。而舊改是世茂的短板，此番加上福晟的舊改資產，世茂在行業舊改排名將從20名外一躍升至前五前六。

從城市佈局上看，福晟在長沙和鄭州的市佔率高，正好補齊世茂的版圖。另外，世茂和福晟在大福建區域則是強強聯合。2019年，世茂是福建的銷售冠軍，而福晟是福州市區的銷售冠軍。

而從目前資產的整合情況、公司的股權及組織架構來看，世茂已基本掌控福晟的主要資產和人事大權，其精明與潛藏的野心顯露無疑。

目前，福晟的可售資源和舊改項目已被納入世茂福晟平臺，該平臺由世茂最大的區域公司世茂海峽全面接管，對福晟的項目進行代建和品牌輸出，優質資產盡調成熟後才轉股至世茂。

按照世茂的計劃，福晟存量1000多億的貨值按照每年300億的進度來開發。許世壇曾透露，舊改首批會有3至5個項目合作，第一個舊改合作項目落地鄭州；福晟旗下部分優質商業項目正在商議合作的方式，比如六建集團。

此外，世茂已將福晟的物業板塊納入麾下。據世茂服務招股書，今年3月，其間接全資擁有的世茂天成物業以0現金及承債1.45億元的代價收購福晟物業51%股權，因此新增合約建築面積1500萬平方米，佔世茂服務2019年總合約建築面積的15%。

福晟旗下的上市公司福晟國際則未被併入世茂福晟平臺。該公司2019年淨利潤從2018年末的5億元陡降至1.36億元，目前股價已多日低於0.08港元/股。

世茂的算盤打得相當精明，將相對優質的資產併入上市公司體內，次優資產則納入世茂福晟平臺，並放棄了相對劣質的資產。在這場交易中，福晟的資產被肢解了，而除了已被收入囊中的福晟物業外，世茂對福晟系公司的持股數並不多，卻還掌握着人事大權。

天眼查顯示，今年1月和3月，世茂福晟平臺的母公司福建福晟集團有限公司（下稱“福建福晟”）、福晟的建築板塊福建六建集團有限公司（下稱“福晟六建”）均發生了股權、董事及法人變更。

福晟創始人家族控制的廣州錢隆投資有限公司對福建福晟的持股由100%變爲51%，廣州市德耀鴻鼎投資合夥企業（有限合夥）（下稱“德耀鴻鼎”）持股49%。平潭臻顏企業管理有限公司（世茂全資公司平潭海峽如意城開發建設有限公司100%持股）則持有德耀鴻鼎16.67%股權。此外，德耀鴻鼎還持有福晟六建19%股權。

按此計算，世茂間接持有福建福晟約8.17%股權；間接持有福建六建約3.17%股權。但福建福晟的法人卻變更爲世茂方的許幼農；董事席位由8位變爲7位，世茂方佔了4位。福晟六建的董事席位由7位變爲8位，世茂方佔了5位，許幼農是董事長。

按照世茂的說法，德耀鴻鼎是其與福晟、以及兩個金融機構東方資產和信達資產共同組成的福晟抒困平臺，助力福晟復工復產；福建福晟仍爲經營主體，福晟集團仍是超過700億債務的承擔主體。

後續福晟的資產會爲世茂的業績增色多少尚未可知。不過，在今年5月舉行的股東大會上，許世壇表示，“收購福晟或者說戰略合作大概會投入50到60億左右，而五六十億能夠拿到超千億的貨值，我覺得當然好好。”

蜜糖OR砒霜？

2020年一開場，世茂便以這場“世紀大併購”轟動業內，延續2019年的兇猛勢頭。但實際上，自2017年進入新一輪擴張，由於一二線城市地價高企，世茂便傾向於以合作、協議收購等方式分散拿地風險，收併購市場成爲其獲取土地的重要來源。

數據顯示，世茂的土儲從2016年底的3079萬平方米躍升至2019年底的7679萬平方米，4年間增長了249.4%。特別是過去的2019年，世茂抓住“中小房企資金承壓”的窗口期，相繼收購了泰禾、萬通、粵泰等深陷流動性危機房企的項目，新增的5000億貨值有三分之二是靠收併購撬動的。

得益於此，在經過四年的掉隊之後，2019年世茂銷售排名重回十強， 躋身行業第9位。但通過收併購實現急速規模化的同時，併購標的的質量有待考量，後續能否順利消化要打個問號。

在世茂併購的標的中，不乏債權複雜、開發難度大的情況，後續對世茂毛利率﹑去化率及現金流的影響仍待觀察。

比如，與粵泰合作的五個項目均涉及訴訟查封事項，其中恆昇天鵝灣、粵泰天鵝灣、中浩豐三個項目還存在部分股權轉讓問題。而福晟在大灣區的不少項目都是通過收購而來，不少債權、股權關係複雜；福晟佔大頭的舊改項目，更是牽涉到拆遷戶的補償、賠償等問題，通常協商簽約的過程比較漫長。

而一系列收併購過後，世茂的土儲佈局從一二線下沉到三四線，近三年來維持近半新增土儲來自三四線，但伴隨三四線去庫存紅利消退，後續三四線去化存壓。過去的2019年，其新增貨值的區域分佈中，三四線城市佔比則由13%暴增至51%；今年上半年，其三四線拿地建面佔比45%。

從存貨/預收賬款、預收賬款週轉率這兩項體現房企去化壓力的關鍵指標來看，世茂已是業內去化壓力最大的房企之一。Wind數據顯示，2015年至2019年，世茂房地產的存貨/預收賬款分別爲3.71、3.84、4.05、4.74、4.7；其同期的預收賬款週轉率分別爲1.8、1.89、2.13、2.1、1.29。

而今年上半年，世茂的可售貨值建面爲1557萬平，平均去化率僅爲40.5%，與2019全年平均65%的去化率相比大幅下降。此外，大幅度收併購下，世茂在近年新增土儲的權益比上讓步不少。相比起2014年至2016年超過70%的權益新增土儲，2019年公司新增土地權益比僅爲58.4%。

克而瑞分析指出，銷售面積去化率的下降，以及較低水平的權益拿地比，都將影響合同銷售權益佔比，使交房時營收權益佔比下降，最終導致公司的報表質量下降，未來的歸母利潤增長亦將低於營收增長。

不過，如此激進擴張的世茂，資產負債率在業內不算突出，但近年來數字卻也是不斷上升。2015年至2019年，世茂房地產的資產負債率分別爲69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。同期，其短債償付能力逐年下降。Wind數據顯示，世茂2015年至2019年的速動比率分別爲0.51、0.58、0.66、0.51、0.46。

在今年的業績會上，許世壇表示，疫情導致中小開發商的壓力大增，今年的收併購有更大機會，2020年世茂將用回款的一半做土地投資。也即，若全年3000億回款目標能實現80%，就有超過1000億可用於拿地。

不過，他似乎已嗅到了風險。今年上半年，世茂拿地金額646.56，同比減少18%，拿地面積同比減少13%至1232.3萬平方米。

責任編輯：張恆星 SF142