中共中央十九屆五中全會在10月29日閉幕，全會審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》）。這個文件基本上是未來幾年中國經濟工作的指南。在文件中，儘管關於金融業的文字不多，但基本上概括了未來幾年中國金融改革的要求，比如要求“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對違法違規行爲零容忍。”也就是說，要以科學和絕對的方式，“防範化解金融風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”。因爲，這是未來經濟增長新模式下的中國現代金融服務體系的一個重要支點。

現在的問題是，監管者及市場如何來識別中國金融市場的之風險？就目前的情況來說，中國可能發生系統性金融風險在哪裏？如何來防範及守住不發生系統性金融風險？就目前市場的共識來說，基本上都認爲當前中國金融市場最大缺陷及風險是間接融資比重過高，直接融資比重過低，金融結構不合理，這既無法爲建立科技強國提供融資激勵，也容易增加金融市場的風險。因此，加大力度發展資本市場，增加直接融資比重是防範化解金融風險，守住不發生系統性金融風險底線的重要一步。加大力度發展中國的資本市場及股市，沒有什麼錯，也能夠爲企業增加一條更爲便利低成本的融資渠道。但是，就目前全球成熟的金融市場來看，有以間接融資爲主導的市場（如德國和日本等），也有以直接融資爲主導的市場（如美國等），間接融資比重高並非是增加金融風險的根源。更何況，就目前中國金融市場的格局及法律制度路徑依賴情況來看，中國要調整目前金融市場融資結構比重並非易事。

最近，中國人民銀行行長易綱撰文指出，2018年末，中國金融資產總規模達722.1萬億元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。其中銀行貸款佔比上升，直接融資佔比下降，表外和資管業務快速發展，宏觀槓桿率大幅上升。2018年末，貸款餘額較2007年末年均增長17.7%。直接融資佔比不升反降。2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比爲135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。2012年以來，我國銀行、證券、等機構的資產管理業務進入快速發展階段， 2018年末，其規模達53.5萬億元。宏觀槓桿率從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。2007年至2018年，居民部門貸款餘額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。此期間居民部門的槓桿率，2018年末較2007年末上升了41.4個百分點。

從這些數據來看，從2007年到2018年末，是信用擴張最快速11年，不僅銀行貸款餘額年均增長速度達到17.7%（如果計算到2019-2020年，這個年均增長速度會超過20%），遠高於GDP年均增長速度十幾個百分點。也就是說，從2008年以來，信用過度擴張是中國金融市場一種常態。而這種信用過度擴張，不僅導致了中國企業的負債率爲全球最高，也導致中國居民負債率年均增長爲全球最高的。如果再加上影子銀行信用擴張，2008年以來中國金融市場信用過度擴張的程度會更高。而且爲何中國金融市場直接融資比重爲何越來越小，最爲重要的問題就在於中國金融間接融資如此高的速度增長，信用過度擴張如此之快，直接融資的比重是無法追趕上這種間接融資的速度。在這種情況下，要調整兩者之間的比重關係是根本不可能的。

還有，從全球金融危機發生的歷史來看，每一次金融危機爆發，基本上都是信用過度擴張的結果，只不過每一次金融危機信用擴張的方式不同而已。因爲，就現代金融的本質來看，現代金融作爲一種跨時空的資源配置方式，一方面它通過信用創造具有神奇的作用來推動經濟增長和提升人民福祉，但另一方面如果信用過度擴張並超過了它的可能性邊界，它必然會引發金融危機。

那麼中國的信用擴張是這樣嚴重過度，爲何沒有引發中國金融市場危機呢？這主要在於兩個方面，一方面是信用過度擴張的資金流入房地產市場。在此期間，居民貸款餘額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，居民槓桿率大幅上升，從而全面推高各城市的房價，吹大不少城市的房地產泡沫。就目前的情況來看，中國不少城市的房價遠高於不少成熟國家城市的房價。比如，北京的房價遠遠高於多倫多的房價。而房價吹高之後，政府就採取各種行政性調控政策把各城市的房價穩定在天花板上不讓其下跌。當大量的資金湧入房地產市場炒作，並把各城市的房價炒高，然後政府又把房價穩定在這個高點時，不讓房地產市場泡沫破滅。可以說，就當前中國情況來看，只要房地產泡沫不破滅，金融市場的系統性風險就不會發生。但是，目前還在炒高的各城市房價還能夠穩定多久?這是相當不確定的，中國房地產泡沫破滅只能是時間問題。對此，金融監管當局有清醒的認識，並正在出手治理，但財政稅收政策則動靜少。

另一方面氾濫的流動性在金融體系內循環，這就是近幾年中國影子銀行市場快速擴張的根本所在。最近我看到一家信託公司報表，僅是今年上半年上市公司用股市募集的近100億元資金購買他們的信託產品。也就是說，現在國內市場都在說，要發展直接融資市場，讓企業能夠獲得低成本的長期股權資金，激勵企業增加實體經濟投資。但是，實際情況並非如此，這些年，不少上市公司從市場募集到資金後，不是把資金用實體經濟投資，或是讓資金在金融市場循環，或是購買大量的住宅進行房地產炒作。還有，在經濟復甦時，最近不少大型國有企業債務違約頻繁，同樣與其信用過度擴張有關。可以說，這些都是當前金融市場可以引發的系統性風險所在。

可以說，如何守住不發生系統性金融風險底線，金融監管部門是採取不少措施，也遏制住了中國金融市場風險上升，但是這些金融風險都轉移到房地產市場及影子銀行市場，其風險肯定很大，中國監管者還得密切關注和及時出手治理，這樣才能守住中國不發生系統性風險底線。