來源：CITICS債券研究

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

年中以來人民幣匯率持續走高，當前相較5月底已升值超過8個百分點。在人民幣匯率經歷瞭如此長時間和大幅度的走強之後，市場當中對於人民幣走勢的觀點也變得更加樂觀。尤其是在疫情的影響下我國出口在今年快速恢復至較高的增速水平，出口佔比有所提高，加入RCEP也提振了長期外貿表現的信心，基於這些原因市場對人民幣匯率存在長期樂觀預期。但我們認爲影響人民幣匯率走勢不只有國際收支，還有資本流動自由度以及美元變動的因素，更爲深層的原因，人民幣匯率還受到宏觀經濟結構性改革等因素的影響，目前階段人民幣匯率整體更有可能的是呈現區間波動特徵，只是波動的範圍或有所擴大，短期內實現人民幣趨勢性的升值仍舊存在較大的難度。

國際收支改善帶來的升值壓力未來或有所減輕。當前市場對於人民幣走向長期升值的判斷非常重要的一個角度是國際收支，而在國際收支項目當中大家更多關注的是經常項目。對於國內的後疫情時期，我國經常項目差額明顯擴大，出口增速實現了快速反彈並維持較高水平，從深層次的原因來看，出口的需求強勢或主要源於國內產能快速修復與海外產能不足之間的匹配，後續隨着海外供給端逐漸修復，出口端可能會有所回落。另一方面，實際上今年經常項目差額的走擴一部分還源於服務貿易逆差的收窄，在海外疫情逐漸得到控制以後，這部分逆差或得到修復從而削弱經常項目表現，因此未來人民幣匯率的升值壓力或有所減輕。

人民幣自由兌換程度逐步提高仍需時間。在實現人民幣國際化的過程中，人民幣自由兌換程度的逐步提高是要經歷的一個重要環節，對於我國來說當前資本管制在一定程度上仍舊存在。從不可能三角理論出發，資本的自由流動、匯率的穩定性以及貨幣政策的獨立性之間存在權衡取捨，人民幣自由兌換程度的逐步提高仍需時間。關於我國央行對於人民幣匯率的態度，10月央行行長易綱撰文指出縱觀全球，成功經濟體必須保持幣值穩定。同日央行宣佈將下調遠期售滙業務風險準備金率，或也從側面表明央行並不追求趨勢升值，人民幣匯率合理均衡仍然是主要目標。

美元走勢對今年人民幣匯率的影響。對於今年的人民幣匯率走勢而言，我們認爲年中開始人民幣匯率的走強更多還是對比美元的升值，在美聯儲貨幣政策以及美國疫情形勢的影響下，5月底開始美元指數進入下行。但對於美元指數來說，我們認爲明年在基本面因素和美聯儲貨幣政策的影響下，美元指數可能會有獲得支撐的可能，因此人民幣受到美元走弱帶來的升值壓力或也將有所減輕。

生產率是決定匯率的根本因素。巴拉薩-薩繆爾森效應解釋了工業化國家匯率升值的原因。其核心思想是經濟增長率越高的國家，實際匯率上升越快。儘管巴拉薩-薩繆爾森效應的研究對象主要是工業化國家，但是其核心思想對我國也具有一定指導意義，且學術界也有大量研究表明了該理論在中國的適用性。當前，中國由經濟高速增長階段轉向了經濟高質量發展階段，短期內將面臨新舊動能接續轉換，經濟結構陣痛調整等問題，生產率在未來一段時間內可能有所下行，人民幣匯率或將面臨壓力，難以維持單邊上升的態勢。

資本市場開放對人民幣匯率的影響是雙向的，難以支撐人民幣持續走強。隨着資本市場開放，境外機構對我國國債的增持帶來了外資流入，在一定程度上給予了人民幣匯率升值的支撐。當前，資本市場開放恰好處於我國經濟基本面堅挺的順週期時點，但隨着未來疫苗落地，國外經濟修復，當前境外機構持續大幅增持我國國債的局面或將有所弱化，增持規模上或將有所下降，從而使得外資持續流入帶給人民幣匯率的支撐或有所減弱。

日本泡沫經濟的前車之鑑表明高匯率或不利於經濟健康發展。儘管“廣場協議”並非日本泡沫經濟的直接原因，但是“廣場協議”後的日元快速大幅升值卻是此後日本央行選擇大幅降息的根源。日元超預期的快速大幅升值一方面對日本的出口規模產生了嚴重的影響，另一方面導致大量熱錢流入，加劇了日本資產市場的投機行爲和泡沫積累。雖然當前人民幣走強與日元走強所面臨的情況有所不同，但對於匯率持續走強可能給資本泡沫壓力帶來的風險影響也應保持警惕。

同步推進金融與實體改革，不過度追求人民幣的趨勢性升值。此前我國金融改革在前、實體改革滯後造成了一定程度的資金脫實向虛、風險積累以及高債務高槓杆的問題。就目前的經濟情況而言，我們認爲結構性改革更好的順序是金融改革和實體部門改革同時進行。在實體經濟改革完成之前，放任人民幣持續單邊上行可能會加劇國內資產市場泡沫，同時不利於出口，因此不應過度追求人民幣的趨勢性升值。

大類資產展望：從匯率角度看明年的大類資產走勢，在當前資本外流壓力不大的情況下，匯率對於股債市場的影響更多體現爲風險情緒的效應。在明年後半段人民幣升值壓力或有所減輕的判斷下，股債之間或將呈現先股後債的特徵，地產方面由於地產週期與通脹週期較爲一致，隨着明年年中前後通脹壓力緩解，房地產週期或也存在“先上後下”的壓力，但“房住不炒”的政策導向或將平抑本輪週期的波動。

風險因素：對於未來人民幣走勢風險因素，我們認爲可能出現在以下幾個方面：若全球疫情再出預期外的變化或疫苗進展情況不及預期，可能影響全球經濟的復甦進程，推遲人民幣升值壓力減輕的時點；美國新一輪財政刺激若順利推出，美聯儲貨幣政策存在短期加碼可能，增加人民幣短期的上行壓力；中美關係變化或將導致人民幣匯率走勢波動，若向好發展或將強化人民幣短期強勢表現，若中美關係有所惡化，人民幣升值壓力減輕時點或有所提前。

正文

年中以來人民幣匯率持續走高，當前相較5月底已升值超過8個百分點。在人民幣匯率經歷瞭如此長時間和大幅度的走強之後，市場當中對於人民幣走勢的觀點也變得更加樂觀。尤其是在疫情的影響下我國出口在今年快速恢復至較高的增速水平，出口佔比有所提高，加入RCEP也提振了長期外貿表現的信心，基於這些原因市場對人民幣匯率存在長期樂觀預期。但我們認爲影響人民幣匯率走勢不只有國際收支，還有資本流動自由度以及美元變動的因素。從更深層次的原因來看，人民幣匯率還受到宏觀經濟結構性改革等因素的影響，目前階段人民幣匯率整體更有可能的是呈現區間波動特徵，只是波動的範圍或有所擴大，短期內實現人民幣趨勢性的升值仍舊存在較大的難度。

國際收支改善帶來的升值壓力或有所減弱

當前市場對於人民幣走向長期升值的判斷非常重要的一個角度是國際收支，而在國際收支項目當中大家更多關注的是經常項目。對於國內的後疫情時期，我國經常項目差額明顯擴大，出口增速實現了快速反彈並維持較高水平。從市場對於人民幣匯率長期樂觀預期的原因上來看，國際收支是形成判斷的一個非常重要的角度，而在國際收支當中大家普遍對於經常項目比較關注。從經常項目差額的表現來看，在我國全面推進復工復產以後，今年二季度開始我國經常項目差額明顯擴大並顯著高於往年水平，二季度經常項目差額報1102億美元，三季度報942億美元。從貨物出口的情況來看，我國出口增速在3月份便開始進入反彈，7月份當月同比增速達到7.2%，在出口的強勢表現下我國貿易差額也有所擴大。

對於後疫情時期我國貨物出口表現亮眼的原因，我們認爲海外防疫物資和“宅經濟”商品的需求給國內出口提供了重要支撐。從更深層次的原因來看，出口的需求強勢或主要源於國內產能快速修復與海外產能不足之間的匹配，後續隨着海外供給端逐漸修復，出口端可能會有所回落。從疫情後修復時期我國貨物出口表現亮眼的原因來看，商品種類上如口罩等防疫物資和個人辦公電腦等“宅經濟”商品出口明顯增加，海外市場對於防疫物資和“宅經濟”商品的需求給我國出口提供了重要支撐，截至11月份我國紡織品出口累計同比達到31%，自動數據處理設備及其零部件出口累計同比達到9.5%。從出口高增更深層次的原因來看，疫情後的經濟修復國內與海外呈現了不同的特徵，國內在修復的過程中表現爲供給端快於需求端，而海外經濟體則主要爲需求端領先供給端。從主要經濟體產能利用率的修復情況來看，中國三季度產能利用率爲76.7%，已基本恢復至疫情前水平，而對於美國和歐洲而言，三季度美國和歐洲產能利用率分別爲71.95%和73.2%，均較疫情發生之前存在較大產能缺口，因此今年出口的需求強勢或主要源於國內產能快速修復與海外產能不足之間的匹配，而隨着後續海外經濟的緩慢復甦以及供給端的逐漸修復，這種海外產能缺口導致的出口需求或有所回落。

另一方面，從經常項目角度出發，實際上今年經常項目差額的走擴一部分還源於服務貿易逆差的收窄，在海外疫情逐漸得到控制以後，這部分逆差或得到修復從而削弱經常項目表現，因此從經常項目來看未來人民幣匯率的升值壓力或有所減輕。除了由於海外產能缺口導致的貨物出口需求強勢，實際上今年經常項目差額的走擴一部分還源於服務貿易逆差的收窄。受海外疫情的影響，今年我國居民赴海外旅遊和留學受到了較多限制，從國家外管局披露的經常項目旅遊服務差額情況來看，今年我國境外出行帶來的服務貿易逆差出現了明顯收窄，但這部分逆差收窄並非由於需求不足導致，而是由於國內或海外對於疫情防控的要求，在海外疫情逐漸得到控制以後，這部分逆差或將得到修復，而服務貿易逆差的再次走擴也將削弱經常項目表現。結合我們前文提到的海外供給端修復後或將帶來出口的回落，因此從經常項目角度來看未來人民幣匯率的升值壓力或有所減輕。

人民幣自由兌換程度逐步提高仍需時間

在實現人民幣國際化的過程中，人民幣自由兌換程度的逐步提高是要經歷的一個重要環節，對於我國來說當前資本管制在一定程度上仍舊存在。從不可能三角理論出發，資本的自由流動、匯率的穩定性以及貨幣政策的獨立性之間存在權衡取捨，人民幣自由兌換程度的逐步提高仍需時間。人民幣國際化一直是央行穩慎推進的一項重點工作內容，近年來我們能夠明顯感受到央行推動人民幣國際化進程的腳步正在逐步加快。在實現人民幣國際化的過程中，人民幣自由兌換程度的逐步提高是要經歷的一個重要環節，但從當前我國的實際情況來看，資本管制在一定程度上仍舊存在。從不可能三角理論出發，資本自由流動、匯率的穩定性以及貨幣政策的獨立性之間存在權衡取捨，而涉及到央行貨幣政策和人民幣匯率制度問題就意味着這並非是一個一蹴而就的過程，以發展的眼光看待人民幣國際化進程，人民幣自由兌換程度的逐步提高仍舊需要時間。

關於我國央行對於人民幣匯率的態度，10月央行行長易綱撰文指出縱觀全球，成功經濟體必須保持幣值穩定。同日央行宣佈將下調遠期售滙業務風險準備金率，或也從側面表明央行並不追求趨勢升值，人民幣匯率合理均衡仍然是主要目標。從我國央行對於人民幣匯率的表態來看，10月10日央行行長易綱在《中國金融》雜誌撰文時指出，“縱觀全球，成功經濟體必須保持幣值穩定，這不僅包括國內物價水平的穩定，也包括匯率的基本穩定”。與此同時，10月10日央行發佈公告決定自2020年10月12日起，將遠期售滙業務的外匯風險準備金率從20%下調爲0。上一次央行鍼對遠期售滙業務外匯風險準備金率的調整是在兩年前，2018年8月3日央行發佈公告決定自2018年8月6日起，將遠期售滙業務的外匯風險準備金率從0調整爲20%。彼時人民幣匯率正處於快速的貶值趨勢當中，從央行的行動來看，我們認爲遠期售滙業務外匯風險準備金率的調整或存在一定的釋放穩匯率信號的作用，結合兩次相反調整以及人民幣走勢情況，10月份央行下調遠期售滙業務風險準備金率，或也從側面表明央行並不追求趨勢升值，人民幣匯率合理均衡仍然是主要目標。

美元走勢對今年人民幣匯率的影響

對於今年的人民幣匯率走勢而言，我們認爲年中開始人民幣匯率的走強更多還是對比美元的升值，在美聯儲貨幣政策以及美國疫情形勢的影響下，5月底開始美元指數進入下行。對於今年的人民幣匯率走勢而言，我們認爲從年中開始的人民幣匯率走強更多還是對比美元升值。從美元指數的走勢來看，一季度末由於受到新冠疫情的衝擊，全球資本開始追逐美元流動性，由此導致了美元流動性的大幅收緊，“美元荒”行情導致了美元指數飆升。爲了緩解美元的流動性緊張，美聯儲在3月份政策頻出，先是通過兩次緊急降息將聯邦基金目標利率直接下調至0~0.25%區間，緊接着取消了資產購買規模的上限，“無限量QE”模式開始啓動，美元流動性緊張的問題也在很快的時間內得到了抑制，4月份由於疫情對於美國基本面的衝擊正處於釋放階段，因此市場避險情緒仍舊較高，美元指數維持高位震盪。美元指數的強勢一直維持到5月底，隨着全球經濟重啓的樂觀預期使得市場風險情緒有所好轉，美元指數開始由強轉弱進入到下行當中。而從年中至今美元指數下跌來看，一方面前期美聯儲快速擴表導致的美元下行壓力仍然存在。另一方面美國先後經歷了6月底和9月底兩次疫情反覆，而對比歐洲國家，雖然歐洲多國也在9月底遭受了疫情反覆的衝擊，但由於歐洲疫情防控措施相較美國更爲有力，多國在11月份已經出現了疫情拐點，因此歐美疫情形勢的對比也是當前美元指數下行的壓力之一。從人民幣匯率與美元指數之間的走勢關係來看，年中人民幣匯率與美元指數的拐點時間基本一致。

但對於美元指數來說，我們認爲明年在基本面因素和美聯儲貨幣政策的影響下，美元指數可能會有獲得支撐的可能，因此人民幣受到美元走弱帶來的升值壓力或也將有所減輕。對於美元指數而言，雖然當前美元指數正處於持續走弱的過程當中，但我們認爲明年美元指數可能會有獲得支撐的可能。做出這種判斷主要出於兩點原因，一方面根據紐約聯儲每週更新的經濟活動指數（WEI指數）以及美國ECRI領先指標，當前美國經濟正處於邊際修復的進程當中。而從疫苗的研發進展來看，近期有關新冠疫苗的積極消息逐漸增多，因此明年隨着美國經濟逐漸復甦，美元或受到基本面因素的支撐。另一方面，美聯儲貨幣政策未來如何演變同樣值得關注。目前拜登上臺出任下一屆美國總統已成大概率事件，拜登對於防控疫情以及修復由疫情帶來的經濟問題非常重視，而疫情當中的經濟修復需要貨幣政策與財政政策的共同發力，短期來看美聯儲的貨幣政策預計仍將以寬鬆的基調爲主。但對於稍遠的時間，目前美國通脹預期上行的速度較快，同時從房價的角度當前美國房地產行業表現亮眼，房價上漲較多，美國房價對於通脹而言也具有一定的領先性。考慮到後續美國經濟復甦腳步加快疊加可能到來的通脹影響，美聯儲貨幣寬鬆的腳步或將出現放慢收斂。結合以上兩點原因，我們認爲明年在基本面因素和美聯儲貨幣政策的影響下，美元指數可能會有獲得支撐的可能，因此人民幣受到美元走弱帶來的升值壓力或也將有所減輕。

決定匯率的根本因素

生產率是決定匯率的根本因素

從宏觀經濟理論層面來講，決定匯率的因素是多種多樣的。基於不同的匯率決定理論，例如購買力平價理論、利率平價理論、匯率的國際收支理論和匯率的資產市場理論等，物價水平的差異、利率水平的差異、經常項目和資本項目差額的差異以及市場對於匯率預期的差異等，均是決定匯率的重要因素。但是我們認爲，這些並非決定匯率的根本因素，以上理論所論述的更多是這些因素與匯率之間的關係，決定匯率的根本因素是一個國家的生產率水平。

從本質上講，貨幣匯率的背後實際上是一個國家對另外一個國家的相對財富。如果將外匯作爲一種資產來看，決定其基本價值的應該是這種貨幣所代表的國家產出和生產率。從這個意義上講，在衆多匯率決定理論中，我們更認同研究經濟增長與匯率關係的巴拉薩-薩繆爾森理論。

巴拉薩-薩繆爾森效應

巴拉薩-薩繆爾森效應由Balassa與Samuelson（1964）年提出，該理論解釋了工業化國家匯率升值的原因。其核心思想是經濟增長率越高的國家，實際匯率的上升越快。具體地，巴拉薩-薩繆爾森效應將一個國家的經濟劃分爲兩個部門，分別是可貿易品部門和非貿易品部門，兩個部門的產品市場都是自由競爭的。購買力平價理論在可貿易品部門成立，經濟處於充分就業狀態，勞動力可在兩部門間自由流動。

在以上假設前提下，一國可貿易品部門勞動生產率的提高會引起非貿易品和可貿易品相對價格的上升，從而推動該國實際匯率上升。具體的邏輯是非貿易品的相對價格由可貿易品部門與非貿易品部門的生產率差值決定，當可貿易品部門生產率提高時，非貿易品的價格會有所提升。當本國非貿易品的價格提高幅度大於外國時，本國的外部實際匯率將相對於外國升值。即一國可貿易部門的生產率提升幅度大於外國時，一國的實際匯率將上升。

該理論提出後，學術界運用計量經濟學方法和統計學方法以美國、日本、英國等工業化國家爲樣本進行了實證檢驗，大量研究結果支持了巴拉薩-薩繆爾森效應的理論結論。生產率是決定匯率的根本原因。

中國進入高質量發展的新階段

儘管巴拉薩-薩繆爾森效應的研究對象主要是工業化國家，但是其核心思想對我國也同樣具有一定的指導意義，且學術界也有大量研究表明了該理論對中國的適用性。2017年底以來，我國GDP增速經歷了逐漸下行的過程，與之對應的是人民幣兌美元的一輪貶值。由於我國對疫情的防控有力，經濟增速在一季度觸底後回升，生產率快速提高，由此引起了人民幣匯率的階段性上升。

但是，當前中國已經由經濟高速增長階段轉向了經濟高質量發展階段。在經濟高質量發展的新階段，短期內將面臨新舊動能接續轉換，經濟結構陣痛調整等問題，生產率在未來一段時間內可能有所下行。由此，依據巴拉薩-薩繆爾森定律，人民幣匯率會在未來一段時間內面臨壓力，難以維持單邊上升的態勢。

資本市場開放的雙向影響

隨着我國資本市場不斷擴大開放，境外投資者在我國資本市場的參與度逐漸提升。尤其在國債市場方面，境外機構不斷增持我國國債。根據央行上海總部數據，截至今年11月末，境外機構累計持有銀行間市場債券約3.1萬億元；根據中央結算公司數據，11月末，境外機構託管債券面額27663.36億元，連續24個月呈上升態勢。

境外機構對我國國債的增持帶來了外資流入，這在一定程度上給予了人民幣匯率升值的支撐。但是要意識到，資本市場的開放對人民幣匯率的影響是雙向的。資本市場開放的積極意義在於增加了市場參與者的種類和投資異質性，通過雙向資本流動降低了人民幣匯率波動幅度，有助於維護人民幣匯率穩定，而非支撐人民幣匯率單邊上行。

當前，資本市場開放恰好處於我國經濟基本面堅挺，國債相繼被納入重要指數的順週期時點，因此外資淨流入支持了人民幣匯率上行。但隨着未來疫苗落地，國外經濟修復，當前境外機構持續大幅增持我國國債的局面或將有所弱化，增持規模上或有所下降，從而使得外資持續流入帶給人民幣匯率的支撐或有所減弱，導致持續單邊上行的趨勢弱化。

日本高匯率的前車之鑑

一方面，如前所述，人民幣匯率持續單邊上升缺乏支撐；另一方面，人民幣匯率持續單邊上升也不利於經濟持續健康發展。此處，我們再次以日本泡沫經濟時期的教訓作爲前車之鑑。

日本在20世紀80年代和90年代經歷了對其發展影響深遠的“泡沫經濟”時期。這一時期中，日本首先快速擺脫了石油危機的影響，並憑藉汽車產業和半導體產業的優勢地位以及先進的管理技術迎來了經濟快速發展的黃金時期。此後，隨着日本和美國貿易摩擦的愈演愈烈，日本、美國、英國、法國以及聯邦德國五國政府共同簽訂了“廣場協議”，聯合干預外匯。“廣場協議”之後，面對日元持續升值，日本實施了寬鬆的貨幣政策和一系列刺激政策，疊加過於快速的金融自由化以及民衆過度樂觀的心理，日本經濟積累了巨大泡沫。最終，在日本銀行突然收緊貨幣政策後，日本經濟泡沫破裂並陷入了長期衰退。

“廣場協議”和日元的失控升值是泡沫經濟中不得不提的問題。美國爲改善貿易狀況，增加其產品的出口競爭力，聯合日本、聯邦德國、英國和法國共同干預外匯市場，簽訂 “廣場協議”。1985年9月22日，五國財長和央行行長齊聚美國紐約廣場飯店舉行會議。“廣場協議”的核心議題是匯率問題，主要目的是五國聯合讓美元有序貶值，以解決美國巨大的貿易逆差問題。協議規定，五國一致出售美元，出售總規模約180億，預期美元貶值10%-15%，日元和德國馬克升值。美國和日本負擔其中的30%，德國負擔25%，法國負擔10%，英國負擔5%。日本在協議簽訂過程中始終保持積極主動的立場，期望日元在一定範圍內升值。原因在於，一方面日本需要維持與美國之間的政治關係和自由貿易關係，一旦美國進一步提升貿易保護主義措施，那麼對於日本的出口可能帶來更大的損失；另一方面，日本高層認爲日本國家的強大需要貨幣的強大作爲支持，同時日元升值還有利於日本進行海外投資。因此，當時日本認爲日元升值10%-20%是可以接受的，甚至是當時權衡利弊後的最佳選擇。但是，讓日本政府始料未及的是，日元升值的速度和幅度遠遠超過了預期。在“廣場協議”簽署之前的9月20日，美元兌日元的匯率是1：240.1，按照日本政府20%的預期，日元升值到1：192附近是沒有問題的，但是僅僅在協議簽署4個多月後的1986年2月3日，美元兌日元的匯率就已經突破1：192的範圍，達到1：191.55。此後，市場進一步加強了對日元升值的預期，日元升值的步伐完全失控，美元兌日元的匯率在1987年底已經達到1：121.25。

日元升值的失控給日本經濟造成了沉重的打擊。一方面，隨着日元的持續超預期升值，日本的出口規模大幅下降，出口金額同比一度出現負增長，並且維持了相當長的時間。在出口規模大幅下降的影響下，日本部分出口企業利潤急劇下降，工人降薪，失業率上升；另一方面，日元的快速升值也鼓勵越來越多的日本企業進行海外投資，日本本土企業同樣大幅裁員，日本國內消費水平隨之降低。在出口規模下降和消費水平降低的共同作用下，日本GDP增速出現大幅度下行。

回顧日本泡沫經濟始末，儘管“廣場協議”並非日本泡沫經濟的直接原因，但是“廣場協議”後的日元快速大幅升值卻是此後日本央行選擇大幅降息的根源。日本選擇讓日元主動升值10%-20%，起初是爲了緩和與美國的貿易摩擦，同時讓日元走強增加海外投資。但是，日元超預期的快速大幅升值卻產生了兩方面的不良後果。一方面，日元超預期升值對日本的出口規模產生了嚴重的影響，由於彼時日本經濟較爲依賴出口，因此對日本的經濟增長也產生了較大影響。另一方面，隨着日本資本市場開放，日元持續升值導致大量熱錢流入，這些國際遊資的流入也在一定程度上加劇了日本資產市場的投機行爲和泡沫積累。因此，匯率持續快速的上行對於經濟穩定具有較大的不利影響。

雖然當前人民幣走強與日元走強所面臨的情況有所不同，當前的人民幣升值是在全球受到新冠疫情衝擊，美聯儲大規模放水和美國疫情形勢導致的美元貶值壓力之下，我國基本面表現較好、央行貨幣政策定力較足以及人民幣國際化不斷推進的過程中實現的，其中存在較多主動積極因素，但對於匯率持續走強可能給資本泡沫壓力帶來的風險影響也應保持警惕。

結構性改革與匯率選擇

金融改革與實體改革，誰先誰後？

在2015年以前，“倒逼”是我國經濟改革方面的一個關鍵詞，尤其是實體部門的改革，倒逼的力量主要來自兩方面：一是對外開放，二是金融改革。彼時的判斷是金融改革可以先行，特別是利率市場化和發展直接融資，以此倒逼實體部門的改革，即以金融創新和金融市場化帶動實體經濟改革與創新。但是，近些年的實際情況表明，金融改革在前、實體改革在後，這個順序似乎有些超前。金融改革倒逼實體改革也帶來了一定的問題。

金融改革和金融創新先行造成了兩個重要問題，第一是資金脫實向虛。金融改革先行一方面會產生例如影子銀行等創新的融資渠道，在一定程度上豐富資金來源；另一方面會使金融環境更加市場化，資金大概率會流向收益率更高的部門。與此同時，由於實體部門改革的滯後，實體部門的資本收益率遠遠低於資產市場的資本收益率，2014年-2015年，全國國有企業資本收益率在5%-5.5%，而地方國有企業資本收益率更是僅有3.7%-3.9%，與此同時，2014年7月到2015年“股災”之前，上證綜指的增長率高達150%，房價也保持着高速的態勢。於是在缺乏約束和引導的情況下，資金將更多向資產市場轉移，由此造成金融改革和創新在一定程度上加劇了資金的脫實向虛，造成實體部門空心化的情況越來越嚴重，中小企業融資貴、融資難的問題並未得到解決。

金融改革和金融創新先行造成的第二個問題是金融風險的積累擴大。一方面，由金融改革先行、實體改革滯後造成的資金脫實向虛催生了資產價格泡沫，使資產市場的風險不斷積累，例如2015年的“股災”爆發以及當前我國金融風險最大的“灰犀牛”房地產，均是資金脫實向虛造成的問題。另一方面，在金融改革和創新的過程中，也產生了一系列風險較高的融資工具和融資方式，例如表外理財工具、非標資產、通道業務等。尤其是此前問題頻出的P2P，非但沒有發揮其促進小微企業融資的功能，部分平臺反倒成爲了非法集資的工具，積累了巨大風險。

實體改革的滯後同樣會造成一系列問題，其中之一是高債務和高槓杆。我國的宏觀槓桿率在國際橫向比較中已然偏高，高債務和高槓杆風險主要體現在非金融企業部門。根據BIS公佈的各國在2020年一季度的槓桿率數據，中國的宏觀槓桿率水平已經達到274.5%，超過了美國以及發達市場、新興市場的平均水平。

從結構上看，我國非金融企業部門的槓桿率超過大部分經濟體。其中一方面是城投公司的負債，根據我們測算，當前城投公司的有息負債約在40萬億左右，而風險也更多的集中在城投負債上。基建投資佔GDP的比重一度超過20%，其中80%以上的資金來自城投公司的貸款和其他負債。由於過去中國經濟的發展模式較爲粗獷，很多基建項目的投資與收益並不匹配，形成了較大的債務償還壓力，近期頻頻出現的城投債兌付風險也是一個比較好的證據。另一方面是實體改革的滯後使得部分效率低下的殭屍企業無法迅速出清，由於生產效率低下，這部分殭屍企業的生存需要佔據大量的金融資源，其中最主要的方式是增加債務。而企業盈利能力的低下往往導致債務償還面臨巨大風險，債務的持續存在也會給地方財政造成較大壓力。

同步推進改革，不過度追求人民幣趨勢性升值

從以上分析看出，金融改革先行，倒逼實體部門改革的方式效果可能並不理想。但是金融改革滯後往往又會造成融資成本上升。就目前的經濟情況而言，結構性改革更好的順序或爲金融改革和實體部門改革同時進行。一方面，穩步推進穩槓桿的同時也要保持流動性的合理充裕，更重要的是通過金融改革和創新，疏通資金到實體經濟的傳導渠道，尤其是要打通資金流向民營、小微企業的通道。另一方面，要加大力度進行實體部門改革，着重提升實體部門的資本收益率，使殭屍企業有序出清，降低企業部門槓桿水平。

當前，我國實體部門改革仍未完成，在實體經濟改革完成之前，不應過度追求人民幣的趨勢性升值。一方面，資本的本質是逐利的，在實體部門改革尚未完成之前，實體部門的資本收益率相較資產市場依然較低，此時放任人民幣持續單邊上行會導致流入的外資直接進入資產市場逐利，既無法起到支持我國實體經濟發展的作用，同時還會加劇資產市場的泡沫，極有可能放大金融風險。另一方面，人民幣匯率持續上升也不利於出口導向型的企業發展，在一定程度上也會阻礙實體部門改革。

大類資產展望

從匯率角度看明年的大類資產走勢，2017年初以來匯率與股市的聯動顯著加強，基於股匯聯動效應，在明年後半段人民幣升值壓力或有所減輕的判斷下，我們認爲股票的配置價值更多體現在當前至明年二季度，A股未來估值繼續提升空間或將有限，盈利修復成爲主要邏輯。從匯率角度看明年的大類資產走勢，對於股市而言，從上證綜指與人民幣匯率的歷史走勢來看，2017年初以來，匯率與股市的聯動顯著加強，我們認爲背後的主要原因在於匯率和股市二者影響因素重疊的部分較多，都主要受到經濟基本面和一致風險情緒的影響。匯率作爲一種相對價格，其作用的最主要因素便是經濟基本面，同時人民幣雖然一度有成爲避險貨幣的傾向，但作爲新興市場國家貨幣，其更多地還是發揮了風險資產的屬性。在明年後半段人民幣升值壓力或有所減輕的判斷下，我們認爲股票的配置價值更多體現在當前至明年二季度，當前A股估值回到2010年以來中位數水平附近，未來估值繼續提升空間或將有限，盈利修復成爲主要邏輯。預計A股內部將會分化，建議把握三條主線，一是可選消費與順週期板塊，二是金融風格等低估值板塊的修復，三是“十四五”規劃催化下的政策題材。

從債匯聯動的角度來看，在當前我國資本外流壓力不大的背景下，匯率與利率之間的傳導效應或同樣主要受到風險情緒的影響，若明年後半段人民幣升值壓力有所減輕，疊加國內貨幣政策和監管政策或轉向邊際寬鬆，二季度以後債券的配置價值或將優於股票和商品。對於國內市場而言匯率與利率之間的聯動存在兩個效應，一個是資本外流效應，另一個是風險情緒效應。如2015年“811”匯改之後，資本外流效應占據了主導，央行有提升利率來遏制資本外流勢頭的需要，因此從這個角度匯率貶值的同時利率上行。從當前面臨的情況來看，當前我國資本外流壓力不大，中美利差處於偏高位置，風險情緒效應或佔據主導，此時人民幣作爲一種風險資產與股票類似，當前利率與匯率表現出的特徵是匯率升值的同時利率上行。若明年後半段人民幣升值壓力有所減輕，疊加國內經濟修復至潛在增速水平後，邊際改善預期完全兌現，金融週期向下的“緊信用”問題逐步凸顯、通脹壓力緩解，貨幣政策和監管政策或轉向邊際偏松，外圍中美關係不確定性因素可能重新開始顯現，二季度以後內外環境總體或更有利於債券資產，債券的配置價值或將優於股票和商品。

2021年房地產週期或存在“先上後下”的壓力，但“房住不炒”的政策導向或將平抑本輪週期的波動。預計上半年伴隨經濟的恢復，企業盈利和居民收入逐步改善，居民購房的動力也將有所增強；下半年“緊信用”的滯後影響逐步顯現，盈利和收入也將再次承壓，地產週期也將開啓下行階段。從歷史經驗來看，房地產週期與PPI的波動較爲一致，考慮到我們預測明年的PPI將“先上後下”，則房地產價格同比預計也會出現類似的波動。但是在本輪週期中，地產政策的逆週期調節力度及精細程度均超過以往，政策層面對“房住不炒”的強調貫穿始終，預計本輪地產週期的波動幅度也將受到抑制。

風險因素

對於未來人民幣走勢風險因素，我們認爲可能出現在以下幾個方面：若全球疫情再出預期外的變化或疫苗進展情況不及預期，可能影響全球經濟的復甦進程，推遲人民幣升值壓力減輕的時點；美國新一輪財政刺激若順利推出，美聯儲貨幣政策存在短期加碼可能，增加人民幣短期的上行壓力；中美關係變化或將導致人民幣匯率走勢波動，若向好發展或將強化人民幣短期強勢表現，若中美關係有所惡化，人民幣升值壓力減輕時點或有所提前。