食品饮料目前处于历史估值高位，但是在产业结构调整的过程中头部消费企业将持续受益，在消费升级的初级阶段，食品饮料目前仍处于景气上升阶段。结合 2020 年行情演绎，我们建议 2021 年按“先可选，后必选;先饮料， 后食品”的节奏进行关注。

1. 食品饮料当前处于估值高位，但景气度仍处上行阶段

1.1. 特别的 2020 带来“放大的消费”和“递延的社交”接力式上涨

疫情加速食品饮料长期集中度提升大逻辑，站稳当前高估值。2020 年 1 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日期间，食品饮料板块涨幅继续领跑，涨幅+50.95%，仅次于国防军工（+64.13%） 位居全行业第二，沪深 300 涨幅+25.15%，食品饮料板块显著跑赢大盘。其中，各细分子 板块表现不一。速冻食品表现强劲，涨幅高达 102.15%；白酒持续稳健，涨幅 74.95%，其 他食品、休闲食品、调味品紧随其后，均实现了 50%以上增长。乳制品增速居后，为 14.19%， 其余子板块均跑赢大盘。

我们认为新冠疫情对于整体消费行业影响客观存在， 疫情导致出行受制，很大程度上抑制了社交场合及餐饮相关消费场景，导致了一些消费行 为的向后递延甚至消失；另一方面，疫情催化了居家场景的消费及休闲娱乐需求，同时也 为一些消费行为的出现创造了机会。我们认为疫情对于食品饮料行业的影响主要在于三个 维度，分别为：创造的需求（此次疫情下激发的需求），递延的需求（主要是与社交相关 的消费）和消失的需求（与节日、礼品相关的消费）。2020 后半年随着疫情逐步缓解，我 们在年初对于各子板块的判断也基本得以验证。

“消失的需求”：疫情对于可选消费的影响主要来源于出行受到限制后导致的消费场景 缺失，新冠疫情大规模爆发正值春节期间，使得众多商务宴请、亲友聚餐、拜访送礼等 场景大受影响，社交餐饮类消费需求被压制，而作为节假日礼品的乳制品、非乳饮料、食品礼盒等消费需求则因此消失。从业绩端来看，Q1 整体食品饮料表现承压，业绩走 低，其他酒、非乳饮料、啤酒、乳制品同比负增长，下滑幅度分别为-41.85%、-37.51%、 -27.64%及-10.46%，其他酒及非乳饮料目前仍未恢复正增长。

“放大的消费”：疫情中不同板块体现了不同的特质及属性，部分消费需求在疫情中得 以创造、放大，成为逆势拉动板块走高的助推动力。肉制品在疫情期间囤货需求得以提 升，肉制品作为重要的民生产品，具有一定的必选属性及抗周期能力。肉制品 20Q1 营 业收入实现 41.32%高增长，表现强劲。随着外出餐饮向家庭餐饮场景转变，速冻产品在 疫情居家隔离期间成为家庭消费的囤货热点，料包产品及复合调味品获得 C 端替代需求， 并且随着消费习惯的培育，看好未来持续增长。速冻食品在 20Q1 营收增长 14.57%，而 在 Q2 及 Q3 均保持了 30%以上增速。调味品板块虽然一定程度因为餐饮停业受到不利 影响，Q1 营收增速 1.60%，但 Q2 大幅提升至 24.20%。

“递延的社交”：社交场景及餐饮活动骤减导致了啤酒、白酒需求出现阶段性下滑，20Q1 营业收入表现承压，分别增幅为-27.64%及 1.04%。白酒主要系社交活动的大幅下滑导致 消费者及经销商库存消化周期变长，进而影响酒企出货情况。而啤酒主要因餐饮停业而 啤酒约 50%的消费来自餐饮端，该部分影响较大。但该部分需求仅仅受到压制而并未消 失，随着疫情缓解出行及交通恢复，政务及商务宴请、亲友聚会场景补足，递延的社交 需求再次呈现。此外，疫情期间加速了行业升级及管理优化，白酒企业在疫情期间理顺 渠道逐步挺价，啤酒行业产品结构推动升级。从业绩表现来看，白酒 20Q2 及 Q3 增幅 不断提升，环比改善趋势稳定性强，产品动销恢复，渠道库存压力减轻。

1.2. 持续五年的上涨开启食品饮料投资新思路

2015 年至今食品饮料板块区间涨幅高达+181.42%，紧随其后的电子、国防军工、医药板块 涨幅分别为 146.66%、140.23%及 138.50%，食品饮料领跑全市场，在所有板块中位居首位。

各子板块表现不俗，白酒长牛持续领涨。在食品饮料各子板块中，五年涨幅前三的板块为 白酒、速冻食品及调味品，区间涨幅分别为 417.37%、309.95%及 286.93%。个股当中，食品饮料板块涨幅前五个股为五粮液、山西汾酒、贵州茅台、千禾味业、安井食品，区间涨 幅分别为 1256.69%/1057.03%/1007.95%/994.76%/981.57%，股价涨幅超过或接近 10 倍。在 不同板块涌现高回报高成长优质个股，例如白酒板块的五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸 州老窖；速冻食品板块的安井食品；调味品板块的千禾味业、海天味业、中炬高新、涪陵 榨菜；啤酒板块的重庆啤酒；乳制品板块的妙可蓝多、伊利股份等。

食品饮料的上涨并非空中楼阁，在消费升级的大背景下持续稳健的业绩是核心支撑因素。过去五年食品饮料板块盈利能力不断增强，整个大板块的业绩表现呈现上行趋势。从 ROE 水平来看，食品饮料板块 2019 年 ROE 为 20.63%，居所有板块首位，2015 年至今均保持 15%以上。

稳定性的业绩增长是食品饮料上涨的核心动因。不同板块内涨幅位居前列的优质龙头，近 五年来投资回报水平与营业收入、归母净利润年复合增速水平相匹配，实现高回报的优质 个股均有着与价格相匹配的扎实基本面基础。例如白酒板块五粮液、山西汾酒，调味品板 块千禾味业，速冻食品类安井食品，五年区间涨幅分别为 1256.69%、1057.03%、994.76% 及 981.57%，其归母净利润年复合增速分别实现 29.86%、39.52%、31.11%及 30.65%。

1.3. 看未来，慎思笃行不为过

目前来看食品饮料整体处于估值高位，部分板块接近五年内历史高点。盈利持续性及稳定 性溢价不断推动食品饮料进入高估值区间。目前食品饮料估值为 47.8x，五年内历史最高 值为 49.3x；白酒板块当前估值 49.1x，历史最高值为 49.3x；啤酒板块当前估值 66.0x， 历史最高值为 69.7x。虽然历史数据只代表历史，无法昭示未来，但是不可否认资金的青 睐还是有不确定性，而且在食品饮料部分细分赛道出现了泡沫投机的现象，当时的高点更应慎思笃行。

在行业高稳定性和个股高估值的情况下，兼顾安全边际和细分赛道的景气周期很重要，去伪存真显功力。不可否认的是目前部分细分板块中存在狂热甚至泡沫等现象，并且随着食品饮料资本化率的提升，会有更多公司享受这次消费升级的盛宴，但是上市即高点的情况 可能也会增加，这里需要投资者对消费尤其是食品饮料的本质有更深的理解和认知，去伪 存真。当然，真正优质的企业，也会随着行业的整合加速抢占细分市场，整合资源强者恒 强趋势不变，在稳健业绩表现强支撑的底层逻辑基础上，优质公司的估值中枢或将继续上 移。

2. 消费升级时代的馈赠，深究食品饮料上涨的内在逻辑

此部分，我们深度剖析消费升级的外在表象和内在逻辑，通过外在去观测，渗透内在判断， 探究基本面的未来走向。

2.1. 中国目前刚刚处于消费升级的初级阶段

2.1.1. 消费时钟理论给出指引，行业发展步步为营

我们在 2020 年度策略《消费时钟指向新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线》中提出 了“消费时钟”理论，我们依据供给和需求在消费模式中主导地位的此消彼长，将我国百 年经济（1950 年—2050 年）分为物质匮乏、品牌化、消费升级和专属定制四个阶段，这 四个阶段供需关系的驱动因素相互衍变，主要矛盾不断升级，希望对未来的研究和判断带 来一定的启示意义。

物质匮乏阶段（1950-1985）：从产品无差别到需求无差别。在计划经济和改革开放 初期，统购统销为当时的主要消费模式，消费主要由供给驱动，表现为产品无差别， “有什么，用什么”，“供给无差别”是消费的驱动力。在该阶段经济体制中产生强 烈重积累和低消费冲动，生产上追求多积累，消费上实行低消费，以满足基本生活需 求为导向。而随着经济的发展，该驱动力向需求无差别迈进。

品牌化阶段（1985-2015）：从需求无差别到产品有差别。随着我国社会生产力的发 展，我国基本温饱问题已经解决，消费开始由量向质转变。在此阶段，供给来源广泛， 企业为凸显差异就必须建立品牌，并通过营销宣传增强消费者联系，逐步形成品牌溢 价，从而构建企业的核心竞争力。同时在此阶段高低线城市以及不同阶层发展逐渐分 化，大众消费习惯也在不断分化，为第三阶段不同战略地位的企业都有不同的历史埋 下伏笔。

消费升级阶段（2015-2035）：从产品有差别到需求有差别。改革开放四十年以来， 从实物商品的供给和需求矛盾的转化来看，我们已实现供给约束向需求约束的转变， 需求层次从“吃饱穿暖”等传统消费向“医疗保健+教育文化娱乐”等新兴消费转变 的趋势进一步显现，服务消费成为消费增长的重要引擎。在此阶段，经济发展逐渐步 入新常态，消费进入存量阶段，消费升级进程加速，并逐步引导向需求有差别转化， 同时信息化的快速发展也逐步慰平消费分层。

专属消费时代（2035-2050）：从需求有差别到产品无差别。由于这一阶段还未发生， 我们凭借研究的框架进行畅想。我们认为随着生产力的快速提升，大众消费观念的迅 速拉升，产品间的质量差别将逐步抹平，至少是差距不大，而且在经历了品牌化和消 费升级的洗礼之后，消费的“产品端”逐步迈向了本质，“服务端”将会出现分化。 因此未来这一段的消费在需求有差别的驱动下，将会通过个性化和专属化的驱动，逐 步向产品无差别靠近，“去品牌化”会在不同行业接踵而至。

2.1.2. 消费时钟指向新四化，当前处于消费升级初级阶段

随着我国经济的快速发展，工业增加值快速增长，居民消费显著提升。改革开放四十年以 来，从实物商品的供给和需求矛盾的转化来看，我们已实现供给约束向需求约束的转变， 需求层次从“吃饱穿暖”等传统消费向“医疗保健+教育文化娱乐”等新兴消费转变的趋 势进一步显现，服务消费成为消费增长的重要引擎。消费升级这个概念开始口口相传，从 一二线向三四线迈进，从外在消费向内在消费迈进。也正因此，“供给有差别”导致了“需 求有差别”，生产力已经彻底不再是问题。同时由于移动互联网的兴起，信息传播更加迅 速，也逐步的拉近了高低线城市的消费差别。“消费升级”一词在 2015 年第一次出现在大 众视野，我们认为这是符合国情的，我们正处于消费升级的初级阶段，消费投资的大幕才 刚刚开启。

消费进入存量阶段，量平价升是行业未来趋势。2015 年以来，经济高增长态势悄然发生变 化。随中国经济发展进入新常态，模仿型、排浪式消费结束，消费需求由量向质转变，消 费增速逐步放缓，消费结构深入调整，个性化、多样化逐渐成为主流，信息、绿色、服务 消费等亮点纷呈。随经济换挡升级，消费增长动能转换需经历较长过程，消费增速客观上 呈现整体放缓趋势。2017 年-2019 年社会零售总额实际增速分别为 9.98%/8.77%/8.0%，连 续三年低于两位数增长。2020 年受新冠疫情影响我国经济受到严重冲击，1-10 月社会零 售同比-6.83%，为近年来首次出现负增长。我们判断，行业增量时期逐步进入尾声，但是 在消费升级驱动下，行业有望迎来价的持续提升。

消费升级下食品饮料行业呈现便捷化、高端化、多样化、健康化。消费时钟第三阶段“需 求有差别”主要表现在基本需求满足之后，消费升级呈现多元化，同时消费群体结构的变 化也推动“有差别”需求的出现。消费升级催生高端化趋势，也衍生出健康化方向，而新 一代消费群体的逐步成长，使得多元化成为企业开发产品的考量因素。此外，生活节奏的 加快以及生活习惯的变化，也使得行业朝便捷化方向发展。新四化趋势下，企业有望把握 消费趋势，实现业绩稳健增长。

2.2. 剖析消费时钟第三阶段的外在表象和内在逻辑

2.2.1. 新四化下，消费升级表现在产品边界、品牌概念和消费差距上

产品边界：人均可支配收入的增长带来了居民消费水平的提高，消费追求也随着升级，消 费者开始不单单只追求产品，而更多地追求其附加的服务。随着居民可支配收入和居民消 费水平的提升，中国消费已经从简单地满足生活和生存的需求，逐渐转变为追求更高层次 的美好消费，其中一个重要的体现就是对附加服务的追求。

产品向服务持续延伸，客户粘性持续增强。传统的重视服务战略的品牌依托高品质服 务在价格高于同行业平均水平的情况下，仍吸引了一批高粘性的客户，在行业内竞争 优势明显。海底捞除在火锅味道上品质好外，还为消费者提供系列增值服务，免费为 消费者美甲、配送零食礼包等，让消费者感觉物超所值；星巴克通过建立一套完善的 会员体系，定期为入会消费者提供优惠券、文化周边等服务，不断提高顾客忠诚度。 我们认为在消费升级趋势下，各企业应当更加注重产品之外的衍生服务，通过精细化、 人性化的增值服务提高产品欢迎度和忠诚度。

定制化扩张产品边界，提高产品溢价能力。随着居民收入水平的提高和消费升级深入， 消费者的个性化需求将得到关注，越来越多的商家开始推出定制服务。消费者可以根 据自身的营养、热量摄入需求和口味自主选择轻食搭配，极大改善了食用体验。根据 美团外卖发布的《轻食消费大数据报告》，近一半的美团外卖用户选择 DIY 配餐，有 30%的轻食商家可以提供 DIY 自选。与之类似，餐厅连锁化率的提升带动了复合调味 品定制化需求的提升，一些复合调味品企业开始为餐厅提供定制餐调业务，即为餐厅 定制生产适用于某款菜品的调味料，从而在简化厨师工作的同时，也让餐饮企业的特 色化、标准化和规模化成为可能。

品牌概念：消费者对产品质量的关注逐渐高于对品牌本身的追求，高质量导向的新品牌可 以把握市场机会，传统强品牌也需要通过打造高质量产品稳定市场地位。在消费升级的趋 势下，越来越多的消费者开始青睐高品质的产品，《第一财经周刊》发布的《中国新中产 品质生活报告》显示，90%的人因为产品品质而购买一个品牌的产品，84%的人相比价格， 更加注重品质。我们认为消费者对于产品品质的追求为新品牌的出现创造机会，同时也为 传统品牌的转型升级指引方向。

“成分党“群体日益扩大，新品牌善用概念营销能迅速脱颖而出。在美妆领域，以一 二线城市的女性年轻为主体的“成分党”群体不断扩大，消费者越来越注重化妆品和 护肤品背后的成分和功效，品牌也同样开始针对性开发成分产品以及新的营销模式。 例如国货护肤品之相宜本草，因“本草养肤”的理念在众多护肤品品牌中颇有名气； 加拿大护肤品牌 The Ordinary，以含有高浓度成分且具有高性价比而出名。这些新兴 品牌虽不具备知名度优势，但互联网传播速度快、影响力大，企业凭借“成分营销” 能够快速脱颖而出，受到消费者追捧。

追求品质趋势的出现为传统品牌重新赋能指引方向。在食品领域，健康生活、健康饮 食理念持续升温，有健康意识的消费者更加关注自己的食品选择，具有“无糖”、“有 机”、“纯天然”、“零添加”等特点的食品受到青睐。比如创立于 1994 年的 Oatly 燕 麦奶，此前一直不温不火，在增加“环保、健康”的营销口号后，销量得到了快速增 长。根据麦肯锡《2020 年中国消费者调查报告》，大城市中 60%的消费者会经常查看 包装食品成分表以购买看起来更健康的食品。总之，已具备品牌优势的传统企业也往 往会致力于促进自身产品的高品质升级，以在品牌优势的基础上建立品质标准。

消费差距：消费下沉成为趋势，低线城市消费量增速快，且消费结构不断改善，趋向于复 制高线城市的消费习惯。

总量方面，三线及以下城市的消费总额增速领跑其他线级城市，成为中国消费支出持 续大幅增长的主力军。国家统计局披露的社零数据显示，2011-2018 年三线及以下城 市社零总额的年增长率全面高于一二线城市。根据麦肯锡发布的《2020 年中国消费 者调查报告》，二线及以下城市“年轻购物达人”仅占受访者的 25%，但却为 2018 年消费支出增长贡献了近 60%。我们认为造成这种现象的主要原因，一是近年来我国 一线城市人口流出严重，二三线城市吸引人口回流带来消费增长；二是随着我国地方 经济总量的不断增长以及区域经济发展逐渐协调，高低线居民收入差距逐渐缩小，低 线城市在消费量基数较低的情况下增速高于高线城市。

结构方面，低线城市的消费质量和结构也在向高线城市趋近。根据京东数科研究院， 2019 年以来低线城市消费品价值的提升速度快于一线城市，具有较为明显的消费升 级趋势。主因一是低线城市富裕消费者显著增加，麦肯锡调查数据显示，2010-2018 年，三四线城市宽裕小康和大众富裕水平家庭 CAGR 达到 38%，高于一二线城市的 23%。同时三四线城市的年轻群体相对一二线城市群体而言生活和工作压力较小，有 更多的空闲时间和闲置资产用于追逐消费潮流、购买高档产品。电商平台的崛起也推 动了销售渠道下沉，从而推动低线城市的富裕消费者增加消费支出。在此趋势下，不 少消费品牌纷纷制定下沉战略，比如喜茶于年初推出子品牌喜小茶，意在保持主品牌 高端定位的同时，通过子品牌走性价比路线，扩大在低线市场的影响力和占有率。

2.2.2. 代际变更、信息扁平化和人均可支配收入的提升是消费升级的本质

消费趋势本质是人群代际的差异，新消费群体推动消费全流程化和新需求。我们在 2.1阐述了消费时钟的四个阶段，通过研究我们发现，四个阶段所对应的主力消费人群有所差别， 第一阶段到第四阶段对应的主力消费人群分别为 40-60 年代、70-80 年代、90-00 年代以 及 2000 年之后出生的群体。这四个群体分别对应的社会背景均不相同，但核心的变化就 是经济的发展阶段不同。在消费时钟第三阶段，主力消费人群大部分进入快生活节奏，对 效率的要求也越来越高，同时这一群体也是“Z 世代”的代表，推动了消费向新的、多元 化趋势发展。

生活节奏加快是经济发展的必然结果，使得消费者对购物全流程的体验感要求高。进入二十一世纪，我国经济蓬勃发展，GDP 体量从 2000 年的 10.03 万亿增长至 2019 年 的 99.09 万亿，年复合增速高达 12.81%，已成为全球第二大经济体。在经济高速发展 的背后，是人们生活习惯的改变：生活节奏加快、生活效率提升，这就使得消费者对 消费过程的体验的快感在提升，也即人们对购物求流程的体验感要求高（包括物流、 售后等环节），这就使得产品的附加值会越来越高、带来的服务性会越来越强。

主力消费人群的更迭，带来多元的消费需求和品质的追求。目前成熟的新世代消费者 （18-35 岁）在中国城镇 15-70 岁的人口中比例为 40%，这一比例在 2021 年将超过 46%。预计到 2021 年，新世代城市消费额将激增至 2.6 万亿元，超过上一代 0.2 万亿 元。根据 BCG 的预测，2016-2021 年间，新世代消费力的同比复合增长率为 11%，是 上一代增长率的 2 倍有余；同期新世代消费者的同比贡献比将达到 69%，而上一代贡献比仅为 31%。消费的品质性提升成为年轻一族所追捧的方向，这部分消费群体并不 盲目追求大牌，在部分品类上更关注商品本身的质量，消费呈现去品牌化趋势，成为 “成分党”的代表。

信息扁平化带来消费差距的缩短，是消费升级的另一抓手。低线城市消费者在互联网和物 流的高速发展下，迅速走完品牌化的剩余阶段。目前我国已经进入新零售时代，新零售是 电商和线下平台的产物，目前主要针对高线级城市。对于低线级城市，物流和电商平台加 速下沉，使得低线消费者面对的供给来源激增，加剧了品牌化的竞争。低线消费者充分享 受电商和物流发展带来的红利，大量的品牌商通过电商和物流渗透到三四线城市，加速了 低线消费者品牌化的进程，逐步向消费升级阶段进阶。

信息化和物流的快速发展有望逐步缩小不同线级城市之间的消费层级。随着新媒体的 兴起，信息的传播速度加快，高线级城市的消费趋势和理念能够更快的传播到下线城 市，未来该趋势将加速高低线城市消费趋同。这里要强调的是，财富分层不代表消费 分层，信息化的发展将拉平财富分层带来的消费分层。

高线级城市定制化消费初显，但最终高低线城市消费将趋同。在高线级城市，定制化 消费开始出现，这也符合我们对消费时钟的判断——因为经济原因，高线级城市消费 发展较低线级快。虽然高线级城市有抢先一步进入第四阶段的趋势，但我们判断，随着信息化进程的不断加速，最终高低线城市消费将趋同。

人均可支配收入的提升是推动消费升级的本源。我们上述分析的代际差异、信息扁平化， 均是由经济的高速发展所带来的，而消费观念的核心变化则来自人均可支配收入的提升。 居民收入是消费的基础，收入水平的高低之间影响居民的消费选择。我们认为人均可支配 收入提升促进消费升级，一方面源于耐用品消费需求弹性降低为消费者预留更多资金用于 更高质量的消费，另一方面在拥有较高的消费基础后，消费者对于中高品质的消费意愿也 会逐年上涨，主要体现是对现代服务的需求高涨，进而带动消费结构转型升级。

步入工业化后期阶段，耐用品需求弹性逐渐降低。2000 年我国人均 GDP 仅为 7942 元，2019 年已增长至 70892 元，CAGR 高达 12.21%。目前已进入工业化后期阶段。在 结束工业化中期阶段之后，居民家庭耐用消费品基本已配置完毕，如电视、冰箱、洗 衣机等，因此居民收入水平的上升并不会引起制成品以同等规模的增长，耐用品需求 弹性会相对降低。耐用品等消费支出的减少，直接为消费者预留出资金用于更高水平 的消费，进而引导消费转型升级。

收入水平攀升带来消费者对现代服务需求的增长。在工业化后期阶段，第三产业开始 由平稳增长转入持续高速增长，并成为区域经济增长的主要力量。在该时期消费者不 仅对消费品本身有了更高的要求，同时会更加关注产品的消费关怀及衍生服务。比如 海底捞以人性化服务迅速引流；青岛啤酒对原有包装进行升级外还提出 DIY 服务，消 费者可根据自身偏好设计瓶身；天味食品等复合调味品企业针对 B 端客户提供定制餐 调服务等。我们认为未来居民收入水平有望维持增长，消费者对产品品质和衍生服务 的更高要求也将倒逼消费转型升级

2.3. 业绩和资本化率持续提升的过程中，食品饮料五条主线独上枝头

消费升级趋势下，食品饮料稳定性持续提升。我们在 2.2 中深度刨析了消费升级的表象和 内核逻辑，其中消费升级的表象指向消费的层次将持续提升，未来行业的发展主要依靠结 构的调整；而内核逻辑则表明目前我国正处于消费升级初级阶段，行业基本面向上的趋势 仍将在三个内核逻辑的作用下持续演绎。

业绩和资本化率互为正反馈，五条主线布局中场机会。在品牌化和消费升级初级阶段，一 批优秀的食品饮料公司正逐步脱颖而出，并登上资本市场的舞台。我们统计了自 2010 年 以来，食品饮料上市公司数量，整体看上司公司数量呈现上涨趋势，主因行业企业在品牌 化浪潮中受益显著，同时在消费升级初级阶段，品牌化公司更享受行业结构性红利。而企业上市之后，往往通过资本化优势，进行组织架构、薪酬体制等改革，同时依托资本的力 量，实现业绩的快速增长。而在消费升级的背景下，行业景气度持续提升，我们判断会有 越来越多的公司上市，从而形成业绩和资本化率的正反馈，即行业景气向上支撑业绩的持 续增长，行业为资本市场所青睐，加大上市概率；通过上市，企业能够获得更加系统、科 学的管理经验和资本加持，把握行业发展趋势，推动业绩增长。

在此正反馈下，食品饮料稳定性持续提升，结合消费升级新四化，我们重申食品饮料投资 的五条主线。

深度社交成本提升下的货币再集中。随着移动技术的发展，人与人之间的交流成本越 来越低，这就使得深度社交的成本相应提升。为满足重度社交需求的面子消费对应的 产品价值或者品牌力也相应的提升，使得社交货币再集中，整体呈现出高端化主导的 现象。对应到食品饮料行业，看好高端白酒未来发展。

重劳力的标准化和工业化。由于消费者对便捷性的需求，餐饮行业中快餐子领域快速 发展，同时餐饮连锁化程度不断加强，对整个产业链的运营效率提出了更高的要求， 催生上游原材料供应商加速产品标准化，从而能够更优质地服务于规模逐渐增加的连 锁餐饮企业。在此趋势下，火锅料等餐饮原料半成品、复合调味料品类得以快速发展。

行业高度集中下的格局再优化。这一方向上，行业基本已经实现高度集中化，且竞争 格局相对稳定。但当新的行业逻辑出现时，行业的竞争格局或将出现松动，进而实现 行业格局的再优化。在食品饮料行业中，目前啤酒、乳制品以及区域大众酒行业集中 度高，在新趋势的出现和影响下，行业有着新的发展方向，龙头需要不断学习自我革 命才会有更大的发展。

物流高速发展下的品质升级。随着冷链物流运输技术的成熟及冷链运输车的覆盖面变 广，原本制约短保行业发展的运输物流问题得以解决，并且在消费升级的趋势下，短 保产品更加健康、口感更佳的特性符合消费者的需求理念，故在各个细分行业的短保 产品逐步兴起，如乳制品行业中的低温奶品类、包装类面包中的短保面包、啤酒行业 中的鲜啤等等。

生活快节奏下的“喜新厌旧”。这一主线主要泛指消费者粘性不强，尝鲜要求比较高， 品牌忠诚度低的品类，这些公司的发展需要依靠公司的推新能力。在新四化的驱动下， 唯有不断的推陈出新，方能保持公司在市场的竞争力。对应食品饮料行业中，休闲食 品、软饮料和次高端具备该属性。

3. 递延的社交将一直持续到 2021H1，液体总体优于固体

3.1. 白酒行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得关注

3.2. 高端稳定性凸显，次高端及区域龙头窗口期收窄，大众酒迎来高景气

3.2.1. 高端白酒量价齐升逻辑可持续，消费升级时代一超多强格局稳定。

3.2.2. 次高端享受价差红利，新五规划各家有望迎来开门红。

3.2.3. 大众酒光瓶酒是品质回归的体现，名优白酒降维打击是主线。

3.3. 啤酒行业结构升级成共识，中期来看将持续景气

3.3.1. 回顾过往，疫情下回顾情况超预期，行业盈利能力持续改善

3.3.2. 展望未来，低基数下有望迎来持续催化，行业进入改善周期

行业产量趋稳，中高端占比长期提升空间大。我国啤酒行业自上世纪 90 年代起伴随房地 产业的繁荣快速放量，酒企通过低价竞争、全国布局工厂迅速抢占市场份额，但自 2013 年起，行业开始回落。我们认为行业市场容量接近饱和，量的需求已过渡到质的需求。从 行业整体情况来看，2011 年-2019 年，我国高端啤酒销量占比从 3.1%提升至 11%，低端啤酒占比从 83.5%下降至 69%，中高端产品占比逐步提升趋势已经开始显现。美国啤酒市场自 1960s 开启消费升级，1960-1980 年美国啤酒行业开始向高端产品升级，高端酒的市场份 额从 20.2%快速提升至 62.9%，长期来看，我国中高端占比提升空间大。

吨价持续提升，行业盈利水平有望加速提升。国内酒企的千升酒价基本在 4000 元水位下， 而国际上百威英博的千升酒价约 6700 元，远高于国内啤酒巨头。百威英博 2019 年净利 率为 15%，而全国化酒企青岛啤酒和华润啤酒仅为 8%和 4%。近年来，在产品结构升级的不 断催化下，行业千升酒价开始出现较为明显的提升，对标 1960-1980 年美国啤酒行业加速 升级期间，美国啤酒价格的 CAGR 达到 3.5%，预计我国啤酒价格 5-10 年内复合增速约 3%-4%， 带动行业盈利能力持续提升。

竞争激烈程度不减，行业催化不断，坚定看好啤酒行业。在行业产品结构升级背景下，酒 企竞争逐步由收入端转向利润端，高端市场的竞争将较为激烈，但行业竞争由收入段转向 利润端，行业整体盈利能力将持续改善。根据近期的渠道调研反馈，部分酒企提价落地， 叠加明年澳麦成本大概率提升，行业提价预期持续催化。此外，明年一季度行业处于低基 数季度，建议提前关注啤酒行业，持续推荐青岛啤酒和珠江啤酒，建议关注华润啤酒、重 庆啤酒和燕京啤酒。

3.4. 软饮料板块重视恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资

3.4.1. 行业增长有所放缓，但结构性调整显著

软饮料市场进入成熟阶段，行业增速趋于放缓。随着我国经济不断发展，居民消费能力不 断提升，软饮料行业得到巨大发展。在经历快速增长阶段后，我国软饮料行业进入存量竞 争阶段，市场表现相对稳定，近五年内产品销量趋于稳定。2010-2015 年间，软饮料销量 从 9791 万吨增长至 16921 万吨，增幅高达 72.82%，2019 年销量达 17165 万吨，较 2015 年仅有 1.44%增长。行业规模稳中有进，据弗若斯特沙利文数据表明，2014-2019 年间中 国软饮料行业实现 CAGR5.9%增长，市场规模达到 9914 亿元，居于历史高位。预计 2019-2024 年依然能保持 CAGR5.9%的增长，2024 市场年零售额有望达到 13230 亿元。

与行业增速放缓形成对比的是，行业内部结构调整显著。随在消费升级的背景下，行业呈 现显著的高端化和健康化趋势，并引领行业内部结构调整。近些年，符合健康特点的无糖 茶饮料、纯果汁等品类受到消费者的热烈追捧，同时碳酸饮料公司也在大力推出零卡路里 或低卡路里的产品从而迎合消费者强烈的健康诉求。消费者健康意识的加强也带来了其对 原材料及配方的天然、无添加等高端化的需要。而软饮料的主要消费人群已经从 30-40 年 龄的中生代向更年轻的“Z 世代” 转移，为了吸引更多的未来的年轻消费者，年轻化的产 品设计成为了企业的竞争力。我们认为消费者日益高端化、健康化、和年轻化的需求不仅给予了行业充足的调整空间，也为市场竞争者打造新单品、创造新增长预留较大可能性。

3.4.2. 疫情影响下消费场景缺失，奠定低基数，关注强推新能力公司

消费场景缺失致业绩下滑，低基数下，行业明年恢复性增长稳定性强。2020 年受疫情影 响我国软饮料行业遭受严重冲击，前三季度 A 股软饮料公司实现营收 117.37 亿元，同比 -21.5%，实现净利润 21.01 亿元，同比-26.28%。业绩下滑明显，主因在严格的疫情防控政 策下，一方面以学校、商超、餐饮等为代表的消费场所长期处于封闭或半封闭状态，场景 缺失致使终端动销不足；另一方面受停工政策影响前期生产端近乎停滞，企业整体产销节 奏有所脱节。但从盈利能力看，近年来软饮料行业毛利和净利率水平总体保持上升趋势， 2020 前三季度行业毛利率和净利率分别实现 41.97%/18.26%，总体保持稳定，我们判断与 疫情期间企业促销等费用降低有关。进入三季度以来，随着消费场景逐渐修复，各主要企 业绩环比改善显著，未来在消费的进一步复苏以及企业市场推广加大背景下，改善趋势有 望延续。

业绩低迷致股价承压，关注明年二级市场表现。2020 年初至今，SW 食品饮料涨幅 66.26%， SW 软饮料涨幅 18.54%，涨幅排名食品饮料二级行业第十，股价表现与基本面一致性较强。 纵观 A+H 股，泉阳泉因主营业务转变领涨软饮料板块，年初至今涨幅高达 107.89%，香飘 飘受业绩拖累股市表现欠佳，年初至今跌幅-12.19%。相较白酒、啤酒等板块高涨，软饮料 板块涨幅表现相对低迷，跑输行业指数。在低基数的背景下，明年行业大概率迎来恢复性 增长，我们建议关注板块性机会。

推新能力是疫情后可持续发展的源动力，产品营销缺一不可。软饮料行业不确定性较强， 主因消费者粘性不强，尝鲜要求比较高，行业内公司的发展需要依靠公司的推新能力，且 疫情后这一趋势将愈发凸显。一方面，行业内公司要顺应行业高端化、健康化、年轻化消 费趋势，通过持续推新单品培育新的业绩增长点，提高产品力。另一方面公司要把握软饮 料“冲动”消费需求，通过制定精准高效的广告和包装策略吸引消费者注意力，进而提高 营销力拉动销量。如“怕上火，喝王老吉”从功能定位精准展示公司特性，茶Π、小茗同 学通过精美包装设计吸引消费目光。最后，我们认为公司业绩持续增长不仅考验的是公司 新品储备和研发能力，更多是公司管理层的综合能力，只有把握行业趋势，持续优化营销 策略、治理结构和销售机制，推新能力方能避免昙花一现。建议关注香飘飘、养元饮品。

香飘飘：产品矩阵不断丰富，业绩持续改善可期。公司目前具备“低估值、强改善” 预期。单四季度收入有望实现 13%增长，利润或达 20%以上增长。明年公司恢复性增 长概率大，叠加即饮板块渠道的培育和新品的持续发力，业绩有望实现快速增长。我 们认为公司增长的核心逻辑在于用产品打造消费场景，扩充消费群体。一方面实施“泛 冲泡”战略，今年陆续推出奶盖茶、代餐奶昔等冲泡新品，为传统业务增长赋能。另 一方面，通过推出益生菌类果汁茶，丰富即饮产品矩阵，扩大消费场景。此外，公式 通过推广成都模式和安徽模式，不断完善市场体系，加大渠道推力和覆盖面，未来公 司“冲泡+即饮”矩阵竞争优势将愈发凸显。

养元饮品：短期疫情冲击明显，培育新动能寻求突破。养元饮品作为国内核桃乳绝对 龙头，深耕市场二十余年。核桃乳作为植物蛋白饮料的主要品类，在经历快速增长后 逐渐步入成熟期，市场竞争日益加剧，公司先发优势突出。近年来公司业绩下滑压力 较大，今年受疫情影响冲击更为明显。我们认为公司未来增长在于通过持续培训新品 以寻求业绩突破，一方面公司推出“精典”型、“易智状元”等中高端产品以及核桃 咖啡乳等品类扩充产品矩阵，提高品牌势能；另一方面公司获得红牛安奈吉长江以北 独家经销权，有望通过安奈吉进一步增强产品布局，强化经销体系。此外，通过进入 植物奶领域，培育公司第二增长曲线，公司业绩预期或迎来较强拐点。

3.4.3. 包装饮用水赛道脱颖而出，关注赛道中期投资优势

包装饮用水市场进入繁荣期，未来空间广阔。近十年来，随着我国城镇化率的提升，便捷 场景的饮用水需求加大，包装饮用水行业呈现中高速发展态势，产量持续攀升的同时，市 场规模也保持平稳增长。2014-2019 年，我国包装饮用水零售额由 1196 亿元增长至 2017 亿元，CAGR 高达 11%。根据弗若斯特沙利文测算，预计未来五年瓶装水市场能够保持 10.8% 复合增长率，2024 市场份额有望突破 3000 亿元。此外，经过多年发展，饮用水行业占软 饮料比重提升至 20.34%（2019 年），已代替碳酸饮料成为软饮料行业最大子行业。未来支 撑行业发展的两大因素量和价的驱动力将来自城镇化率和人均可支配收入的提升。

城镇化率、人均收入水平提升是动力，未来瓶装水量价有保障。我们认为城镇化水平的提 高加速了居民包装饮用水消费习惯的培育，实现了从 0 到 1 的过程。而居民健康意识的提 升和近年来频繁发生的水污染事件是催化剂，瓶装水会替代自来水作为饮用水成为更多家 庭和个人的消费选择。而近几年来随着我国居民收入水平不断提高，消费结构升级持续升 级，进而带动瓶装水量和价的增长，同时老龄化趋势加剧也一定程度上提振了高质量包装 饮用水的需求，行业未来量价提升空间广阔。

必选需求高端化、人群场景细分化、渠道多元化是未来趋势。在消费升级的驱动下，必选 商品高端化进程开启，包装饮用水行业中高端化趋势愈加明显，体现在行业结构调整上， 以 1-1.5 元为价格区间的矿物质水逐渐退出舞台，以 3-5 元为代表的大众天然矿泉水成为 行业主流换挡方向。随着消费升级和个性化的凸显，消费者对瓶装水的需求也越来越多样 化，具体表现在消费场景多元化以及消费需求的细分。如各大水企针对家用化场景推出 1-19L 不等的大包装饮用水以及针对不同年龄段推出的细分产品。产品和消费场景的应用 离不开渠道支持，行业传统渠道比重正逐渐降低，而自动贩卖机等新零售渠道和电商渠道 发展迅速，未来行业渠道多元化趋势有望加强。建议关注 “一大一小”组合：农夫山泉 和泉阳泉。

农夫山泉：公司目前已形成以品牌为核心，渠道和水源为依托的护城河。瓶装水业务 为公司提供稳定的现金流和安全边际，为公司的β业务；软饮料为公司的α业务，打 开公司业绩增长空间。公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方 位优势，平台化特征逐渐显现。公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加， 推动业绩稳健增长，天花板不断提高。（详见深度报告《农夫山泉：深耕与迭代，深 度剖析站在软饮料黄金分割点的王者》）

泉阳泉：公司将证券名称由“吉林森工”变更为“泉阳泉”，从而体现公司所属的行 业和实际经营业务的特性，提高公司品牌辨别度和品牌形象。经过多年积极投入，在 东北矿泉水市场占有率名列前茅，消费者忠实度较高，具有一定品牌优势。近年来公 司矿泉水业务发展良好，2017-2019 年营收由 5.41 亿元增至 7.04 亿元，CAGR 为 14.04%， 2020H1 营收占比为 65.16%，毛利率为 49.31%，已经成为公司体内第一大业务。未来 随着消费升级趋势的演进，矿泉水有望成为瓶装水升级方向，公司有望充分享受行业 红利，未来增长逻辑在于公司应当扎根东北优势市场，充分利用水源竞争优势，通过 加大对产品推广和渠道建设的投入，提高品牌知名度，逐步向区域外市场渗透，从而 打开业绩增长空间。

4. 成本提升不容忽视，集中度较高的行业格局会持续优化（略）

4.1. 乳制品：上游供给偏紧原始奶价格上涨，布局牧场稀缺资源正当时

4.2. 奶粉：高端化趋势愈演愈烈，国产奶粉崛起时

4.3. 猪价进入下行周期，肉制品盈利持续释放

4.4. 调味品龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期

5. 赛道思维打开估值空间，小而美发力进行时

在“新四化”消费趋势下，除了五大主线中相对成熟的各板块内部竞争格局的不断演化， 更涌现出很多新的子行业赛道，新赛道顺应趋势异军突起，从快速增长的初创期逐渐发展 成熟，在这个过程中行业格局逐渐清晰，小而美的公司享受行业发展红利的同时巩固自身 行业地位。其实，有很多新兴的细分领域并不与原传统行业割裂开的，而是“新四化”消 费趋势在传统行业不断深化，也就是说，新兴细分领域是传统行业的延伸。在便捷化趋势 下，复合调味品、包装速食产品发展迅速；在健康化趋势下，0 添加概念、植物基饮料、 益生菌、人造肉等逐渐兴起。

5.1. 便捷化趋势下，复合调味品及包装速食品快速兴起

近 10 年来，我国女性劳动参与率呈下降趋势，这主要是因为随着经济体制改革的深入， 原本在劳动力市场上处于不利竞争地位的女性更容易失业。但与世界平均水平相比，中国 女性劳动参与率仍相对较高。2020 年中国女性劳动参与率为 59.8%，高于世界女性劳动参 与率平均水平。食品的便捷化趋势越来越明显，从 30 年前的日本消费特征来看，预调食 品和速冻食品等方便食品支出占家庭食品支出比例从 1981 年的 6.2%持续上升到 2000 年的 11.2%，食品将越来越迎合便捷速食的需求。从我国来看，年轻的“懒宅族”展示出了极大 的消费潜力，CBNData《2018 生活消费趋势报告》显示，外卖服务 App24 岁以下用户规 模同增超 1000 万，贡献了 44%的增长。此外，年轻“宅”们还将目光拓宽到即食新品上， 90 后已成为即食火锅最大的购买人群。

5.1.1. 便捷化催生方便素食产品需求，互联网模式企业异军突起

食品的方便速食需求从自嗨锅这一产品的异军突起可见，自嗨锅由百草味创始人蔡红亮创 立于 2018 年，2019 年全渠道销售额即近 8 亿元，原计划 2020 年销售额为 10 亿，截至双 11 目标已经达成，天猫平台搜索数据显示，2020 年“618”期间，自嗨锅品牌自热品类搜索量全网第一。我们可以将自嗨锅定义为“高配”方便面，在年轻“宅”群体中试图抓住 更多执着于一人食品质的人，不仅迎合食品便捷化的需求更符合高端化的需求，我们认为未来便捷的高质量食品或将成为一大趋势。

新兴互联网模式食品企业与传统食品企业均应何去何从？新兴互联网模式食品企业如自 嗨锅，优势在于善于利用大数据和大量前期费用投入专注营销与产品，了解并抓住消费者 痛点，但在成功对外输出品牌形象之后，如何高效生产、如何有效营销成为新兴互联网食 品企业需要考虑的关键问题，供应链的建设决定了一个新兴品牌未来可以走多远。自嗨锅 分别在 2020 年 5 月获得经纬中国的超亿人民币 B 轮融资，在 2020 年 10 月获得中金资本 和经纬中国的 5000 万美元 C 轮融资，募资一大部分用于产能的建设，在重庆打造了 3 万 平米的味觉中心，又在河南、江苏等 10 余地建设智能化工厂，其智能全自动组装流水线， 投入使用后将实现产能翻番，同时释放 2/3 劳动力。

相比之下，传统食品企业如康师傅、达利食品、西麦食品等，优势在于完备的自有生产线、 线下密集的渠道铺设、线下供应链管理经验，但传统食品企业对新消费趋势的反映速度相 对较慢，在单品上的费用投放相对保守，营销方面经验明显弱于新兴互联网品牌。在产品 创新上，传统食品企业依然维持在局部市场试推的模式，比起利用大数据提前分析新品成 功率的模式，效率稍慢，易错失蓝海最佳机遇。但传统食品企业犹如“历经风雨的巨轮”， 拥有经得起市场敲打的“硬件设施”（生产线+线下渠道），一旦更换上新的引擎必将乘风 破浪，而这新的引擎便是“新营销思路”。

5.1.2. 复合调味品受益餐饮连锁化率提升，行业加速发展

复合调味品目前处于行业导入期，高增长，空间大。复合调味品虽处于早期阶段，但其具 备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。 2013-2018 年我国调味品市场 CAGR 7.0%，预计未来 5 年内收入增速平均 8%附近。而复合 调味料市场规模由 2013 年的 557 亿元增长至 2018 年的 1091 亿元，年复合增长率为 14.4%， 远高于调味品的 7%。预计 2020 年中国复合调味品市场规模有望达 1488 亿元。

疫情有望加速复合调味品消费习惯的培养。在疫情的影响下，餐饮消费由居家消费所替代， 而不同于基础调味品的强刚需，复合调味品具备一定的可选属性。我们认为当前行业处在 发展初期，需要加大市场投入，不断地培育消费者，而此次疫情对于复合调味品来说，或 加速市场培育。一方面，复合调味品具备便捷性和标准化优势，能够较好的替代餐饮需求； 另一方面，复合调味品的使用人群大部分是年轻的消费者，尝鲜偏好强，在疫情的影响下， 年轻消费者对于复合调味品的需求有望被激发。而一旦复合调味品的使用习惯具备一定的 不可逆性，在此次疫情的影响下，能够快速培养消费者的使用习惯。

餐饮行业连锁化率的提升，将激发定制餐调的需求。新冠疫情影响下，餐饮行业由于缺乏 现金流，可能迎来行业出清，行业的连锁化趋势将愈发明显。近年来，我国的连锁化趋势 有所加速，连锁餐饮通常向上游采购标准的冻品和复合调味品，这也催生了复合调味品企 业定制餐调业务的发展。以天味食品为例，公司的定制餐调业务逐年高增，收入从 2015 年的 0.18 亿元快速增加至 2018 年的 1.52 亿元，CAGR 高达 102%，也符合行业连锁化趋势 的表现。而此次疫情将加速餐饮连锁化率的提升，进而推动上游产业链的整合，具备规模 优势的企业能够在此轮中受益。

5.2. 健康化趋势下，各领域催生蓬勃新赛道

疫情爆发是史无前例的全民健康教育，国民有望持续增加健康消费支出。在产品方面，消 费者对健康、品质、杀菌等方面的需求大幅提升，带动健康食品、畜禽冰鲜、健康家电销 量提升；在生活方式方面，消费者对免疫力、体育运动、享受、家庭等方面的重视程度明 显增加。

5.2.1. 健康趋势深化催生新赛道，益生菌赛道空间大

“零添加”概念逐步成为很多品牌的标签，对于不添加任何食品添加剂的真实性以及是否 真的健康我们在此不做重点讨论，但消费者愿为此概念买单，说明其对健康食品的追求。

简爱酸奶为国内首家无添加低温酸奶品牌，成立 5 年时间，公司年化增长率超过 160%，跻 身低温乳品市场前 10，据尼尔森数据报告，MAT2018 低温酸奶销售额增长率 4.6%，低于 乳制品行业平均增长水平 6.5%，简爱酸奶的销售额增速远超过行业。于 2020 年 5 月获得 4 亿人民币的 A 轮融资，经纬中国领投，黑蚁资本、麦星投资、中信农业基金跟投，此轮融 资将重点用于上游供应链，正在建设中的简爱河北丰宁工厂总投资 4 亿元，预计 2021 年 1 月正式投产，建成后该工厂将是迄今为止全球唯一一家专注无添加低温乳品的工厂，年产 值 28 亿，覆盖北区 11 个省，100 个地级市。建厂之外还将扩充品类，由酸奶扩展至高端 鲜奶、低温甜点等多个品类。

从把 “生牛乳、乳酸菌，其他没了”的配料作为重点品牌营销切入点，到现在进入供应 链建设的第二阶段，“零添加”的简爱酸奶紧紧抓住了健康化趋势，在集中度较高的乳制 品行业切到了一份属于自己的市场。在存量市场，蒙牛、伊利等巨头的酸奶产品，定价多 在 4-5 元/100g 的范围，更符合现有人群的消费能力。而对于聚焦高端酸奶的简爱而言， 发力点则会更偏向于教育增量市场。

益生菌行业受益消费者“健康意识”，实在快速发展。在 20 世纪 90 年代，益生菌在我国 的研究才真正起步，起步较晚目前处于高速发展阶段。根据前瞻数据库，目前世界上益生 菌产业已达 400 亿美元，每年的增长速度为 15%—20%，近 5 年来我国益生菌产业每年以 高于 15%的增速快速发展。预计 2020 年我国益生菌市场的产品规模将会接近 850 亿元。

我国益生菌市场现处于快速增长期。从细分行业看，益生菌食品生产需求占比最高，且以 发酵乳制品为主。2017 年，我国酸奶行业销售额达到 1192 亿元，同增 18%，首次超过牛 奶。全球益生菌产品中，保健食品与药品占比 8.6%，根据 BCC Research 预测，2020年全球益生菌膳食补充剂的市场价值将达到 88 亿美元。我国益生菌市场规模持续扩大，未来 发展潜力巨大。我国益生菌市场龙头优势明显，从市场集中度看，合生元（母婴龙头）排 名第一，其次是江中药业（药店）、无限极（直销）、丽珠、汤臣 Life-space 益生菌等。

由于生产益生菌对技术要求高、前期投入大，下游需求企业很多没有单独的生产能力，使 得产业链清晰的分为上游生产供应商和下游终端消费品制造商。益生菌产业链上游可分为 国际益生菌专利申请、益生菌原料销售、益生菌产品技术解决方案提供三类。目前，国际 益生菌专利申请基本由美国、日本、俄罗斯等传统研发强国垄断，国内进口原材料市场上， 国外企业垄断也十分严重。国外厂商美国杜邦（50%）与丹麦科汉森（35%）为国内益生菌 原料占比最大的两家公司，光这两家国外公司就占到国内整体原料市场的 85%左右，其余 厂商约 15%。

下游终端消费品制造商较为丰富，主要包括食品饮料生产商、益生菌终端消费品生产商、 功能性食品生产商以及宠物食品生产商等。随着消费者健康化需求和对益生菌产品认可度 的提升，越来越多的食品饮料生产企业在产品中添加益生菌以吸引消费者，益生菌原料菌 粉的客户群呈现出不断扩大的趋势。益生菌终端消费品是益生菌行业的下游产品，涉及食 品饮料、饲料、保健等多种领域，各公司百花齐放。其上游为益生菌原料菌粉生产商和麦 芽糊精等辅料生产商，下游为电商等线上销售渠道和母婴店、药店、商超等线下销售渠道。

科拓生物 2003 年成立于北京怀柔科学城，是研发、生产和销售益生乳酸菌及其制品，并 提供整套产品解决方案的食品添加剂综合生产公司。截至 2019 年，生产食品添加剂业务 在营收中占比达到 81.7%，是公司的主要业务。与益生菌相关的食用益生菌制品、动植物 微生态制剂占比仅 16.6%。

公司拥有干酪乳杆菌 Zhang 和乳双歧杆菌 V9 专利权，都是我国自有并自主进行深入研究 的菌株，在一定程度上打破了杜邦、科汉森等跨国企业的益生菌在我国益生菌市场上的垄 断，收购该等非专利技术有助于公司树立良好的市场形象并提升品牌知名度。益生菌相关 业务在报告期内逐渐成为了公司业务的重要组成部分，为公司贡献了一定的收入和毛利， 对公司收入规模的增长和盈利水平的提升起到了积极的作用。公司在益生菌研发上国内领 先，公司拥有 55 项发明专利权、14 项实用新型专利以及多项非专利技术，并拥有国内最 大的乳酸菌菌种资源库之一。

考虑到益生菌行业广阔的发展空间和公司已有的技术优势，公司已经把打造“中国益生菌 第一品牌”作为长期战略目标，公司将在益生菌相关领域继续加大投入进行基础研究和产 品研发，同时提升市场开拓力度、建立销售渠道，使益生菌相关业务成为公司销售增长和 盈利提升的重要来源，形成食品配料（含复配食品添加剂）、食用益生菌制品以及动植物 微生态制剂三大系列产品齐头并进的业务格局。

5.2.2. 替代蛋白符合健康趋势，植物基市场崛起是必然趋势

植物基饮料行业以豆奶为突破点，克服早期植物蛋白产品的弊端，近年来豆乳类饮料年复 合增长率维持在 10%左右。亚洲居民容易出现乳糖不耐，我国成年人引用牛奶后乳糖吸收 不良的发病率高达 86.7%，不耐受指数为 0.9，豆奶对乳糖不耐人群友好且含有更易吸收的 蛋白。我国的燕麦奶热潮经由瑞典品牌 Oatly 将它带入人们视野，170 多年的老牌 HP Hood 推出了燕麦奶系列产品 Planet Oat，并打算投资 160 亿到燕麦奶市场。WhiteWave Foods 旗下的素食品牌植朴磨坊（Silk）将推出燕麦奶饮品 Oat Yeah，桂格也在美国推出 燕麦饮料。Oatly 定义它的消费者为 “后牛奶一代”，燕麦奶的兴起也代表了健康化趋势 引领消费升级。

在消费理念健康化的趋势下，植物蛋白饮料凭借高质量的营养供给特征、“健康”标签、 高端化定位高速发展。美国乳制品先于植物蛋白饮料发展，而我国不同的是，植物蛋白饮 料先于乳制品，植物蛋白饮料产品较低端的形象在消费者心中先入为主。不过从国内豆奶 的高速发展来看，植物蛋白饮料行业面临的问题均可克服，且处于逐渐复苏阶段，品牌、产品形象均在高端化。根据欧睿国际数据，预计 2020 年国内植物蛋白饮料市场规模将达 到 2583 亿元，增速高达 20.7%。

植物蛋白肉具有零胆固醇、低脂肪和少量膳食纤维等健康优势。植物蛋白肉含大量的蛋白 质和少量的饱和脂肪,天然优势是没有胆固醇。随着生活条件的改善，全球肥胖率不断上升， 肥胖引起的健康问题逐渐引起人们的重视。由于植物蛋白肉胆固醇含量极低，避免了过度 摄入肉类带来的健康隐患。与一般相比，基于植物的汉堡肉具有更多的蛋白质，更少的总 脂肪，比未经调味的牛肉饼包含更多的钠，营养成分更高。同时，在几乎所有动物性食物 都不含膳食纤维的情况下，膳食纤维主要靠植物性食物来摄入，植物肉可以提供肉制品所 缺乏的纤维。

植物蛋白肉市场高速发展，全球人造肉市场千亿可期。2019 年，全球植物蛋白肉的市场规 模约 121 亿美元，预计每年将以 15.0%的复合增长率增长，到 2025 年将达到 280 亿美元。 如果人造肉市场规模可以目前植物奶与乳制奶的比例（2.3%），那么全球人造肉市场未来将 达到 217 亿美元，对标较为成熟的美国植物奶市场，植物奶渗透率已达 13%，全球植物肉 类市场模糊测算可达 1229 亿美元。

各大植物肉品牌进入餐饮与零售渠道，植物肉认知深度将得到提升。2019 年以来，各大 企业纷纷布局人造肉市场，目前，植物肉产品已经逐渐开始进入中国主流餐饮及零售渠道： 珍肉、金字火腿、百草味等均推出人造肉零售端产品；餐饮渠道方面，4 月 20 日，肯德基 携手嘉吉，在国内推出植物肉产品； 4 月 21 日，星巴克宣布与 Beyond Meat 合作，在中 国推出基于植物蛋白的人造肉午餐菜单。10 月 21 日星期零与德克士合作在全国门店推出 三款植物肉产品。11 月，双塔举办植物肉新品发布会，推出多种植物基产品。伴随餐饮行 业巨头纷纷入局人造肉行业，连锁餐饮使得消费者更易接触植物肉，增加购买意愿，植物 肉的认知深度也将会随着巨头宣传迅速提升，提升渗透度，在消费者复购意愿较强的加码 下，行业有望迎快速增长。

5.3. 多元化趋势下，新兴赛道百花齐放

目前我国年轻消费者（30 岁以下）约占人口总数的 29.9%，年轻消费者的需求逐渐成为市 场的风向标。与此同时，Z 世代（95 后 00 后的新一代人）已经走入品牌商眼中，并成为 与“千禧一代”一样甚至更加重要的消费群体。他们都是乐于接受新鲜事物的“市场先行 者”，也正在迅速成长为未来消费的主导力量。他们的消费观念不仅是为了物质上的满足， 另有为了寻求情感诉求、追求有品质的生活和寻找符合自己的独特标签作为自己消费的三 大目的。因此，他们对产品的差异化要求更高，对高端化、年轻化的产品的需求也更为多 样。多元化是消费人群在撕裂之后的必然结果。

休闲食品和软饮料这两个行业产品消费者粘性不强，尝鲜要求比较高，品牌忠诚度低，企 业若想在行业中脱颖而出，获得业绩高增长，则需要依靠公司的推新能力。在新四化的驱 动下，唯有不断的推陈出新，方能保持公司在市场的竞争力。建议关注桃李面包、西麦食 品和百润股份。

西麦食品冷食新品放量以及线上渠道的增长或将成为公司未来业绩主要增长点。公司在疫 情期间加大新零售渠道的推广，开展社群、微信营销，对公司原有营销渠道形成有益补充。电商方面，公司综合利用 KOL 及各种线上社交平台，开设西澳阳光天猫旗舰店，我们认为 线上消费渠道也相对更加贴合冷食消费习惯，未来线上的放量是公司品牌营销实现成功跃 升的表现。研发方面，公司进一步丰富热冲型产品品项，同时重视冷食休闲燕麦产品的研 发和投入，上半年共开发完成 20 多款新品，上市 40 多个 SKU。此外，江苏新厂 2020 年 上半年投产，将释1.2 万吨纯燕麦片产能，0.2 万吨燕麦休闲食品产能，产能叠加渠道扩张 保障 2020 年业绩增长。

看好百润股份消费场景的不断扩充和产品不断创新带来的数倍量级的消费需求。今年公司 加大新品的推广，三季度上新多种口味产品，提高消费者的复购率。此外，公司线上渠道 快速增长，据淘宝天猫数据，8-9 月份销量额同比增长 464.61%和 153.20%，我们判断与公 司推出“美好生活”系列以及消费习惯的延续有关。我们认为公司凭借创意和产品驱动市 场，具备较强的营销和推新能力，费效改善空间大。未来随着公司渠道下沉和多元化场景 的开拓，叠加产品的不断创新，公司产品的需求和复购率将持续提升。我们看好预调酒市 场的发展空间，公司作为行业龙头将把握发展机遇，充分受益行业的增长。

短保面包赛道处于快速扩张期，桃李产品持续升级、渠道持续扩张。公司依靠供应链优势 提升周转效率，经过十余年的渠道深耕，截至 19 年底销售终端已达 24 万个，桃李物流配 送实力较强，目前已经达到每天配送一次的频率。薄弱市场扩张稳扎稳打，无惧竞争，2016年公司在东北、西北、西南等市场不断加大投入，从 2017H1 开始公司加大力度拓展华南、 华中新市场，19 年可转债投资项目主要集中在华东，进一步开拓细分消费市场和销售渠道。 桃李面包在采购、生产、销售各环节均具备规模化带来的综合成本优势，产品标准化程度 较高，质量稳定，发展向好。在消费升级的大背景下，随着行业内公司产品升级、渠道多 元化，看好未来业绩增长空间。

6. 投资建议：先可选后必选，先饮料后食品

白酒：行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得关注。复盘 2020，白酒板块 在 Q2 后业绩估值持续提升，业绩环比持续改善，目前估值处于高位。我们认为，白 酒板块仍将持续繁荣，1）从一年的维度看，白酒业绩环比改善稳定性强，至少持续 至 2021Q2；2）从未来 5 年的维度看，白酒行业周期逐渐熨平，仍会延续结构牛；3） IPO+借壳+收购，白酒行业资本化率提升，板块仍将精彩纷呈。分价格带来看，高端 酒稳定性仍在，酱酒热仍将持续，新竞争者涌入赛道竞争更加激烈；次高端控量挺价、 结构升级是主线，存量竞争背景下以攻为守是王道；大众酒走全国仍是大单品策略， 产品结构持续升级，光瓶酒的升级也是主线。高端持续推荐茅五泸，次高端重点推荐 口子窖，关注洋河、舍得。

啤酒：行业结构升级成共识，中期来看将持续景气。在行业产品结构升级背景下，酒 企竞争逐步由收入端转向利润端，行业整体盈利能力将持续改善。据渠道反馈，部分 酒企提价落地，叠加明年澳麦成本大概率提升，行业提价预期持续催化。此外，明年 一季度行业处于低基数季度，全年量价齐升具备基础，持续推荐青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒，关注燕京啤酒边际改善。

软饮料：重视行业恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资。软饮料在疫情影响下， 消费场景缺失，相关公司业绩影响较大。下半年随着学校等场景的恢复，相关公司业 绩逐步改善。展望明年，软饮料行业在低基数背景下，景气度有望持续改善，叠加相 关公司经营动作，软饮料明年或迎行业机会，建议关注香飘飘和养元饮品。包装水行 业赛道优良，空间大，量价齐升可期，可中长线持续关注，关注“一大一小”组合农 夫山泉和泉阳泉。

全年维度来看，“涨价逻辑”不容忽视，同时应把握行业格局持续优化下的龙头机会。2020 年疫情影响下，需求端有所影响致原材料成本压力趋缓。随着疫情的逐步缓解，全球需求 有望逐步回升，在此预期下商品等价格不断上涨，食品饮料公司原材料成本压力逐步显现， 催生提价预期。另一方面，疫情加速行业出清，格局变化带来龙头强者恒强，建议持续关 注。

乳制品：上游供给偏紧原始奶价格上涨，布局牧场稀缺资源正当时。2018 年受奶价 低迷影响奶牛存栏量下降较多且自育小牛数量较少，直接影响 2021 年泌乳牛数量， 预计 2021 年原奶紧缺程度或将比 2020 年更突出。牧场是乳业产业链中的稀缺资源， 牧场规模化加速，乳企的原奶供应越集中，保证原奶供给稳定性成为乳企发展的必要 选项，以伊利蒙牛为首的下游乳企今年以来也纷纷加速布局牧场稀缺资源，瞄准优质 牧场项目。建议关注伊利股份。

奶粉：奶粉行业高端化趋势继续深化，国产奶粉崛起正当时，头部品牌市占率有进一 步提升空间。在各国奶粉行业中，本土品牌基本均占据多数市场份额，美赞臣、雅培 和雀巢嘉宝占据美国奶粉市场的 92%，其中本土品牌雅培和美赞臣占据近 80%市场。 日本婴幼儿食品业本土品牌明治、森永和光堂占据了市场六成以上的份额。建议关注 中国飞鹤和澳优。

肉制品：猪价进入下行周期，肉制品盈利持续释放。自九月起，生猪价格开始回落， 行业进入下行周期，肉制品板块成本压力将有所缓解，叠加产品结构持续升级，行业 单吨利润有望稳步上行。建议关注双汇发展。 调味品：龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期。龙头企业在疫情背景下逆势拓 展渠道布局，不断提高自身的抗风险能力和市场占有率，龙头优势持续积攒。21 年在 大豆和包材等原材料成本持续上涨的背景下，或催生市场的提价预期，建议密切关注 原材料的价格走势，把握提价预期下的机会。中期维度关注低估值和改革预期标的， 长期关注龙头的稳健增长。推荐龙头海天味业、金龙鱼，关注内部优化、边际改善标 的，推荐中炬高新和涪陵榨菜，关注低估值安琪酵母。

在“新四化”消费趋势下，新赛道顺应趋势异军突起，小而美的公司享受行业发展红利的 同时巩固自身行业地位。其实，有很多新兴的细分领域并不与原传统行业割裂开的，而是 “新四化”消费趋势在传统行业不断深化，也就是说，新兴细分领域是传统行业的延伸。 例如，在便捷化趋势下，复合调味品、包装速食产品发展迅速；在健康化趋势下，0 添加 概念、植物基饮料、益生菌、人造肉等逐渐兴起。赛道思维下，建议持续关注天味食品、 日辰股份、百润股份和科拓生物。

7. 风险提示：

宏观经济下行风险：消费升级是由人均可支配收入提升推动的，宏观经济下行会导致收入 下降，进而延缓消费升级进程。

政策风险：相关的食品安全政策以及反腐等政策，会影响相关行业的经营情况。

食品安全风险：食品安全事件的爆发对公司的名誉会带来较大的影响。

公司经营风险：公司因营运不当，导致业绩下滑。

新品推出不及预期：新品市场的动销不及预期，进而导致业绩不及预期。

进口产品替代和冲击：进口商品份额的增加将挤占上市公司市场，品牌力逐步减弱。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：天风证券，刘畅、吴文德、娄倩）

如需报告请登录【未来智库官网】。