2020 年回顾：疫情影响资产负债

全年走势回顾：触底回暖

2020 年初至 2020 年 11 月 26 日，沪深 300 上涨 20.09%，保险板块上涨 7.64%，相对 沪深300下跌12.45pcts，国寿、平安、太保、新华、人保股价分别变动+22.65%、+7.26%、 +4.21%、+28.14%、-8.97%，相对沪深 300 分别变动+2.56pcts、-12.83pcts、-15.88pcts、 +8.05pcts、-29.06pcts。基本面来看，疫情负面影响较大，一方面负债端保费收入增长 放缓；另一方面，股票市场波动与长端利率下行，行业投资端承压。下半年整体影响缓 和，利率回升，业务降幅有所收窄。

负债端：疫情下增长分化

疫情之下各公司增长有所分化。2020 年上半年负债端主要受到疫情影响，2、3 月份保 费下滑显著，二季度逐步好转，前期开门红销售成为上半年增长的重要因素，国寿、新 华开门红准备和投入较多，保费增长表现相对较好。三季度国寿、平安、太保、新华、 人保新单保费同比增速分别为+7.8%、-1.7%、-17.8%、+95.3%、-16.4%，整体增长仍 然保持较弱水平，疫情影响仍未褪去，高基数和 2021 年开门红准备也是重要影响因素。

新业务价值及新业务价值率表现分化。平安 2020 年单三季度 NBV 同比-33.5%，主要 原因为疫情下代理人线下展业受阻，高价值保障型业务销售困难增加，公司加大易于销 售但价值率相对较低的短期保障产品推广力度，从而公司前三季度 NBVM 同比12.44pct 至 35.7%，拖累了 NBV 增长。中国人寿前三季度 NBV 同比+2.7%，新单同比 +7.8%，新单增长放缓是 NBV 增速下滑的主要原因；太保未披露 NBV 季度情况，预期 NBV 降幅或略好于新单；新华新单增速是 NBV 的主要来源，三季度预期价值率也有小 幅改善。

投资端：权益市场震荡，投资收益承压

2020 年 1-10 月沪深 300 指数上涨 14.62%，权益市场向好情况下险企投资收益同比上 升。2020 年前三季度，5 家上市险企实现投资收益（投资净收益+公允价值变动损益） 4,712.12 亿元，同比+12.5%。保险公司投资收益率上半年表现较弱，但三季度随着利 率上行和权益市场好转，呈现回升趋势，净/总投资收益率均有一定程度改善。

2020 年保险行业由于疫情影响，负债资产双承压，但随疫情好转而有所改善。2020 年 上半年，疫情肆虐，线下销售活动受到抑制，保费增长明显下滑；市场利率持续下行， 10 年期国债收益率跌破 2016 年低点。下半年，伴随疫情好转，资产负债影响逐步消化。 后疫情时代，行业发展模式加速变革，线下销售逐步复苏，线上销售如火如荼，展望 2021 年，我们发现行业将回归全面正增长的时代，传统业态和新业态交织发展，保险股的周 期性也在逐步钝化，需把握周期底部上行机遇，享受未来的更稳定的成长性。

温故：钝化的保险投资周期

从历史看，保险股具有显著的周期，这一方面是投资端与利率和权益市场环境直接挂钩， 另一方面其负债端与市场需求也有较大的相关性。保险股的周期表现为估值与利率和权 益市场高度相关，利率上行和权益上涨提振投资收益和估值，负债端良好增长也往往得 益于投资收益较好。

历史上保险股的强周期性

历史上保险股的强周期性 历史来看，保险股估值表现具有强周期性。保险行业尤其是寿险行业的利润受投资端影 响的敏感性较强，因此过往估值也表现出对利率和权益市场的高敏感性，往往利率上行、 权益市场上涨是保险估值抬升的重要推动因素。同时，保费的较好增长是估值抬升的基 础，而保费的快速增长往往是投资收益较好带来了更好产品收益率竞争力，因此负债端 与投资端也存在关联。

经济复苏期和β市场行情是主要的两类上涨机会。保险股的强周期性带来了两类投资机 会，一类机会是经济复苏期，利率上行和顺周期股票表现较优带动投资端改善，利率较 低和投资收益较好赋予保险储蓄产品更好的市场竞争力，表现为资产负债两端改善的局 面，拉升保险估值，典型的时期为 2016-2017 年；另一类机会是当权益市场出现大幅上 涨时，保险公司的权益资产对盈利弹性较为明显，因此也会有显著利好，推升估值，典 型的时期为 2014-2015 年、2019 年上半年。

产业发展新阶段的周期性钝化

近年来，保险行业面临变化的外部环境，自身经营方式也在逐步转变，周期性表现有所 钝化。一方面，资产端稳健为主，长期资产增加；另一方面负债端短储业务减少，长储 和保障业务增加，保费增长的波动性也在逐步降低。当前，保险股的周期性或逐步减弱， 将更多享受其平稳成长带来的市值抬升。

资产端：投资的稳定性是大方向 从宏观来看，经济周期的增长率和波动逐步降低，成为保险投资端波动收窄的大背景。 当前我国 GDP 增长中枢持续下行，较高的城镇化率和人口老龄化趋势面临增长动力转 换，消费相较投资占比上升，未来经济周期的波动性或会逐步降低，这也将直接传导至 保险公司的资产负债端。

从中观来看，监管对行业投资端的规范也更加系统化，放开前端管住后端，倒逼保险公 司投资趋于稳定。2020 年以来，监管继续出台投资端政策，优化保险公司资产配置管 理，将投资端监管更多挂钩于后端偿付能力等指标，对于配置方向和范围的前端限制逐步放松。这一方面给予保险公司更多配置选择机会，但另一方面也要求保险公司的配置 稳定更强、资本占用更加高效，引导保险公司向着长期、稳健的方向进行配置。

从公司微观来看，拉长久期和配置稳健资产已成趋势，投资端韧性在逐步增强。在外部 环境和监管政策的引导下，保险公司加强资产负债匹配，对于资产配置的稳健性和安全 性持续倾斜。主要的方式为配置长期债券、高分红类权益资产、长期股权投资，同时严 格把控风险，配置资产评级均较高。

负债端：长期储蓄和保障是主要路径

从宏观看，老龄化下长期养老储蓄和保障业务是重要增量，保费增长波动性下降。行业 过去主要以短期储蓄为主，缴费期不超过 5 年，保障期限不超过 10-15 年，基本以大量 返还的形式去体现收益，销售短期储蓄类业务。然而，这类需求一方面波动性较强，另 一方面随着居民投资理财工具的增加，并无明显竞争力。保险产品的优势在于投资久期 长、存在一定的保证收益，长期来看回报稳定，适合作为养老储蓄，同时保障类业务对 于死亡和健康的风险对冲能力也是其他金融产品所不具备的。因此，完成短储向长储和 保障类业务转换的过程，也是降低保费增长波动的过程。

从中观监管政策来看，引导行业高质量发展，人身险转向养老健康是核心路径。自 2016 年以来，监管确定了人身险回归保障的指导思路，陆续出台相关文件在销售端、产品端 等领域进行规范。2020 年，行业负债端再出台重磅文件，一方面引导行业规范渠道销 售人员，保障消费者利益，另一方面推出新的重疾定义和发生率、明确长期医疗险可调 费用，促进行业在保障领域产品创新。另外，车险的综合改革、保证保险市场的整顿， 也是行业迈向高质量发展的重要举措。

从公司层面来看，保障业务虽受疫情影响销售存在阻力，但已经成为发展重点。目前行 业重点发力点主要在于健康类保障业务，养老储蓄仍在等待更有力度的税收优惠政策推 动。从健康类保障型业务的占比来看，近年来提升较为明显，虽然 2020 年受疫情影响 线下销售不力，但预期大趋势仍然存在。重疾险、医疗险以及与寿险呈组合形态的保险 产品是目前的主力产品，并出现了一定降价的趋势。在这样的发展模式下，也必然导致 过往短期业务带来的保费增长高波动性逐渐消失，变成健康养老需求的稳步释放。

知新：2021 年的上行周期与业态革新

展望 2021 年，行业将重新步入经济复苏带来的上行周期，预计利率企稳回暖、保费增 速回升，这都将成为保险行业资产负债景气改善的支撑。从资产端来看，经济复苏支撑 利率平稳，上市险企净投资收益率或有改善，长期投资收益率预期改善；从负债端来看， 传统业态下保费回暖带动渠道复苏，产品处于变革节点，同时线上新业态增长迅速。

资产端：经济复苏，利率稳健，投资收益率保持稳定

经济复苏是保险投资端改善的重要动因。保险公司投资端配置相对稳健，短期投资收益 率的变化主要与利率环境和权益资产表现相关。2021 年经济复苏是大概率事件，在此 背景下，利率不具备大幅下行的基础，蓝筹股往往表现相对良好，这对于保险公司的投 资是相对有利的。

近两年，随着利率下行，保险公司净投资收益率也较差，权益市场表现支撑了保险公司 的总体投资收益。长期投资收益率的稳定和提升对于内含价值的可靠性有较大帮助，从 而改善市场估值预期。预期利率企稳后保险公司的净投资收益率也将企稳回升，在利率 相对高位配置长债也能够锁定更好的长期回报，长期投资收益率在 2021 年大概率企稳。

负债端：传统业态复苏，新业态加速发展

疫情影响下，传统线下业态受到冲击，线上业务加速发展。展望 2021 年，上行周期对 于保险保费增长的拉动仍然存在，储蓄业务将带动整体增长回升，而保障型业务自身面 临产品的革新优化。与此同时，新业态的发展仍然强劲，从线上销售发迹的互联网保险 正加速向保险科技融入转变，这对传统业态也将产生潜移默化的影响。

传统业态：储蓄回暖带动负债端运转，保障业务面临变革

当前储蓄业务回暖是大趋势，核心原因在于储蓄产品的收益率优势。过往的保险周期中， 负债端的重要表现是储蓄业务的增长起落，收益率相对优势是重要原因。当前时点，虽 然周期有所钝化，但储蓄业务的收益率优势仍然存在，开门红万能险结算利率在 5%左 右的水平，能够带来较好的销售需求。

从供给来看，上市险企为弥补疫情影响开门红准备相对积极，但仍然坚持高质量发展之 路。从时间来看，各家公司普遍出现提前开门红准备的情况，为 2021 年增长打下更好 的基础；从产品来看，形态较 2020 年开门红类似，万能险结算利率均为 5%，考虑到利 率水平较去年有所下降，部分公司减少了保障期限以获取更好的产品吸引力，但整体变 化有限。监管对于开门红保持审慎态度，严守开门红产品和销售乱象底线，推动行业稳 健经营。综合来看，行业储蓄型业务需求供给均有改善，预计 2021 年能获取较好的正 增长水平，增速或处于个位数到低两位数的稳健区间，视各公司基数和业务推动力度而 定。

保障型业务迎来大变革，重疾险新定义和发生率落地，长期医疗险和健康管理服务或逐 步催化。对于保障类业务，当前发展较好和关注较多的是健康险类，其中的重疾险和医 疗险是主力险种，而这类业务的创新取决于风险数据的应用和监管政策的规范。

对于风险数据，2020 版重疾定义和发病率已经落地，这给行业的风险数据精度和产品 创新基础都带来了积极的帮助。预期重疾新产品上线将一方面带动老产品的最后销售运 作，另一方面也给行业发展注入新鲜血液，带动重疾新产品创新发展。

对于监管政策，行业落地的健康保险管理办法、长期医疗险可调费、对于城市定制型医 疗保险的规范通知等相关政策，给予未来多层次医疗保障以更大的想象空间和落地可能， 从基本医保到城市定制型普惠医疗保险再到商业险的重疾、百万医疗、长期医疗，最终 演化到健康管理服务。目前城市定制型医疗产品在发展和规范的过程中，长期医疗险也 在陆续出炉，随着渗透率的增加，将带来较大的增长空间，并且对于保险公司的运营能 力产生较大的考验。优秀的公司将更容易获取到成长空间。

财险行业仍将面临调整压力，车险综改和保证保险影响持续消化。财险行业的增长面临 一定调整，一方面在于占比较高的车险业务处于综合改革的状态下，单均保费或出现 20% 以上的负增长，整体保费增长承压，同时在逐步放开定价范围的过程中预期价格竞争仍 然激烈，对盈利产生一定影响。另一方面，保证保险 2020 年因信用环境面临较大亏损， 监管发文规范相关业务，未来或面临压缩，同样影响盈利和保费增长。非车业务的发展 多取决于经济和政策法律环境，在没有大幅变化的情况下难以产生质变，预期财险业务 2021 年的增长点仍然在短期意健险。

传统渠道优化并行推进，代理人银保各司其职。代理人和银保渠道仍是行业增长的重要 依托，且增长状态与保费互为因果，存在一定的周期性，当前代理人和银保渠道均处于 调整后的恢复期。

代理人监管规定终落地，销售人力向高质量阶段发展。代理人发展方式与行业所处环境 密切相关，当行业处于快速扩张期时，大增人力“跑马圈地”是重要措施，造就了 2014- 2017 年的快速增长。但随着行业增长动能的转变，增量市场逐步转为存量开发，横向 扩张模式已经难以维系，纵向延展才是增长之道。从过往来看，代理人的发展与保费周 期密切相关，也跟保险公司的投入策略有很大关系，从2012-2015年的缓慢复苏到2015- 2017 年的高速增长，再到 2018-2020 年的低速回调，具有 3 年左右的发展周期。在当 前代理人监管新规落地的时间窗口，行业代理人将进入规模逐步回升、质量开始优化的 发展阶段，预期 2021 年将是这个周期的开始。

银保渠道依托优质客户资源，仍是客户开放的重要途径。我国银保渠道经历过三起三落， 通常起于储蓄需求增长和新型理财产品推出，落于野蛮发展后的监管规范。银保渠道背 后是大规模的优质客群，但也面临着较为高额的费用成本。当前时点银保渠道在储蓄业 务复苏的大背景下活力再度被激发，但除了规模增长之外如何留住客户做深度开发是当 前银保发展的重点。可以看到，平安已经率先开始进行银保改革，加强银行保险之间的 协同，新华也加大了对于银保渠道销售的力度。预期在养老业务逐步发展的过程中，依 托银保渠道的增长将是重要方式。

新业态：线上营销发迹到保险科技赋能

从线上营销到科技赋能，保险新业态的发展在疫情影响下关注度明显上升。疫情一方面 影响了线下业务的发展，但另一方面刺激了保险线上化的进程，互联网保险增速维持较 高增长。上半年，互联网人身险保费保持 12.2%的同比增速，相比线下增速优势明显， 其中健康险仍然维持 60%以上的增速。

截至 2020 年上半年，互联网人身险和财产险在整体保费中的渗透率占比基本处于 6% 附近，人身险近两年持续提升，而财产险有一定波动。互联网健康险和非车险业务分别 在人身险和财产险中占比持续抬升，车险受商车费改影响增长明显较弱。互联网业务的 集中度仍然较高，前三家占比在 40-50%，前 8 家占比在 75-85%，人身险集中度高于 财产险，且主要为中小公司发力，大公司互联网业务虽然有一定规模，但比起自身业务 体量占比仍较小。

从互联网保险的发展历程来看，政策推动是重要环节，目前仍然处于早期阶段。从 2005 年落地电子签名法，线上业务才算真正有了生机；随后，监管主要围绕销售行为和产品进行规范，从 2015 年的《互联网保险业务监管暂行办法》到 2020 年《互联网保险业 务监管办法（征求意见稿）》，互联网保险仍然在走向规范化经营的过程中，业态模式较 为粗放，主要形态还是以线上代销为主，真正以互联网的思维经营保险业务的公司仍然 属于少数。

尽管当前保险的互联网化仍然相对早期，但已随金融科技的发展跳出了线上作业的局限， 科技赋能下的痛点解决能力成为下一阶段发展的核心。保险是天然的信息流和现金流的 经营，其真实性、广泛性、可靠性都是传统业态所面临且不断寻找解决途径的痛点。细 拆保险的价值链可以发现，从产品开发设计到客户服务乃至投资管理，对于信息的不透 明性、运营的繁琐性都制约了险企降低成本、高效运作，且单纯依靠人力可优化的空间 有限。因此，当前最主流的金融科技成为保险业优化的核心方向，这些尝试同时发生于 传统业态和互联网新业态中，但不可否认的是，互联网新业态的运营模式更容易接受并 实践金融科技带来的成本降低和效率提升。

互联网保险和保险科技，是代际间的改变与演化，具有颠覆的力量。疫情的影响加速了 互联网保险的发展进程，既是对传统业态的冲击，也是行业发展的机遇，牢牢把握下一 代主力客户群体的公司才更有发展的空间。展望 2021 年，互联网保险和保险科技对于行业的影响将持续深化，互联网保险的保费规模增速或边际放缓，但其渗透率预期仍将 持续提升。当习惯互联网消费的一代人渐渐成为保险消费的主力时，除了小部分高端人群外，那些对于便捷和高性价比产品需求较大的人群将是互联网保险+保险科技领域把 控的客户群体，这片市场才是行业发展的主战场。

投资建议：兼具相对收益和绝对收益能力

保费增速及格局判断：增速回暖，格局企稳

从保费增速的角度来看，需要重点关注 2021 年相对 2020 年的边际变化，预期将呈现 改善趋势。从需求端来看，2021 年和 2020 年预期同样面对储蓄复苏的利率局面，但疫 情影响或有缓和，需求端呈现一定改善局面；从供给端来看，大保险公司普遍选择更积 极的开门红运作，以便在 2021 年的恢复性增长中占得先机，疫情对于销售人员展业的 影响也将有所缓解。因此，整体来看需求供给均呈现较好的趋势，预期 2021 年整体保 费将呈现复苏向好趋势。

NBV 来看，价值率预期将随疫情影响减弱有所提升，但考虑到市场竞争仍然激烈，幅度 或相对有限，NBV 的增长将主要依托于规模增长推动。2021 年行业储蓄业务价值率基 本稳定或略有下行，主要考虑到开门红产品期限或有所缩短；保障型业务价值率基本稳 定，重疾新产品推出对于价值率影响较小，整体或因高价值业务占比增加而上升。综合 来看，我们认为在保费增速较好、价值率平稳或略有上行的基础上，NBV 大概率回归正 增长，考虑到部分公司的基数较低，两位数增长也可期待。

市场格局或相对稳定，最差时间基本过去。对于行业格局，构建较强的竞争壁垒是大公 司地位稳定的核心因素，这个竞争壁垒包括成本优势，也包括差异化发展的能力。过去 保险行业同质化严重，大公司维持市场地位的核心在于提前布局带来了良好的成本管控， 体现为渠道构建完善和盈利能力较强，中小公司竞争的路径就只有依托三方渠道降价销 售，尽管占据了较多的市场份额，但利润压缩较为严重，呈现出保费集中度下降，利润 集中度上升的情况。

当前时点，大公司成本优势依然存在，但中小公司利润压缩空间已经较小，加之行业差 异化监管下对于中小公司的偿付能力、投资管理能力等均有较高要求，经营自由度有所下降，弯道超车的可能性明显下滑。因此，我们判断大公司保费市场份额下滑最快的时 间已经过去，或将归于平稳，利润集中度仍然处于抬升状态。

利润增长趋势判断：利润仍有承压

除了投资的不可控因素以外，寿险的利润增长主要受剩余边际摊销、会计估计变更影响， 财险受业务成本率变化影响。从寿险来看，近年来业务负增长的公司剩余边际摊销的利 润增长在逐渐减缓，这将直接影响利润中枢，而近两年 750 日均线下行和疾病发生率的 变化，计提了较多的准备金，对于 2021 年利润具有一定缓冲平滑作用。因此，在投资 平稳的前提下，预期明年利润增速处于正增长状态，但增速整体不会太高，或在低两位 数增长。从财险来看，明年将是表现承压的状态，主要因为车险综改下的价格竞争和保 证保险的亏损消化，预期大公司利润或将呈现负增长局面。

投资建议：估值修复的相对收益和稳健成长的绝对收益

把握经济复苏期的资产负债双击。从周期性来讲，保险股的机会主要归于两类，大盘快 速上涨的β行情和经济复苏期的资产负债双击。当前时间点，行业正面临第二类机会的 黄金期，资产负债两端均向好，明年业绩将持续得到验证，因此估值具有较好的抬升基 础。从中长期角度考虑，行业周期性确有钝化，增长和市场格局正逐步企稳，龙头公司 在愈发规范的竞争环境下将有更好的发挥空间，具备成长的可持续性。因此，周期上行 初期配置保险股、享受估值修复和修复后的稳健成长是 2021 年的配置核心，预期板块 上半年兼具相对收益和绝对收益，下半年以绝对收益为主，建议积极配置，重点关注边 际改善显著的龙头个股和新业态受益的公司。

中国平安：产寿险业务优质，科技助集团协同发展中国人寿：保费高增长投资较优，“重振国寿”战略可期新华保险：健康险增速良好，渠道扩容下成长有保证中国太保：寿险业务成长稳定，瑞再入股增强优势中国人保：财险地位稳固，寿险聚焦价值友邦保险：代理人渠道取胜，大陆市场红利将释放众安在线：互联网保险龙头，金融生态圈创高增速……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：长江证券，周晶晶）

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