2020 年回顧：疫情影響資產負債

全年走勢回顧：觸底回暖

2020 年初至 2020 年 11 月 26 日，滬深 300 上漲 20.09%，保險板塊上漲 7.64%，相對 滬深300下跌12.45pcts，國壽、平安、太保、新華、人保股價分別變動+22.65%、+7.26%、 +4.21%、+28.14%、-8.97%，相對滬深 300 分別變動+2.56pcts、-12.83pcts、-15.88pcts、 +8.05pcts、-29.06pcts。基本面來看，疫情負面影響較大，一方面負債端保費收入增長 放緩；另一方面，股票市場波動與長端利率下行，行業投資端承壓。下半年整體影響緩 和，利率回升，業務降幅有所收窄。

負債端：疫情下增長分化

疫情之下各公司增長有所分化。2020 年上半年負債端主要受到疫情影響，2、3 月份保 費下滑顯著，二季度逐步好轉，前期開門紅銷售成爲上半年增長的重要因素，國壽、新 華開門紅準備和投入較多，保費增長表現相對較好。三季度國壽、平安、太保、新華、 人保新單保費同比增速分別爲+7.8%、-1.7%、-17.8%、+95.3%、-16.4%，整體增長仍 然保持較弱水平，疫情影響仍未褪去，高基數和 2021 年開門紅準備也是重要影響因素。

新業務價值及新業務價值率表現分化。平安 2020 年單三季度 NBV 同比-33.5%，主要 原因爲疫情下代理人線下展業受阻，高價值保障型業務銷售困難增加，公司加大易於銷 售但價值率相對較低的短期保障產品推廣力度，從而公司前三季度 NBVM 同比12.44pct 至 35.7%，拖累了 NBV 增長。中國人壽前三季度 NBV 同比+2.7%，新單同比 +7.8%，新單增長放緩是 NBV 增速下滑的主要原因；太保未披露 NBV 季度情況，預期 NBV 降幅或略好於新單；新華新單增速是 NBV 的主要來源，三季度預期價值率也有小 幅改善。

投資端：權益市場震盪，投資收益承壓

2020 年 1-10 月滬深 300 指數上漲 14.62%，權益市場向好情況下險企投資收益同比上 升。2020 年前三季度，5 家上市險企實現投資收益（投資淨收益+公允價值變動損益） 4,712.12 億元，同比+12.5%。保險公司投資收益率上半年表現較弱，但三季度隨着利 率上行和權益市場好轉，呈現回升趨勢，淨/總投資收益率均有一定程度改善。

2020 年保險行業由於疫情影響，負債資產雙承壓，但隨疫情好轉而有所改善。2020 年 上半年，疫情肆虐，線下銷售活動受到抑制，保費增長明顯下滑；市場利率持續下行， 10 年期國債收益率跌破 2016 年低點。下半年，伴隨疫情好轉，資產負債影響逐步消化。 後疫情時代，行業發展模式加速變革，線下銷售逐步復甦，線上銷售如火如荼，展望 2021 年，我們發現行業將回歸全面正增長的時代，傳統業態和新業態交織發展，保險股的周 期性也在逐步鈍化，需把握週期底部上行機遇，享受未來的更穩定的成長性。

溫故：鈍化的保險投資週期

從歷史看，保險股具有顯著的週期，這一方面是投資端與利率和權益市場環境直接掛鉤， 另一方面其負債端與市場需求也有較大的相關性。保險股的週期表現爲估值與利率和權 益市場高度相關，利率上行和權益上漲提振投資收益和估值，負債端良好增長也往往得 益於投資收益較好。

歷史上保險股的強週期性

歷史上保險股的強週期性 歷史來看，保險股估值表現具有強週期性。保險行業尤其是壽險行業的利潤受投資端影 響的敏感性較強，因此過往估值也表現出對利率和權益市場的高敏感性，往往利率上行、 權益市場上漲是保險估值抬升的重要推動因素。同時，保費的較好增長是估值抬升的基 礎，而保費的快速增長往往是投資收益較好帶來了更好產品收益率競爭力，因此負債端 與投資端也存在關聯。

經濟復甦期和β市場行情是主要的兩類上漲機會。保險股的強週期性帶來了兩類投資機 會，一類機會是經濟復甦期，利率上行和順週期股票表現較優帶動投資端改善，利率較 低和投資收益較好賦予保險儲蓄產品更好的市場競爭力，表現爲資產負債兩端改善的局 面，拉昇保險估值，典型的時期爲 2016-2017 年；另一類機會是當權益市場出現大幅上 漲時，保險公司的權益資產對盈利彈性較爲明顯，因此也會有顯著利好，推升估值，典 型的時期爲 2014-2015 年、2019 年上半年。

產業發展新階段的週期性鈍化

近年來，保險行業面臨變化的外部環境，自身經營方式也在逐步轉變，週期性表現有所 鈍化。一方面，資產端穩健爲主，長期資產增加；另一方面負債端短儲業務減少，長儲 和保障業務增加，保費增長的波動性也在逐步降低。當前，保險股的週期性或逐步減弱， 將更多享受其平穩成長帶來的市值抬升。

資產端：投資的穩定性是大方向 從宏觀來看，經濟週期的增長率和波動逐步降低，成爲保險投資端波動收窄的大背景。 當前我國 GDP 增長中樞持續下行，較高的城鎮化率和人口老齡化趨勢面臨增長動力轉 換，消費相較投資佔比上升，未來經濟週期的波動性或會逐步降低，這也將直接傳導至 保險公司的資產負債端。

從中觀來看，監管對行業投資端的規範也更加系統化，放開前端管住後端，倒逼保險公 司投資趨於穩定。2020 年以來，監管繼續出臺投資端政策，優化保險公司資產配置管 理，將投資端監管更多掛鉤於後端償付能力等指標，對於配置方向和範圍的前端限制逐步放鬆。這一方面給予保險公司更多配置選擇機會，但另一方面也要求保險公司的配置 穩定更強、資本佔用更加高效，引導保險公司向着長期、穩健的方向進行配置。

從公司微觀來看，拉長久期和配置穩健資產已成趨勢，投資端韌性在逐步增強。在外部 環境和監管政策的引導下，保險公司加強資產負債匹配，對於資產配置的穩健性和安全 性持續傾斜。主要的方式爲配置長期債券、高分紅類權益資產、長期股權投資，同時嚴 格把控風險，配置資產評級均較高。

負債端：長期儲蓄和保障是主要路徑

從宏觀看，老齡化下長期養老儲蓄和保障業務是重要增量，保費增長波動性下降。行業 過去主要以短期儲蓄爲主，繳費期不超過 5 年，保障期限不超過 10-15 年，基本以大量 返還的形式去體現收益，銷售短期儲蓄類業務。然而，這類需求一方面波動性較強，另 一方面隨着居民投資理財工具的增加，並無明顯競爭力。保險產品的優勢在於投資久期 長、存在一定的保證收益，長期來看回報穩定，適合作爲養老儲蓄，同時保障類業務對 於死亡和健康的風險對沖能力也是其他金融產品所不具備的。因此，完成短儲向長儲和 保障類業務轉換的過程，也是降低保費增長波動的過程。

從中觀監管政策來看，引導行業高質量發展，人身險轉向養老健康是核心路徑。自 2016 年以來，監管確定了人身險迴歸保障的指導思路，陸續出臺相關文件在銷售端、產品端 等領域進行規範。2020 年，行業負債端再出臺重磅文件，一方面引導行業規範渠道銷 售人員，保障消費者利益，另一方面推出新的重疾定義和發生率、明確長期醫療險可調 費用，促進行業在保障領域產品創新。另外，車險的綜合改革、保證保險市場的整頓， 也是行業邁向高質量發展的重要舉措。

從公司層面來看，保障業務雖受疫情影響銷售存在阻力，但已經成爲發展重點。目前行 業重點發力點主要在於健康類保障業務，養老儲蓄仍在等待更有力度的稅收優惠政策推 動。從健康類保障型業務的佔比來看，近年來提升較爲明顯，雖然 2020 年受疫情影響 線下銷售不力，但預期大趨勢仍然存在。重疾險、醫療險以及與壽險呈組合形態的保險 產品是目前的主力產品，並出現了一定降價的趨勢。在這樣的發展模式下，也必然導致 過往短期業務帶來的保費增長高波動性逐漸消失，變成健康養老需求的穩步釋放。

知新：2021 年的上行週期與業態革新

展望 2021 年，行業將重新步入經濟復甦帶來的上行週期，預計利率企穩回暖、保費增 速回升，這都將成爲保險行業資產負債景氣改善的支撐。從資產端來看，經濟復甦支撐 利率平穩，上市險企淨投資收益率或有改善，長期投資收益率預期改善；從負債端來看， 傳統業態下保費回暖帶動渠道復甦，產品處於變革節點，同時線上新業態增長迅速。

資產端：經濟復甦，利率穩健，投資收益率保持穩定

經濟復甦是保險投資端改善的重要動因。保險公司投資端配置相對穩健，短期投資收益 率的變化主要與利率環境和權益資產表現相關。2021 年經濟復甦是大概率事件，在此 背景下，利率不具備大幅下行的基礎，藍籌股往往表現相對良好，這對於保險公司的投 資是相對有利的。

近兩年，隨着利率下行，保險公司淨投資收益率也較差，權益市場表現支撐了保險公司 的總體投資收益。長期投資收益率的穩定和提升對於內含價值的可靠性有較大幫助，從 而改善市場估值預期。預期利率企穩後保險公司的淨投資收益率也將企穩回升，在利率 相對高位配置長債也能夠鎖定更好的長期回報，長期投資收益率在 2021 年大概率企穩。

負債端：傳統業態復甦，新業態加速發展

疫情影響下，傳統線下業態受到衝擊，線上業務加速發展。展望 2021 年，上行週期對 於保險保費增長的拉動仍然存在，儲蓄業務將帶動整體增長回升，而保障型業務自身面 臨產品的革新優化。與此同時，新業態的發展仍然強勁，從線上銷售發跡的互聯網保險 正加速向保險科技融入轉變，這對傳統業態也將產生潛移默化的影響。

傳統業態：儲蓄回暖帶動負債端運轉，保障業務面臨變革

當前儲蓄業務回暖是大趨勢，核心原因在於儲蓄產品的收益率優勢。過往的保險週期中， 負債端的重要表現是儲蓄業務的增長起落，收益率相對優勢是重要原因。當前時點，雖 然週期有所鈍化，但儲蓄業務的收益率優勢仍然存在，開門紅萬能險結算利率在 5%左 右的水平，能夠帶來較好的銷售需求。

從供給來看，上市險企爲彌補疫情影響開門紅準備相對積極，但仍然堅持高質量發展之 路。從時間來看，各家公司普遍出現提前開門紅準備的情況，爲 2021 年增長打下更好 的基礎；從產品來看，形態較 2020 年開門紅類似，萬能險結算利率均爲 5%，考慮到利 率水平較去年有所下降，部分公司減少了保障期限以獲取更好的產品吸引力，但整體變 化有限。監管對於開門紅保持審慎態度，嚴守開門紅產品和銷售亂象底線，推動行業穩 健經營。綜合來看，行業儲蓄型業務需求供給均有改善，預計 2021 年能獲取較好的正 增長水平，增速或處於個位數到低兩位數的穩健區間，視各公司基數和業務推動力度而 定。

保障型業務迎來大變革，重疾險新定義和發生率落地，長期醫療險和健康管理服務或逐 步催化。對於保障類業務，當前發展較好和關注較多的是健康險類，其中的重疾險和醫 療險是主力險種，而這類業務的創新取決於風險數據的應用和監管政策的規範。

對於風險數據，2020 版重疾定義和發病率已經落地，這給行業的風險數據精度和產品 創新基礎都帶來了積極的幫助。預期重疾新產品上線將一方面帶動老產品的最後銷售運 作，另一方面也給行業發展注入新鮮血液，帶動重疾新產品創新發展。

對於監管政策，行業落地的健康保險管理辦法、長期醫療險可調費、對於城市定製型醫 療保險的規範通知等相關政策，給予未來多層次醫療保障以更大的想象空間和落地可能， 從基本醫保到城市定製型普惠醫療保險再到商業險的重疾、百萬醫療、長期醫療，最終 演化到健康管理服務。目前城市定製型醫療產品在發展和規範的過程中，長期醫療險也 在陸續出爐，隨着滲透率的增加，將帶來較大的增長空間，並且對於保險公司的運營能 力產生較大的考驗。優秀的公司將更容易獲取到成長空間。

財險行業仍將面臨調整壓力，車險綜改和保證保險影響持續消化。財險行業的增長面臨 一定調整，一方面在於佔比較高的車險業務處於綜合改革的狀態下，單均保費或出現 20% 以上的負增長，整體保費增長承壓，同時在逐步放開定價範圍的過程中預期價格競爭仍 然激烈，對盈利產生一定影響。另一方面，保證保險 2020 年因信用環境面臨較大虧損， 監管發文規範相關業務，未來或面臨壓縮，同樣影響盈利和保費增長。非車業務的發展 多取決於經濟和政策法律環境，在沒有大幅變化的情況下難以產生質變，預期財險業務 2021 年的增長點仍然在短期意健險。

傳統渠道優化並行推進，代理人銀保各司其職。代理人和銀保渠道仍是行業增長的重要 依託，且增長狀態與保費互爲因果，存在一定的週期性，當前代理人和銀保渠道均處於 調整後的恢復期。

代理人監管規定終落地，銷售人力向高質量階段發展。代理人發展方式與行業所處環境 密切相關，當行業處於快速擴張期時，大增人力“跑馬圈地”是重要措施，造就了 2014- 2017 年的快速增長。但隨着行業增長動能的轉變，增量市場逐步轉爲存量開發，橫向 擴張模式已經難以維繫，縱向延展才是增長之道。從過往來看，代理人的發展與保費周 期密切相關，也跟保險公司的投入策略有很大關係，從2012-2015年的緩慢復甦到2015- 2017 年的高速增長，再到 2018-2020 年的低速回調，具有 3 年左右的發展週期。在當 前代理人監管新規落地的時間窗口，行業代理人將進入規模逐步回升、質量開始優化的 發展階段，預期 2021 年將是這個週期的開始。

銀保渠道依託優質客戶資源，仍是客戶開放的重要途徑。我國銀保渠道經歷過三起三落， 通常起於儲蓄需求增長和新型理財產品推出，落於野蠻發展後的監管規範。銀保渠道背 後是大規模的優質客羣，但也面臨着較爲高額的費用成本。當前時點銀保渠道在儲蓄業 務復甦的大背景下活力再度被激發，但除了規模增長之外如何留住客戶做深度開發是當 前銀保發展的重點。可以看到，平安已經率先開始進行銀保改革，加強銀行保險之間的 協同，新華也加大了對於銀保渠道銷售的力度。預期在養老業務逐步發展的過程中，依 託銀保渠道的增長將是重要方式。

新業態：線上營銷發跡到保險科技賦能

從線上營銷到科技賦能，保險新業態的發展在疫情影響下關注度明顯上升。疫情一方面 影響了線下業務的發展，但另一方面刺激了保險線上化的進程，互聯網保險增速維持較 高增長。上半年，互聯網人身險保費保持 12.2%的同比增速，相比線下增速優勢明顯， 其中健康險仍然維持 60%以上的增速。

截至 2020 年上半年，互聯網人身險和財產險在整體保費中的滲透率佔比基本處於 6% 附近，人身險近兩年持續提升，而財產險有一定波動。互聯網健康險和非車險業務分別 在人身險和財產險中佔比持續抬升，車險受商車費改影響增長明顯較弱。互聯網業務的 集中度仍然較高，前三家佔比在 40-50%，前 8 家佔比在 75-85%，人身險集中度高於 財產險，且主要爲中小公司發力，大公司互聯網業務雖然有一定規模，但比起自身業務 體量佔比仍較小。

從互聯網保險的發展歷程來看，政策推動是重要環節，目前仍然處於早期階段。從 2005 年落地電子簽名法，線上業務纔算真正有了生機；隨後，監管主要圍繞銷售行爲和產品進行規範，從 2015 年的《互聯網保險業務監管暫行辦法》到 2020 年《互聯網保險業 務監管辦法（徵求意見稿）》，互聯網保險仍然在走向規範化經營的過程中，業態模式較 爲粗放，主要形態還是以線上代銷爲主，真正以互聯網的思維經營保險業務的公司仍然 屬於少數。

儘管當前保險的互聯網化仍然相對早期，但已隨金融科技的發展跳出了線上作業的侷限， 科技賦能下的痛點解決能力成爲下一階段發展的核心。保險是天然的信息流和現金流的 經營，其真實性、廣泛性、可靠性都是傳統業態所面臨且不斷尋找解決途徑的痛點。細 拆保險的價值鏈可以發現，從產品開發設計到客戶服務乃至投資管理，對於信息的不透 明性、運營的繁瑣性都制約了險企降低成本、高效運作，且單純依靠人力可優化的空間 有限。因此，當前最主流的金融科技成爲保險業優化的核心方向，這些嘗試同時發生於 傳統業態和互聯網新業態中，但不可否認的是，互聯網新業態的運營模式更容易接受並 實踐金融科技帶來的成本降低和效率提升。

互聯網保險和保險科技，是代際間的改變與演化，具有顛覆的力量。疫情的影響加速了 互聯網保險的發展進程，既是對傳統業態的衝擊，也是行業發展的機遇，牢牢把握下一 代主力客戶羣體的公司才更有發展的空間。展望 2021 年，互聯網保險和保險科技對於行業的影響將持續深化，互聯網保險的保費規模增速或邊際放緩，但其滲透率預期仍將 持續提升。當習慣互聯網消費的一代人漸漸成爲保險消費的主力時，除了小部分高端人羣外，那些對於便捷和高性價比產品需求較大的人羣將是互聯網保險+保險科技領域把 控的客戶羣體，這片市場纔是行業發展的主戰場。

投資建議：兼具相對收益和絕對收益能力

保費增速及格局判斷：增速回暖，格局企穩

從保費增速的角度來看，需要重點關注 2021 年相對 2020 年的邊際變化，預期將呈現 改善趨勢。從需求端來看，2021 年和 2020 年預期同樣面對儲蓄復甦的利率局面，但疫 情影響或有緩和，需求端呈現一定改善局面；從供給端來看，大保險公司普遍選擇更積 極的開門紅運作，以便在 2021 年的恢復性增長中佔得先機，疫情對於銷售人員展業的 影響也將有所緩解。因此，整體來看需求供給均呈現較好的趨勢，預期 2021 年整體保 費將呈現復甦向好趨勢。

NBV 來看，價值率預期將隨疫情影響減弱有所提升，但考慮到市場競爭仍然激烈，幅度 或相對有限，NBV 的增長將主要依託於規模增長推動。2021 年行業儲蓄業務價值率基 本穩定或略有下行，主要考慮到開門紅產品期限或有所縮短；保障型業務價值率基本穩 定，重疾新產品推出對於價值率影響較小，整體或因高價值業務佔比增加而上升。綜合 來看，我們認爲在保費增速較好、價值率平穩或略有上行的基礎上，NBV 大概率迴歸正 增長，考慮到部分公司的基數較低，兩位數增長也可期待。

市場格局或相對穩定，最差時間基本過去。對於行業格局，構建較強的競爭壁壘是大公 司地位穩定的核心因素，這個競爭壁壘包括成本優勢，也包括差異化發展的能力。過去 保險行業同質化嚴重，大公司維持市場地位的核心在於提前佈局帶來了良好的成本管控， 體現爲渠道構建完善和盈利能力較強，中小公司競爭的路徑就只有依託三方渠道降價銷 售，儘管佔據了較多的市場份額，但利潤壓縮較爲嚴重，呈現出保費集中度下降，利潤 集中度上升的情況。

當前時點，大公司成本優勢依然存在，但中小公司利潤壓縮空間已經較小，加之行業差 異化監管下對於中小公司的償付能力、投資管理能力等均有較高要求，經營自由度有所下降，彎道超車的可能性明顯下滑。因此，我們判斷大公司保費市場份額下滑最快的時 間已經過去，或將歸於平穩，利潤集中度仍然處於抬升狀態。

利潤增長趨勢判斷：利潤仍有承壓

除了投資的不可控因素以外，壽險的利潤增長主要受剩餘邊際攤銷、會計估計變更影響， 財險受業務成本率變化影響。從壽險來看，近年來業務負增長的公司剩餘邊際攤銷的利 潤增長在逐漸減緩，這將直接影響利潤中樞，而近兩年 750 日均線下行和疾病發生率的 變化，計提了較多的準備金，對於 2021 年利潤具有一定緩衝平滑作用。因此，在投資 平穩的前提下，預期明年利潤增速處於正增長狀態，但增速整體不會太高，或在低兩位 數增長。從財險來看，明年將是表現承壓的狀態，主要因爲車險綜改下的價格競爭和保 證保險的虧損消化，預期大公司利潤或將呈現負增長局面。

投資建議：估值修復的相對收益和穩健成長的絕對收益

把握經濟復甦期的資產負債雙擊。從週期性來講，保險股的機會主要歸於兩類，大盤快 速上漲的β行情和經濟復甦期的資產負債雙擊。當前時間點，行業正面臨第二類機會的 黃金期，資產負債兩端均向好，明年業績將持續得到驗證，因此估值具有較好的抬升基 礎。從中長期角度考慮，行業週期性確有鈍化，增長和市場格局正逐步企穩，龍頭公司 在愈發規範的競爭環境下將有更好的發揮空間，具備成長的可持續性。因此，週期上行 初期配置保險股、享受估值修復和修復後的穩健成長是 2021 年的配置核心，預期板塊 上半年兼具相對收益和絕對收益，下半年以絕對收益爲主，建議積極配置，重點關注邊 際改善顯著的龍頭個股和新業態受益的公司。

中國平安：產壽險業務優質，科技助集團協同發展中國人壽：保費高增長投資較優，“重振國壽”戰略可期新華保險：健康險增速良好，渠道擴容下成長有保證中國太保：壽險業務成長穩定，瑞再入股增強優勢中國人保：財險地位穩固，壽險聚焦價值友邦保險：代理人渠道取勝，大陸市場紅利將釋放衆安在線：互聯網保險龍頭，金融生態圈創高增速……

（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：長江證券，周晶晶）

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