食品飲料目前處於歷史估值高位，但是在產業結構調整的過程中頭部消費企業將持續受益，在消費升級的初級階段，食品飲料目前仍處於景氣上升階段。結合 2020 年行情演繹，我們建議 2021 年按“先可選，後必選;先飲料， 後食品”的節奏進行關注。

1. 食品飲料當前處於估值高位，但景氣度仍處上行階段

1.1. 特別的 2020 帶來“放大的消費”和“遞延的社交”接力式上漲

疫情加速食品飲料長期集中度提升大邏輯，站穩當前高估值。2020 年 1 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日期間，食品飲料板塊漲幅繼續領跑，漲幅+50.95%，僅次於國防軍工（+64.13%） 位居全行業第二，滬深 300 漲幅+25.15%，食品飲料板塊顯著跑贏大盤。其中，各細分子 板塊表現不一。速凍食品表現強勁，漲幅高達 102.15%；白酒持續穩健，漲幅 74.95%，其 他食品、休閒食品、調味品緊隨其後，均實現了 50%以上增長。乳製品增速居後，爲 14.19%， 其餘子板塊均跑贏大盤。

我們認爲新冠疫情對於整體消費行業影響客觀存在， 疫情導致出行受制，很大程度上抑制了社交場合及餐飲相關消費場景，導致了一些消費行 爲的向後遞延甚至消失；另一方面，疫情催化了居家場景的消費及休閒娛樂需求，同時也 爲一些消費行爲的出現創造了機會。我們認爲疫情對於食品飲料行業的影響主要在於三個 維度，分別爲：創造的需求（此次疫情下激發的需求），遞延的需求（主要是與社交相關 的消費）和消失的需求（與節日、禮品相關的消費）。2020 後半年隨着疫情逐步緩解，我 們在年初對於各子板塊的判斷也基本得以驗證。

“消失的需求”：疫情對於可選消費的影響主要來源於出行受到限制後導致的消費場景 缺失，新冠疫情大規模爆發正值春節期間，使得衆多商務宴請、親友聚餐、拜訪送禮等 場景大受影響，社交餐飲類消費需求被壓制，而作爲節假日禮品的乳製品、非乳飲料、食品禮盒等消費需求則因此消失。從業績端來看，Q1 整體食品飲料表現承壓，業績走 低，其他酒、非乳飲料、啤酒、乳製品同比負增長，下滑幅度分別爲-41.85%、-37.51%、 -27.64%及-10.46%，其他酒及非乳飲料目前仍未恢復正增長。

“放大的消費”：疫情中不同板塊體現了不同的特質及屬性，部分消費需求在疫情中得 以創造、放大，成爲逆勢拉動板塊走高的助推動力。肉製品在疫情期間囤貨需求得以提 升，肉製品作爲重要的民生產品，具有一定的必選屬性及抗週期能力。肉製品 20Q1 營 業收入實現 41.32%高增長，表現強勁。隨着外出餐飲向家庭餐飲場景轉變，速凍產品在 疫情居家隔離期間成爲家庭消費的囤貨熱點，料包產品及複合調味品獲得 C 端替代需求， 並且隨着消費習慣的培育，看好未來持續增長。速凍食品在 20Q1 營收增長 14.57%，而 在 Q2 及 Q3 均保持了 30%以上增速。調味品板塊雖然一定程度因爲餐飲停業受到不利 影響，Q1 營收增速 1.60%，但 Q2 大幅提升至 24.20%。

“遞延的社交”：社交場景及餐飲活動驟減導致了啤酒、白酒需求出現階段性下滑，20Q1 營業收入表現承壓，分別增幅爲-27.64%及 1.04%。白酒主要系社交活動的大幅下滑導致 消費者及經銷商庫存消化週期變長，進而影響酒企出貨情況。而啤酒主要因餐飲停業而 啤酒約 50%的消費來自餐飲端，該部分影響較大。但該部分需求僅僅受到壓制而並未消 失，隨着疫情緩解出行及交通恢復，政務及商務宴請、親友聚會場景補足，遞延的社交 需求再次呈現。此外，疫情期間加速了行業升級及管理優化，白酒企業在疫情期間理順 渠道逐步挺價，啤酒行業產品結構推動升級。從業績表現來看，白酒 20Q2 及 Q3 增幅 不斷提升，環比改善趨勢穩定性強，產品動銷恢復，渠道庫存壓力減輕。

1.2. 持續五年的上漲開啓食品飲料投資新思路

2015 年至今食品飲料板塊區間漲幅高達+181.42%，緊隨其後的電子、國防軍工、醫藥板塊 漲幅分別爲 146.66%、140.23%及 138.50%，食品飲料領跑全市場，在所有板塊中位居首位。

各子板塊表現不俗，白酒長牛持續領漲。在食品飲料各子板塊中，五年漲幅前三的板塊爲 白酒、速凍食品及調味品，區間漲幅分別爲 417.37%、309.95%及 286.93%。個股當中，食品飲料板塊漲幅前五個股爲五糧液、山西汾酒、貴州茅臺、千禾味業、安井食品，區間漲 幅分別爲 1256.69%/1057.03%/1007.95%/994.76%/981.57%，股價漲幅超過或接近 10 倍。在 不同板塊湧現高回報高成長優質個股，例如白酒板塊的五糧液、貴州茅臺、山西汾酒、瀘 州老窖；速凍食品板塊的安井食品；調味品板塊的千禾味業、海天味業、中炬高新、涪陵 榨菜；啤酒板塊的重慶啤酒；乳製品板塊的妙可藍多、伊利股份等。

食品飲料的上漲並非空中樓閣，在消費升級的大背景下持續穩健的業績是核心支撐因素。過去五年食品飲料板塊盈利能力不斷增強，整個大板塊的業績表現呈現上行趨勢。從 ROE 水平來看，食品飲料板塊 2019 年 ROE 爲 20.63%，居所有板塊首位，2015 年至今均保持 15%以上。

穩定性的業績增長是食品飲料上漲的核心動因。不同板塊內漲幅位居前列的優質龍頭，近 五年來投資回報水平與營業收入、歸母淨利潤年複合增速水平相匹配，實現高回報的優質 個股均有着與價格相匹配的紮實基本面基礎。例如白酒板塊五糧液、山西汾酒，調味品板 塊千禾味業，速凍食品類安井食品，五年區間漲幅分別爲 1256.69%、1057.03%、994.76% 及 981.57%，其歸母淨利潤年複合增速分別實現 29.86%、39.52%、31.11%及 30.65%。

1.3. 看未來，慎思篤行不爲過

目前來看食品飲料整體處於估值高位，部分板塊接近五年內歷史高點。盈利持續性及穩定 性溢價不斷推動食品飲料進入高估值區間。目前食品飲料估值爲 47.8x，五年內歷史最高 值爲 49.3x；白酒板塊當前估值 49.1x，歷史最高值爲 49.3x；啤酒板塊當前估值 66.0x， 歷史最高值爲 69.7x。雖然歷史數據只代表歷史，無法昭示未來，但是不可否認資金的青 睞還是有不確定性，而且在食品飲料部分細分賽道出現了泡沫投機的現象，當時的高點更應慎思篤行。

在行業高穩定性和個股高估值的情況下，兼顧安全邊際和細分賽道的景氣週期很重要，去僞存真顯功力。不可否認的是目前部分細分板塊中存在狂熱甚至泡沫等現象，並且隨着食品飲料資本化率的提升，會有更多公司享受這次消費升級的盛宴，但是上市即高點的情況 可能也會增加，這裏需要投資者對消費尤其是食品飲料的本質有更深的理解和認知，去僞 存真。當然，真正優質的企業，也會隨着行業的整合加速搶佔細分市場，整合資源強者恆 強趨勢不變，在穩健業績表現強支撐的底層邏輯基礎上，優質公司的估值中樞或將繼續上 移。

2. 消費升級時代的饋贈，深究食品飲料上漲的內在邏輯

此部分，我們深度剖析消費升級的外在表象和內在邏輯，通過外在去觀測，滲透內在判斷， 探究基本面的未來走向。

2.1. 中國目前剛剛處於消費升級的初級階段

2.1.1. 消費時鐘理論給出指引，行業發展步步爲營

我們在 2020 年度策略《消費時鐘指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》中提出 了“消費時鐘”理論，我們依據供給和需求在消費模式中主導地位的此消彼長，將我國百 年經濟（1950 年—2050 年）分爲物質匱乏、品牌化、消費升級和專屬定製四個階段，這 四個階段供需關係的驅動因素相互衍變，主要矛盾不斷升級，希望對未來的研究和判斷帶 來一定的啓示意義。

物質匱乏階段（1950-1985）：從產品無差別到需求無差別。在計劃經濟和改革開放 初期，統購統銷爲當時的主要消費模式，消費主要由供給驅動，表現爲產品無差別， “有什麼，用什麼”，“供給無差別”是消費的驅動力。在該階段經濟體制中產生強 烈重積累和低消費衝動，生產上追求多積累，消費上實行低消費，以滿足基本生活需 求爲導向。而隨着經濟的發展，該驅動力向需求無差別邁進。

品牌化階段（1985-2015）：從需求無差別到產品有差別。隨着我國社會生產力的發 展，我國基本溫飽問題已經解決，消費開始由量向質轉變。在此階段，供給來源廣泛， 企業爲凸顯差異就必須建立品牌，並通過營銷宣傳增強消費者聯繫，逐步形成品牌溢 價，從而構建企業的核心競爭力。同時在此階段高低線城市以及不同階層發展逐漸分 化，大衆消費習慣也在不斷分化，爲第三階段不同戰略地位的企業都有不同的歷史埋 下伏筆。

消費升級階段（2015-2035）：從產品有差別到需求有差別。改革開放四十年以來， 從實物商品的供給和需求矛盾的轉化來看，我們已實現供給約束向需求約束的轉變， 需求層次從“喫飽穿暖”等傳統消費向“醫療保健+教育文化娛樂”等新興消費轉變 的趨勢進一步顯現，服務消費成爲消費增長的重要引擎。在此階段，經濟發展逐漸步 入新常態，消費進入存量階段，消費升級進程加速，並逐步引導向需求有差別轉化， 同時信息化的快速發展也逐步慰平消費分層。

專屬消費時代（2035-2050）：從需求有差別到產品無差別。由於這一階段還未發生， 我們憑藉研究的框架進行暢想。我們認爲隨着生產力的快速提升，大衆消費觀念的迅 速拉昇，產品間的質量差別將逐步抹平，至少是差距不大，而且在經歷了品牌化和消 費升級的洗禮之後，消費的“產品端”逐步邁向了本質，“服務端”將會出現分化。 因此未來這一段的消費在需求有差別的驅動下，將會通過個性化和專屬化的驅動，逐 步向產品無差別靠近，“去品牌化”會在不同行業接踵而至。

2.1.2. 消費時鐘指向新四化，當前處於消費升級初級階段

隨着我國經濟的快速發展，工業增加值快速增長，居民消費顯著提升。改革開放四十年以 來，從實物商品的供給和需求矛盾的轉化來看，我們已實現供給約束向需求約束的轉變， 需求層次從“喫飽穿暖”等傳統消費向“醫療保健+教育文化娛樂”等新興消費轉變的趨 勢進一步顯現，服務消費成爲消費增長的重要引擎。消費升級這個概念開始口口相傳，從 一二線向三四線邁進，從外在消費向內在消費邁進。也正因此，“供給有差別”導致了“需 求有差別”，生產力已經徹底不再是問題。同時由於移動互聯網的興起，信息傳播更加迅 速，也逐步的拉近了高低線城市的消費差別。“消費升級”一詞在 2015 年第一次出現在大 衆視野，我們認爲這是符合國情的，我們正處於消費升級的初級階段，消費投資的大幕才 剛剛開啓。

消費進入存量階段，量平價升是行業未來趨勢。2015 年以來，經濟高增長態勢悄然發生變 化。隨中國經濟發展進入新常態，模仿型、排浪式消費結束，消費需求由量向質轉變，消 費增速逐步放緩，消費結構深入調整，個性化、多樣化逐漸成爲主流，信息、綠色、服務 消費等亮點紛呈。隨經濟換擋升級，消費增長動能轉換需經歷較長過程，消費增速客觀上 呈現整體放緩趨勢。2017 年-2019 年社會零售總額實際增速分別爲 9.98%/8.77%/8.0%，連 續三年低於兩位數增長。2020 年受新冠疫情影響我國經濟受到嚴重衝擊，1-10 月社會零 售同比-6.83%，爲近年來首次出現負增長。我們判斷，行業增量時期逐步進入尾聲，但是 在消費升級驅動下，行業有望迎來價的持續提升。

消費升級下食品飲料行業呈現便捷化、高端化、多樣化、健康化。消費時鐘第三階段“需 求有差別”主要表現在基本需求滿足之後，消費升級呈現多元化，同時消費羣體結構的變 化也推動“有差別”需求的出現。消費升級催生高端化趨勢，也衍生出健康化方向，而新 一代消費羣體的逐步成長，使得多元化成爲企業開發產品的考量因素。此外，生活節奏的 加快以及生活習慣的變化，也使得行業朝便捷化方向發展。新四化趨勢下，企業有望把握 消費趨勢，實現業績穩健增長。

2.2. 剖析消費時鐘第三階段的外在表象和內在邏輯

2.2.1. 新四化下，消費升級表現在產品邊界、品牌概念和消費差距上

產品邊界：人均可支配收入的增長帶來了居民消費水平的提高，消費追求也隨着升級，消 費者開始不單單隻追求產品，而更多地追求其附加的服務。隨着居民可支配收入和居民消 費水平的提升，中國消費已經從簡單地滿足生活和生存的需求，逐漸轉變爲追求更高層次 的美好消費，其中一個重要的體現就是對附加服務的追求。

產品向服務持續延伸，客戶粘性持續增強。傳統的重視服務戰略的品牌依託高品質服 務在價格高於同行業平均水平的情況下，仍吸引了一批高粘性的客戶，在行業內競爭 優勢明顯。海底撈除在火鍋味道上品質好外，還爲消費者提供系列增值服務，免費爲 消費者美甲、配送零食禮包等，讓消費者感覺物超所值；星巴克通過建立一套完善的 會員體系，定期爲入會消費者提供優惠券、文化周邊等服務，不斷提高顧客忠誠度。 我們認爲在消費升級趨勢下，各企業應當更加註重產品之外的衍生服務，通過精細化、 人性化的增值服務提高產品歡迎度和忠誠度。

定製化擴張產品邊界，提高產品溢價能力。隨着居民收入水平的提高和消費升級深入， 消費者的個性化需求將得到關注，越來越多的商家開始推出定製服務。消費者可以根 據自身的營養、熱量攝入需求和口味自主選擇輕食搭配，極大改善了食用體驗。根據 美團外賣發佈的《輕食消費大數據報告》，近一半的美團外賣用戶選擇 DIY 配餐，有 30%的輕食商家可以提供 DIY 自選。與之類似，餐廳連鎖化率的提升帶動了複合調味 品定製化需求的提升，一些複合調味品企業開始爲餐廳提供定製餐調業務，即爲餐廳 定製生產適用於某款菜品的調味料，從而在簡化廚師工作的同時，也讓餐飲企業的特 色化、標準化和規模化成爲可能。

品牌概念：消費者對產品質量的關注逐漸高於對品牌本身的追求，高質量導向的新品牌可 以把握市場機會，傳統強品牌也需要通過打造高質量產品穩定市場地位。在消費升級的趨 勢下，越來越多的消費者開始青睞高品質的產品，《第一財經週刊》發佈的《中國新中產 品質生活報告》顯示，90%的人因爲產品品質而購買一個品牌的產品，84%的人相比價格， 更加註重品質。我們認爲消費者對於產品品質的追求爲新品牌的出現創造機會，同時也爲 傳統品牌的轉型升級指引方向。

“成分黨“羣體日益擴大，新品牌善用概念營銷能迅速脫穎而出。在美妝領域，以一 二線城市的女性年輕爲主體的“成分黨”羣體不斷擴大，消費者越來越注重化妝品和 護膚品背後的成分和功效，品牌也同樣開始針對性開發成分產品以及新的營銷模式。 例如國貨護膚品之相宜本草，因“本草養膚”的理念在衆多護膚品品牌中頗有名氣； 加拿大護膚品牌 The Ordinary，以含有高濃度成分且具有高性價比而出名。這些新興 品牌雖不具備知名度優勢，但互聯網傳播速度快、影響力大，企業憑藉“成分營銷” 能夠快速脫穎而出，受到消費者追捧。

追求品質趨勢的出現爲傳統品牌重新賦能指引方向。在食品領域，健康生活、健康飲 食理念持續升溫，有健康意識的消費者更加關注自己的食品選擇，具有“無糖”、“有 機”、“純天然”、“零添加”等特點的食品受到青睞。比如創立於 1994 年的 Oatly 燕 麥奶，此前一直不溫不火，在增加“環保、健康”的營銷口號後，銷量得到了快速增 長。根據麥肯錫《2020 年中國消費者調查報告》，大城市中 60%的消費者會經常查看 包裝食品成分表以購買看起來更健康的食品。總之，已具備品牌優勢的傳統企業也往 往會致力於促進自身產品的高品質升級，以在品牌優勢的基礎上建立品質標準。

消費差距：消費下沉成爲趨勢，低線城市消費量增速快，且消費結構不斷改善，趨向於復 制高線城市的消費習慣。

總量方面，三線及以下城市的消費總額增速領跑其他線級城市，成爲中國消費支出持 續大幅增長的主力軍。國家統計局披露的社零數據顯示，2011-2018 年三線及以下城 市社零總額的年增長率全面高於一二線城市。根據麥肯錫發佈的《2020 年中國消費 者調查報告》，二線及以下城市“年輕購物達人”僅佔受訪者的 25%，但卻爲 2018 年消費支出增長貢獻了近 60%。我們認爲造成這種現象的主要原因，一是近年來我國 一線城市人口流出嚴重，二三線城市吸引人口迴流帶來消費增長；二是隨着我國地方 經濟總量的不斷增長以及區域經濟發展逐漸協調，高低線居民收入差距逐漸縮小，低 線城市在消費量基數較低的情況下增速高於高線城市。

結構方面，低線城市的消費質量和結構也在向高線城市趨近。根據京東數科研究院， 2019 年以來低線城市消費品價值的提升速度快於一線城市，具有較爲明顯的消費升 級趨勢。主因一是低線城市富裕消費者顯著增加，麥肯錫調查數據顯示，2010-2018 年，三四線城市寬裕小康和大衆富裕水平家庭 CAGR 達到 38%，高於一二線城市的 23%。同時三四線城市的年輕羣體相對一二線城市羣體而言生活和工作壓力較小，有 更多的空閒時間和閒置資產用於追逐消費潮流、購買高檔產品。電商平臺的崛起也推 動了銷售渠道下沉，從而推動低線城市的富裕消費者增加消費支出。在此趨勢下，不 少消費品牌紛紛制定下沉戰略，比如喜茶於年初推出子品牌喜小茶，意在保持主品牌 高端定位的同時，通過子品牌走性價比路線，擴大在低線市場的影響力和佔有率。

2.2.2. 代際變更、信息扁平化和人均可支配收入的提升是消費升級的本質

消費趨勢本質是人羣代際的差異，新消費羣體推動消費全流程化和新需求。我們在 2.1闡述了消費時鐘的四個階段，通過研究我們發現，四個階段所對應的主力消費人羣有所差別， 第一階段到第四階段對應的主力消費人羣分別爲 40-60 年代、70-80 年代、90-00 年代以 及 2000 年之後出生的羣體。這四個羣體分別對應的社會背景均不相同，但核心的變化就 是經濟的發展階段不同。在消費時鐘第三階段，主力消費人羣大部分進入快生活節奏，對 效率的要求也越來越高，同時這一羣體也是“Z 世代”的代表，推動了消費向新的、多元 化趨勢發展。

生活節奏加快是經濟發展的必然結果，使得消費者對購物全流程的體驗感要求高。進入二十一世紀，我國經濟蓬勃發展，GDP 體量從 2000 年的 10.03 萬億增長至 2019 年 的 99.09 萬億，年複合增速高達 12.81%，已成爲全球第二大經濟體。在經濟高速發展 的背後，是人們生活習慣的改變：生活節奏加快、生活效率提升，這就使得消費者對 消費過程的體驗的快感在提升，也即人們對購物求流程的體驗感要求高（包括物流、 售後等環節），這就使得產品的附加值會越來越高、帶來的服務性會越來越強。

主力消費人羣的更迭，帶來多元的消費需求和品質的追求。目前成熟的新世代消費者 （18-35 歲）在中國城鎮 15-70 歲的人口中比例爲 40%，這一比例在 2021 年將超過 46%。預計到 2021 年，新世代城市消費額將激增至 2.6 萬億元，超過上一代 0.2 萬億 元。根據 BCG 的預測，2016-2021 年間，新世代消費力的同比複合增長率爲 11%，是 上一代增長率的 2 倍有餘；同期新世代消費者的同比貢獻比將達到 69%，而上一代貢獻比僅爲 31%。消費的品質性提升成爲年輕一族所追捧的方向，這部分消費羣體並不 盲目追求大牌，在部分品類上更關注商品本身的質量，消費呈現去品牌化趨勢，成爲 “成分黨”的代表。

信息扁平化帶來消費差距的縮短，是消費升級的另一抓手。低線城市消費者在互聯網和物 流的高速發展下，迅速走完品牌化的剩餘階段。目前我國已經進入新零售時代，新零售是 電商和線下平臺的產物，目前主要針對高線級城市。對於低線級城市，物流和電商平臺加 速下沉，使得低線消費者面對的供給來源激增，加劇了品牌化的競爭。低線消費者充分享 受電商和物流發展帶來的紅利，大量的品牌商通過電商和物流滲透到三四線城市，加速了 低線消費者品牌化的進程，逐步向消費升級階段進階。

信息化和物流的快速發展有望逐步縮小不同線級城市之間的消費層級。隨着新媒體的 興起，信息的傳播速度加快，高線級城市的消費趨勢和理念能夠更快的傳播到下線城 市，未來該趨勢將加速高低線城市消費趨同。這裏要強調的是，財富分層不代表消費 分層，信息化的發展將拉平財富分層帶來的消費分層。

高線級城市定製化消費初顯，但最終高低線城市消費將趨同。在高線級城市，定製化 消費開始出現，這也符合我們對消費時鐘的判斷——因爲經濟原因，高線級城市消費 發展較低線級快。雖然高線級城市有搶先一步進入第四階段的趨勢，但我們判斷，隨着信息化進程的不斷加速，最終高低線城市消費將趨同。

人均可支配收入的提升是推動消費升級的本源。我們上述分析的代際差異、信息扁平化， 均是由經濟的高速發展所帶來的，而消費觀念的核心變化則來自人均可支配收入的提升。 居民收入是消費的基礎，收入水平的高低之間影響居民的消費選擇。我們認爲人均可支配 收入提升促進消費升級，一方面源於耐用品消費需求彈性降低爲消費者預留更多資金用於 更高質量的消費，另一方面在擁有較高的消費基礎後，消費者對於中高品質的消費意願也 會逐年上漲，主要體現是對現代服務的需求高漲，進而帶動消費結構轉型升級。

步入工業化後期階段，耐用品需求彈性逐漸降低。2000 年我國人均 GDP 僅爲 7942 元，2019 年已增長至 70892 元，CAGR 高達 12.21%。目前已進入工業化後期階段。在 結束工業化中期階段之後，居民家庭耐用消費品基本已配置完畢，如電視、冰箱、洗 衣機等，因此居民收入水平的上升並不會引起製成品以同等規模的增長，耐用品需求 彈性會相對降低。耐用品等消費支出的減少，直接爲消費者預留出資金用於更高水平 的消費，進而引導消費轉型升級。

收入水平攀升帶來消費者對現代服務需求的增長。在工業化後期階段，第三產業開始 由平穩增長轉入持續高速增長，併成爲區域經濟增長的主要力量。在該時期消費者不 僅對消費品本身有了更高的要求，同時會更加關注產品的消費關懷及衍生服務。比如 海底撈以人性化服務迅速引流；青島啤酒對原有包裝進行升級外還提出 DIY 服務，消 費者可根據自身偏好設計瓶身；天味食品等複合調味品企業針對 B 端客戶提供定製餐 調服務等。我們認爲未來居民收入水平有望維持增長，消費者對產品品質和衍生服務 的更高要求也將倒逼消費轉型升級

2.3. 業績和資本化率持續提升的過程中，食品飲料五條主線獨上枝頭

消費升級趨勢下，食品飲料穩定性持續提升。我們在 2.2 中深度刨析了消費升級的表象和 內核邏輯，其中消費升級的表象指向消費的層次將持續提升，未來行業的發展主要依靠結 構的調整；而內核邏輯則表明目前我國正處於消費升級初級階段，行業基本面向上的趨勢 仍將在三個內核邏輯的作用下持續演繹。

業績和資本化率互爲正反饋，五條主線佈局中場機會。在品牌化和消費升級初級階段，一 批優秀的食品飲料公司正逐步脫穎而出，並登上資本市場的舞臺。我們統計了自 2010 年 以來，食品飲料上市公司數量，整體看上司公司數量呈現上漲趨勢，主因行業企業在品牌 化浪潮中受益顯著，同時在消費升級初級階段，品牌化公司更享受行業結構性紅利。而企業上市之後，往往通過資本化優勢，進行組織架構、薪酬體制等改革，同時依託資本的力 量，實現業績的快速增長。而在消費升級的背景下，行業景氣度持續提升，我們判斷會有 越來越多的公司上市，從而形成業績和資本化率的正反饋，即行業景氣向上支撐業績的持 續增長，行業爲資本市場所青睞，加大上市概率；通過上市，企業能夠獲得更加系統、科 學的管理經驗和資本加持，把握行業發展趨勢，推動業績增長。

在此正反饋下，食品飲料穩定性持續提升，結合消費升級新四化，我們重申食品飲料投資 的五條主線。

深度社交成本提升下的貨幣再集中。隨着移動技術的發展，人與人之間的交流成本越 來越低，這就使得深度社交的成本相應提升。爲滿足重度社交需求的面子消費對應的 產品價值或者品牌力也相應的提升，使得社交貨幣再集中，整體呈現出高端化主導的 現象。對應到食品飲料行業，看好高端白酒未來發展。

重勞力的標準化和工業化。由於消費者對便捷性的需求，餐飲行業中快餐子領域快速 發展，同時餐飲連鎖化程度不斷加強，對整個產業鏈的運營效率提出了更高的要求， 催生上游原材料供應商加速產品標準化，從而能夠更優質地服務於規模逐漸增加的連 鎖餐飲企業。在此趨勢下，火鍋料等餐飲原料半成品、複合調味料品類得以快速發展。

行業高度集中下的格局再優化。這一方向上，行業基本已經實現高度集中化，且競爭 格局相對穩定。但當新的行業邏輯出現時，行業的競爭格局或將出現鬆動，進而實現 行業格局的再優化。在食品飲料行業中，目前啤酒、乳製品以及區域大衆酒行業集中 度高，在新趨勢的出現和影響下，行業有着新的發展方向，龍頭需要不斷學習自我革 命纔會有更大的發展。

物流高速發展下的品質升級。隨着冷鏈物流運輸技術的成熟及冷鏈運輸車的覆蓋面變 廣，原本制約短保行業發展的運輸物流問題得以解決，並且在消費升級的趨勢下，短 保產品更加健康、口感更佳的特性符合消費者的需求理念，故在各個細分行業的短保 產品逐步興起，如乳製品行業中的低溫奶品類、包裝類麪包中的短保麪包、啤酒行業 中的鮮啤等等。

生活快節奏下的“喜新厭舊”。這一主線主要泛指消費者粘性不強，嚐鮮要求比較高， 品牌忠誠度低的品類，這些公司的發展需要依靠公司的推新能力。在新四化的驅動下， 唯有不斷的推陳出新，方能保持公司在市場的競爭力。對應食品飲料行業中，休閒食 品、軟飲料和次高端具備該屬性。

3. 遞延的社交將一直持續到 2021H1，液體總體優於固體

3.1. 白酒行業集體性冷靜帶來持續性健康發展，全年值得關注

3.2. 高端穩定性凸顯，次高端及區域龍頭窗口期收窄，大衆酒迎來高景氣

3.2.1. 高端白酒量價齊升邏輯可持續，消費升級時代一超多強格局穩定。

3.2.2. 次高端享受價差紅利，新五規劃各家有望迎來開門紅。

3.2.3. 大衆酒光瓶酒是品質迴歸的體現，名優白酒降維打擊是主線。

3.3. 啤酒行業結構升級成共識，中期來看將持續景氣

3.3.1. 回顧過往，疫情下回顧情況超預期，行業盈利能力持續改善

3.3.2. 展望未來，低基數下有望迎來持續催化，行業進入改善週期

行業產量趨穩，中高端佔比長期提升空間大。我國啤酒行業自上世紀 90 年代起伴隨房地 產業的繁榮快速放量，酒企通過低價競爭、全國佈局工廠迅速搶佔市場份額，但自 2013 年起，行業開始回落。我們認爲行業市場容量接近飽和，量的需求已過渡到質的需求。從 行業整體情況來看，2011 年-2019 年，我國高端啤酒銷量佔比從 3.1%提升至 11%，低端啤酒佔比從 83.5%下降至 69%，中高端產品佔比逐步提升趨勢已經開始顯現。美國啤酒市場自 1960s 開啓消費升級，1960-1980 年美國啤酒行業開始向高端產品升級，高端酒的市場份 額從 20.2%快速提升至 62.9%，長期來看，我國中高端佔比提升空間大。

噸價持續提升，行業盈利水平有望加速提升。國內酒企的千升酒價基本在 4000 元水位下， 而國際上百威英博的千升酒價約 6700 元，遠高於國內啤酒巨頭。百威英博 2019 年淨利 率爲 15%，而全國化酒企青島啤酒和華潤啤酒僅爲 8%和 4%。近年來，在產品結構升級的不 斷催化下，行業千升酒價開始出現較爲明顯的提升，對標 1960-1980 年美國啤酒行業加速 升級期間，美國啤酒價格的 CAGR 達到 3.5%，預計我國啤酒價格 5-10 年內複合增速約 3%-4%， 帶動行業盈利能力持續提升。

競爭激烈程度不減，行業催化不斷，堅定看好啤酒行業。在行業產品結構升級背景下，酒 企競爭逐步由收入端轉向利潤端，高端市場的競爭將較爲激烈，但行業競爭由收入段轉向 利潤端，行業整體盈利能力將持續改善。根據近期的渠道調研反饋，部分酒企提價落地， 疊加明年澳麥成本大概率提升，行業提價預期持續催化。此外，明年一季度行業處於低基 數季度，建議提前關注啤酒行業，持續推薦青島啤酒和珠江啤酒，建議關注華潤啤酒、重 慶啤酒和燕京啤酒。

3.4. 軟飲料板塊重視恢復性成長機會，包裝水行業值得長期投資

3.4.1. 行業增長有所放緩，但結構性調整顯著

軟飲料市場進入成熟階段，行業增速趨於放緩。隨着我國經濟不斷發展，居民消費能力不 斷提升，軟飲料行業得到巨大發展。在經歷快速增長階段後，我國軟飲料行業進入存量競 爭階段，市場表現相對穩定，近五年內產品銷量趨於穩定。2010-2015 年間，軟飲料銷量 從 9791 萬噸增長至 16921 萬噸，增幅高達 72.82%，2019 年銷量達 17165 萬噸，較 2015 年僅有 1.44%增長。行業規模穩中有進，據弗若斯特沙利文數據表明，2014-2019 年間中 國軟飲料行業實現 CAGR5.9%增長，市場規模達到 9914 億元，居於歷史高位。預計 2019-2024 年依然能保持 CAGR5.9%的增長，2024 市場年零售額有望達到 13230 億元。

與行業增速放緩形成對比的是，行業內部結構調整顯著。隨在消費升級的背景下，行業呈 現顯著的高端化和健康化趨勢，並引領行業內部結構調整。近些年，符合健康特點的無糖 茶飲料、純果汁等品類受到消費者的熱烈追捧，同時碳酸飲料公司也在大力推出零卡路里 或低卡路里的產品從而迎合消費者強烈的健康訴求。消費者健康意識的加強也帶來了其對 原材料及配方的天然、無添加等高端化的需要。而軟飲料的主要消費人羣已經從 30-40 年 齡的中生代向更年輕的“Z 世代” 轉移，爲了吸引更多的未來的年輕消費者，年輕化的產 品設計成爲了企業的競爭力。我們認爲消費者日益高端化、健康化、和年輕化的需求不僅給予了行業充足的調整空間，也爲市場競爭者打造新單品、創造新增長預留較大可能性。

3.4.2. 疫情影響下消費場景缺失，奠定低基數，關注強推新能力公司

消費場景缺失致業績下滑，低基數下，行業明年恢復性增長穩定性強。2020 年受疫情影 響我國軟飲料行業遭受嚴重衝擊，前三季度 A 股軟飲料公司實現營收 117.37 億元，同比 -21.5%，實現淨利潤 21.01 億元，同比-26.28%。業績下滑明顯，主因在嚴格的疫情防控政 策下，一方面以學校、商超、餐飲等爲代表的消費場所長期處於封閉或半封閉狀態，場景 缺失致使終端動銷不足；另一方面受停工政策影響前期生產端近乎停滯，企業整體產銷節 奏有所脫節。但從盈利能力看，近年來軟飲料行業毛利和淨利率水平總體保持上升趨勢， 2020 前三季度行業毛利率和淨利率分別實現 41.97%/18.26%，總體保持穩定，我們判斷與 疫情期間企業促銷等費用降低有關。進入三季度以來，隨着消費場景逐漸修復，各主要企 業績環比改善顯著，未來在消費的進一步復甦以及企業市場推廣加大背景下，改善趨勢有 望延續。

業績低迷致股價承壓，關注明年二級市場表現。2020 年初至今，SW 食品飲料漲幅 66.26%， SW 軟飲料漲幅 18.54%，漲幅排名食品飲料二級行業第十，股價表現與基本面一致性較強。 縱觀 A+H 股，泉陽泉因主營業務轉變領漲軟飲料板塊，年初至今漲幅高達 107.89%，香飄 飄受業績拖累股市表現欠佳，年初至今跌幅-12.19%。相較白酒、啤酒等板塊高漲，軟飲料 板塊漲幅表現相對低迷，跑輸行業指數。在低基數的背景下，明年行業大概率迎來恢復性 增長，我們建議關注板塊性機會。

推新能力是疫情後可持續發展的源動力，產品營銷缺一不可。軟飲料行業不確定性較強， 主因消費者粘性不強，嚐鮮要求比較高，行業內公司的發展需要依靠公司的推新能力，且 疫情後這一趨勢將愈發凸顯。一方面，行業內公司要順應行業高端化、健康化、年輕化消 費趨勢，通過持續推新單品培育新的業績增長點，提高產品力。另一方面公司要把握軟飲 料“衝動”消費需求，通過制定精準高效的廣告和包裝策略吸引消費者注意力，進而提高 營銷力拉動銷量。如“怕上火，喝王老吉”從功能定位精準展示公司特性，茶Π、小茗同 學通過精美包裝設計吸引消費目光。最後，我們認爲公司業績持續增長不僅考驗的是公司 新品儲備和研發能力，更多是公司管理層的綜合能力，只有把握行業趨勢，持續優化營銷 策略、治理結構和銷售機制，推新能力方能避免曇花一現。建議關注香飄飄、養元飲品。

香飄飄：產品矩陣不斷豐富，業績持續改善可期。公司目前具備“低估值、強改善” 預期。單四季度收入有望實現 13%增長，利潤或達 20%以上增長。明年公司恢復性增 長概率大，疊加即飲板塊渠道的培育和新品的持續發力，業績有望實現快速增長。我 們認爲公司增長的核心邏輯在於用產品打造消費場景，擴充消費羣體。一方面實施“泛 沖泡”戰略，今年陸續推出奶蓋茶、代餐奶昔等沖泡新品，爲傳統業務增長賦能。另 一方面，通過推出益生菌類果汁茶，豐富即飲產品矩陣，擴大消費場景。此外，公式 通過推廣成都模式和安徽模式，不斷完善市場體系，加大渠道推力和覆蓋面，未來公 司“沖泡+即飲”矩陣競爭優勢將愈發凸顯。

養元飲品：短期疫情衝擊明顯，培育新動能尋求突破。養元飲品作爲國內核桃乳絕對 龍頭，深耕市場二十餘年。核桃乳作爲植物蛋白飲料的主要品類，在經歷快速增長後 逐漸步入成熟期，市場競爭日益加劇，公司先發優勢突出。近年來公司業績下滑壓力 較大，今年受疫情影響衝擊更爲明顯。我們認爲公司未來增長在於通過持續培訓新品 以尋求業績突破，一方面公司推出“精典”型、“易智狀元”等中高端產品以及核桃 咖啡乳等品類擴充產品矩陣，提高品牌勢能；另一方面公司獲得紅牛安奈吉長江以北 獨家經銷權，有望通過安奈吉進一步增強產品佈局，強化經銷體系。此外，通過進入 植物奶領域，培育公司第二增長曲線，公司業績預期或迎來較強拐點。

3.4.3. 包裝飲用水賽道脫穎而出，關注賽道中期投資優勢

包裝飲用水市場進入繁榮期，未來空間廣闊。近十年來，隨着我國城鎮化率的提升，便捷 場景的飲用水需求加大，包裝飲用水行業呈現中高速發展態勢，產量持續攀升的同時，市 場規模也保持平穩增長。2014-2019 年，我國包裝飲用水零售額由 1196 億元增長至 2017 億元，CAGR 高達 11%。根據弗若斯特沙利文測算，預計未來五年瓶裝水市場能夠保持 10.8% 複合增長率，2024 市場份額有望突破 3000 億元。此外，經過多年發展，飲用水行業佔軟 飲料比重提升至 20.34%（2019 年），已代替碳酸飲料成爲軟飲料行業最大子行業。未來支 撐行業發展的兩大因素量和價的驅動力將來自城鎮化率和人均可支配收入的提升。

城鎮化率、人均收入水平提升是動力，未來瓶裝水量價有保障。我們認爲城鎮化水平的提 高加速了居民包裝飲用水消費習慣的培育，實現了從 0 到 1 的過程。而居民健康意識的提 升和近年來頻繁發生的水污染事件是催化劑，瓶裝水會替代自來水作爲飲用水成爲更多家 庭和個人的消費選擇。而近幾年來隨着我國居民收入水平不斷提高，消費結構升級持續升 級，進而帶動瓶裝水量和價的增長，同時老齡化趨勢加劇也一定程度上提振了高質量包裝 飲用水的需求，行業未來量價提升空間廣闊。

必選需求高端化、人羣場景細分化、渠道多元化是未來趨勢。在消費升級的驅動下，必選 商品高端化進程開啓，包裝飲用水行業中高端化趨勢愈加明顯，體現在行業結構調整上， 以 1-1.5 元爲價格區間的礦物質水逐漸退出舞臺，以 3-5 元爲代表的大衆天然礦泉水成爲 行業主流換擋方向。隨着消費升級和個性化的凸顯，消費者對瓶裝水的需求也越來越多樣 化，具體表現在消費場景多元化以及消費需求的細分。如各大水企針對家用化場景推出 1-19L 不等的大包裝飲用水以及針對不同年齡段推出的細分產品。產品和消費場景的應用 離不開渠道支持，行業傳統渠道比重正逐漸降低，而自動販賣機等新零售渠道和電商渠道 發展迅速，未來行業渠道多元化趨勢有望加強。建議關注 “一大一小”組合：農夫山泉 和泉陽泉。

農夫山泉：公司目前已形成以品牌爲核心，渠道和水源爲依託的護城河。瓶裝水業務 爲公司提供穩定的現金流和安全邊際，爲公司的β業務；軟飲料爲公司的α業務，打 開公司業績增長空間。公司在全產業鏈佈局下，逐漸形成了渠道、品牌和產品等全方 位優勢，平臺化特徵逐漸顯現。公司未來品類的豐富度以及單品的貢獻將持續增加， 推動業績穩健增長，天花板不斷提高。（詳見深度報告《農夫山泉：深耕與迭代，深 度剖析站在軟飲料黃金分割點的王者》）

泉陽泉：公司將證券名稱由“吉林森工”變更爲“泉陽泉”，從而體現公司所屬的行 業和實際經營業務的特性，提高公司品牌辨別度和品牌形象。經過多年積極投入，在 東北礦泉水市場佔有率名列前茅，消費者忠實度較高，具有一定品牌優勢。近年來公 司礦泉水業務發展良好，2017-2019 年營收由 5.41 億元增至 7.04 億元，CAGR 爲 14.04%， 2020H1 營收佔比爲 65.16%，毛利率爲 49.31%，已經成爲公司體內第一大業務。未來 隨着消費升級趨勢的演進，礦泉水有望成爲瓶裝水升級方向，公司有望充分享受行業 紅利，未來增長邏輯在於公司應當紮根東北優勢市場，充分利用水源競爭優勢，通過 加大對產品推廣和渠道建設的投入，提高品牌知名度，逐步向區域外市場滲透，從而 打開業績增長空間。

4. 成本提升不容忽視，集中度較高的行業格局會持續優化（略）

4.1. 乳製品：上游供給偏緊原始奶價格上漲，佈局牧場稀缺資源正當時

4.2. 奶粉：高端化趨勢愈演愈烈，國產奶粉崛起時

4.3. 豬價進入下行週期，肉製品盈利持續釋放

4.4. 調味品龍頭優勢加速提升，成本壓力催生提價預期

5. 賽道思維打開估值空間，小而美髮力進行時

在“新四化”消費趨勢下，除了五大主線中相對成熟的各板塊內部競爭格局的不斷演化， 更湧現出很多新的子行業賽道，新賽道順應趨勢異軍突起，從快速增長的初創期逐漸發展 成熟，在這個過程中行業格局逐漸清晰，小而美的公司享受行業發展紅利的同時鞏固自身 行業地位。其實，有很多新興的細分領域並不與原傳統行業割裂開的，而是“新四化”消 費趨勢在傳統行業不斷深化，也就是說，新興細分領域是傳統行業的延伸。在便捷化趨勢 下，複合調味品、包裝速食產品發展迅速；在健康化趨勢下，0 添加概念、植物基飲料、 益生菌、人造肉等逐漸興起。

5.1. 便捷化趨勢下，複合調味品及包裝速食品快速興起

近 10 年來，我國女性勞動參與率呈下降趨勢，這主要是因爲隨着經濟體制改革的深入， 原本在勞動力市場上處於不利競爭地位的女性更容易失業。但與世界平均水平相比，中國 女性勞動參與率仍相對較高。2020 年中國女性勞動參與率爲 59.8%，高於世界女性勞動參 與率平均水平。食品的便捷化趨勢越來越明顯，從 30 年前的日本消費特徵來看，預調食 品和速凍食品等方便食品支出佔家庭食品支出比例從 1981 年的 6.2%持續上升到 2000 年的 11.2%，食品將越來越迎合便捷速食的需求。從我國來看，年輕的“懶宅族”展示出了極大 的消費潛力，CBNData《2018 生活消費趨勢報告》顯示，外賣服務 App24 歲以下用戶規 模同增超 1000 萬，貢獻了 44%的增長。此外，年輕“宅”們還將目光拓寬到即食新品上， 90 後已成爲即食火鍋最大的購買人羣。

5.1.1. 便捷化催生方便素食產品需求，互聯網模式企業異軍突起

食品的方便速食需求從自嗨鍋這一產品的異軍突起可見，自嗨鍋由百草味創始人蔡紅亮創 立於 2018 年，2019 年全渠道銷售額即近 8 億元，原計劃 2020 年銷售額爲 10 億，截至雙 11 目標已經達成，天貓平臺搜索數據顯示，2020 年“618”期間，自嗨鍋品牌自熱品類搜索量全網第一。我們可以將自嗨鍋定義爲“高配”方便麪，在年輕“宅”羣體中試圖抓住 更多執着於一人食品質的人，不僅迎合食品便捷化的需求更符合高端化的需求，我們認爲未來便捷的高質量食品或將成爲一大趨勢。

新興互聯網模式食品企業與傳統食品企業均應何去何從？新興互聯網模式食品企業如自 嗨鍋，優勢在於善於利用大數據和大量前期費用投入專注營銷與產品，瞭解並抓住消費者 痛點，但在成功對外輸出品牌形象之後，如何高效生產、如何有效營銷成爲新興互聯網食 品企業需要考慮的關鍵問題，供應鏈的建設決定了一個新興品牌未來可以走多遠。自嗨鍋 分別在 2020 年 5 月獲得經緯中國的超億人民幣 B 輪融資，在 2020 年 10 月獲得中金資本 和經緯中國的 5000 萬美元 C 輪融資，募資一大部分用於產能的建設，在重慶打造了 3 萬 平米的味覺中心，又在河南、江蘇等 10 餘地建設智能化工廠，其智能全自動組裝流水線， 投入使用後將實現產能翻番，同時釋放 2/3 勞動力。

相比之下，傳統食品企業如康師傅、達利食品、西麥食品等，優勢在於完備的自有生產線、 線下密集的渠道鋪設、線下供應鏈管理經驗，但傳統食品企業對新消費趨勢的反映速度相 對較慢，在單品上的費用投放相對保守，營銷方面經驗明顯弱於新興互聯網品牌。在產品 創新上，傳統食品企業依然維持在局部市場試推的模式，比起利用大數據提前分析新品成 功率的模式，效率稍慢，易錯失藍海最佳機遇。但傳統食品企業猶如“歷經風雨的巨輪”， 擁有經得起市場敲打的“硬件設施”（生產線+線下渠道），一旦更換上新的引擎必將乘風 破浪，而這新的引擎便是“新營銷思路”。

5.1.2. 複合調味品受益餐飲連鎖化率提升，行業加速發展

複合調味品目前處於行業導入期，高增長，空間大。複合調味品雖處於早期階段，但其具 備較強的標準化、工業化和便捷化優勢，順應行業和消費趨勢，有望獲得快速發展。 2013-2018 年我國調味品市場 CAGR 7.0%，預計未來 5 年內收入增速平均 8%附近。而複合 調味料市場規模由 2013 年的 557 億元增長至 2018 年的 1091 億元，年複合增長率爲 14.4%， 遠高於調味品的 7%。預計 2020 年中國複合調味品市場規模有望達 1488 億元。

疫情有望加速複合調味品消費習慣的培養。在疫情的影響下，餐飲消費由居家消費所替代， 而不同於基礎調味品的強剛需，複合調味品具備一定的可選屬性。我們認爲當前行業處在 發展初期，需要加大市場投入，不斷地培育消費者，而此次疫情對於複合調味品來說，或 加速市場培育。一方面，複合調味品具備便捷性和標準化優勢，能夠較好的替代餐飲需求； 另一方面，複合調味品的使用人羣大部分是年輕的消費者，嚐鮮偏好強，在疫情的影響下， 年輕消費者對於複合調味品的需求有望被激發。而一旦複合調味品的使用習慣具備一定的 不可逆性，在此次疫情的影響下，能夠快速培養消費者的使用習慣。

餐飲行業連鎖化率的提升，將激發定製餐調的需求。新冠疫情影響下，餐飲行業由於缺乏 現金流，可能迎來行業出清，行業的連鎖化趨勢將愈發明顯。近年來，我國的連鎖化趨勢 有所加速，連鎖餐飲通常向上游採購標準的凍品和複合調味品，這也催生了複合調味品企 業定製餐調業務的發展。以天味食品爲例，公司的定製餐調業務逐年高增，收入從 2015 年的 0.18 億元快速增加至 2018 年的 1.52 億元，CAGR 高達 102%，也符合行業連鎖化趨勢 的表現。而此次疫情將加速餐飲連鎖化率的提升，進而推動上游產業鏈的整合，具備規模 優勢的企業能夠在此輪中受益。

5.2. 健康化趨勢下，各領域催生蓬勃新賽道

疫情爆發是史無前例的全民健康教育，國民有望持續增加健康消費支出。在產品方面，消 費者對健康、品質、殺菌等方面的需求大幅提升，帶動健康食品、畜禽冰鮮、健康家電銷 量提升；在生活方式方面，消費者對免疫力、體育運動、享受、家庭等方面的重視程度明 顯增加。

5.2.1. 健康趨勢深化催生新賽道，益生菌賽道空間大

“零添加”概念逐步成爲很多品牌的標籤，對於不添加任何食品添加劑的真實性以及是否 真的健康我們在此不做重點討論，但消費者願爲此概念買單，說明其對健康食品的追求。

簡愛酸奶爲國內首家無添加低溫酸奶品牌，成立 5 年時間，公司年化增長率超過 160%，躋 身低溫乳品市場前 10，據尼爾森數據報告，MAT2018 低溫酸奶銷售額增長率 4.6%，低於 乳製品行業平均增長水平 6.5%，簡愛酸奶的銷售額增速遠超過行業。於 2020 年 5 月獲得 4 億人民幣的 A 輪融資，經緯中國領投，黑蟻資本、麥星投資、中信農業基金跟投，此輪融 資將重點用於上游供應鏈，正在建設中的簡愛河北豐寧工廠總投資 4 億元，預計 2021 年 1 月正式投產，建成後該工廠將是迄今爲止全球唯一一家專注無添加低溫乳品的工廠，年產 值 28 億，覆蓋北區 11 個省，100 個地級市。建廠之外還將擴充品類，由酸奶擴展至高端 鮮奶、低溫甜點等多個品類。

從把 “生牛乳、乳酸菌，其他沒了”的配料作爲重點品牌營銷切入點，到現在進入供應 鏈建設的第二階段，“零添加”的簡愛酸奶緊緊抓住了健康化趨勢，在集中度較高的乳制 品行業切到了一份屬於自己的市場。在存量市場，蒙牛、伊利等巨頭的酸奶產品，定價多 在 4-5 元/100g 的範圍，更符合現有人羣的消費能力。而對於聚焦高端酸奶的簡愛而言， 發力點則會更偏向於教育增量市場。

益生菌行業受益消費者“健康意識”，實在快速發展。在 20 世紀 90 年代，益生菌在我國 的研究才真正起步，起步較晚目前處於高速發展階段。根據前瞻數據庫，目前世界上益生 菌產業已達 400 億美元，每年的增長速度爲 15%—20%，近 5 年來我國益生菌產業每年以 高於 15%的增速快速發展。預計 2020 年我國益生菌市場的產品規模將會接近 850 億元。

我國益生菌市場現處於快速增長期。從細分行業看，益生菌食品生產需求佔比最高，且以 發酵乳製品爲主。2017 年，我國酸奶行業銷售額達到 1192 億元，同增 18%，首次超過牛 奶。全球益生菌產品中，保健食品與藥品佔比 8.6%，根據 BCC Research 預測，2020年全球益生菌膳食補充劑的市場價值將達到 88 億美元。我國益生菌市場規模持續擴大，未來 發展潛力巨大。我國益生菌市場龍頭優勢明顯，從市場集中度看，合生元（母嬰龍頭）排 名第一，其次是江中藥業（藥店）、無限極（直銷）、麗珠、湯臣 Life-space 益生菌等。

由於生產益生菌對技術要求高、前期投入大，下游需求企業很多沒有單獨的生產能力，使 得產業鏈清晰的分爲上游生產供應商和下游終端消費品製造商。益生菌產業鏈上游可分爲 國際益生菌專利申請、益生菌原料銷售、益生菌產品技術解決方案提供三類。目前，國際 益生菌專利申請基本由美國、日本、俄羅斯等傳統研發強國壟斷，國內進口原材料市場上， 國外企業壟斷也十分嚴重。國外廠商美國杜邦（50%）與丹麥科漢森（35%）爲國內益生菌 原料佔比最大的兩家公司，光這兩家國外公司就佔到國內整體原料市場的 85%左右，其餘 廠商約 15%。

下游終端消費品製造商較爲豐富，主要包括食品飲料生產商、益生菌終端消費品生產商、 功能性食品生產商以及寵物食品生產商等。隨着消費者健康化需求和對益生菌產品認可度 的提升，越來越多的食品飲料生產企業在產品中添加益生菌以吸引消費者，益生菌原料菌 粉的客戶羣呈現出不斷擴大的趨勢。益生菌終端消費品是益生菌行業的下游產品，涉及食 品飲料、飼料、保健等多種領域，各公司百花齊放。其上游爲益生菌原料菌粉生產商和麥 芽糊精等輔料生產商，下游爲電商等線上銷售渠道和母嬰店、藥店、商超等線下銷售渠道。

科拓生物 2003 年成立於北京懷柔科學城，是研發、生產和銷售益生乳酸菌及其製品，並 提供整套產品解決方案的食品添加劑綜合生產公司。截至 2019 年，生產食品添加劑業務 在營收中佔比達到 81.7%，是公司的主要業務。與益生菌相關的食用益生菌製品、動植物 微生態製劑佔比僅 16.6%。

公司擁有乾酪乳桿菌 Zhang 和乳雙歧桿菌 V9 專利權，都是我國自有並自主進行深入研究 的菌株，在一定程度上打破了杜邦、科漢森等跨國企業的益生菌在我國益生菌市場上的壟 斷，收購該等非專利技術有助於公司樹立良好的市場形象並提升品牌知名度。益生菌相關 業務在報告期內逐漸成爲了公司業務的重要組成部分，爲公司貢獻了一定的收入和毛利， 對公司收入規模的增長和盈利水平的提升起到了積極的作用。公司在益生菌研發上國內領 先，公司擁有 55 項發明專利權、14 項實用新型專利以及多項非專利技術，並擁有國內最 大的乳酸菌菌種資源庫之一。

考慮到益生菌行業廣闊的發展空間和公司已有的技術優勢，公司已經把打造“中國益生菌 第一品牌”作爲長期戰略目標，公司將在益生菌相關領域繼續加大投入進行基礎研究和產 品研發，同時提升市場開拓力度、建立銷售渠道，使益生菌相關業務成爲公司銷售增長和 盈利提升的重要來源，形成食品配料（含復配食品添加劑）、食用益生菌製品以及動植物 微生態製劑三大系列產品齊頭並進的業務格局。

5.2.2. 替代蛋白符合健康趨勢，植物基市場崛起是必然趨勢

植物基飲料行業以豆奶爲突破點，克服早期植物蛋白產品的弊端，近年來豆乳類飲料年復 合增長率維持在 10%左右。亞洲居民容易出現乳糖不耐，我國成年人引用牛奶後乳糖吸收 不良的發病率高達 86.7%，不耐受指數爲 0.9，豆奶對乳糖不耐人羣友好且含有更易吸收的 蛋白。我國的燕麥奶熱潮經由瑞典品牌 Oatly 將它帶入人們視野，170 多年的老牌 HP Hood 推出了燕麥奶系列產品 Planet Oat，並打算投資 160 億到燕麥奶市場。WhiteWave Foods 旗下的素食品牌植樸磨坊（Silk）將推出燕麥奶飲品 Oat Yeah，桂格也在美國推出 燕麥飲料。Oatly 定義它的消費者爲 “後牛奶一代”，燕麥奶的興起也代表了健康化趨勢 引領消費升級。

在消費理念健康化的趨勢下，植物蛋白飲料憑藉高質量的營養供給特徵、“健康”標籤、 高端化定位高速發展。美國乳製品先於植物蛋白飲料發展，而我國不同的是，植物蛋白飲 料先於乳製品，植物蛋白飲料產品較低端的形象在消費者心中先入爲主。不過從國內豆奶 的高速發展來看，植物蛋白飲料行業面臨的問題均可克服，且處於逐漸復甦階段，品牌、產品形象均在高端化。根據歐睿國際數據，預計 2020 年國內植物蛋白飲料市場規模將達 到 2583 億元，增速高達 20.7%。

植物蛋白肉具有零膽固醇、低脂肪和少量膳食纖維等健康優勢。植物蛋白肉含大量的蛋白 質和少量的飽和脂肪,天然優勢是沒有膽固醇。隨着生活條件的改善，全球肥胖率不斷上升， 肥胖引起的健康問題逐漸引起人們的重視。由於植物蛋白肉膽固醇含量極低，避免了過度 攝入肉類帶來的健康隱患。與一般相比，基於植物的漢堡肉具有更多的蛋白質，更少的總 脂肪，比未經調味的牛肉餅包含更多的鈉，營養成分更高。同時，在幾乎所有動物性食物 都不含膳食纖維的情況下，膳食纖維主要靠植物性食物來攝入，植物肉可以提供肉製品所 缺乏的纖維。

植物蛋白肉市場高速發展，全球人造肉市場千億可期。2019 年，全球植物蛋白肉的市場規 模約 121 億美元，預計每年將以 15.0%的複合增長率增長，到 2025 年將達到 280 億美元。 如果人造肉市場規模可以目前植物奶與乳制奶的比例（2.3%），那麼全球人造肉市場未來將 達到 217 億美元，對標較爲成熟的美國植物奶市場，植物奶滲透率已達 13%，全球植物肉 類市場模糊測算可達 1229 億美元。

各大植物肉品牌進入餐飲與零售渠道，植物肉認知深度將得到提升。2019 年以來，各大 企業紛紛佈局人造肉市場，目前，植物肉產品已經逐漸開始進入中國主流餐飲及零售渠道： 珍肉、金字火腿、百草味等均推出人造肉零售端產品；餐飲渠道方面，4 月 20 日，肯德基 攜手嘉吉，在國內推出植物肉產品； 4 月 21 日，星巴克宣佈與 Beyond Meat 合作，在中 國推出基於植物蛋白的人造肉午餐菜單。10 月 21 日星期零與德克士合作在全國門店推出 三款植物肉產品。11 月，雙塔舉辦植物肉新品發佈會，推出多種植物基產品。伴隨餐飲行 業巨頭紛紛入局人造肉行業，連鎖餐飲使得消費者更易接觸植物肉，增加購買意願，植物 肉的認知深度也將會隨着巨頭宣傳迅速提升，提升滲透度，在消費者復購意願較強的加碼 下，行業有望迎快速增長。

5.3. 多元化趨勢下，新興賽道百花齊放

目前我國年輕消費者（30 歲以下）約佔人口總數的 29.9%，年輕消費者的需求逐漸成爲市 場的風向標。與此同時，Z 世代（95 後 00 後的新一代人）已經走入品牌商眼中，併成爲 與“千禧一代”一樣甚至更加重要的消費羣體。他們都是樂於接受新鮮事物的“市場先行 者”，也正在迅速成長爲未來消費的主導力量。他們的消費觀念不僅是爲了物質上的滿足， 另有爲了尋求情感訴求、追求有品質的生活和尋找符合自己的獨特標籤作爲自己消費的三 大目的。因此，他們對產品的差異化要求更高，對高端化、年輕化的產品的需求也更爲多 樣。多元化是消費人羣在撕裂之後的必然結果。

休閒食品和軟飲料這兩個行業產品消費者粘性不強，嚐鮮要求比較高，品牌忠誠度低，企 業若想在行業中脫穎而出，獲得業績高增長，則需要依靠公司的推新能力。在新四化的驅 動下，唯有不斷的推陳出新，方能保持公司在市場的競爭力。建議關注桃李麪包、西麥食 品和百潤股份。

西麥食品冷食新品放量以及線上渠道的增長或將成爲公司未來業績主要增長點。公司在疫 情期間加大新零售渠道的推廣，開展社羣、微信營銷，對公司原有營銷渠道形成有益補充。電商方面，公司綜合利用 KOL 及各種線上社交平臺，開設西澳陽光天貓旗艦店，我們認爲 線上消費渠道也相對更加貼合冷食消費習慣，未來線上的放量是公司品牌營銷實現成功躍 升的表現。研發方面，公司進一步豐富熱衝型產品品項，同時重視冷食休閒燕麥產品的研 發和投入，上半年共開發完成 20 多款新品，上市 40 多個 SKU。此外，江蘇新廠 2020 年 上半年投產，將釋1.2 萬噸純燕麥片產能，0.2 萬噸燕麥休閒食品產能，產能疊加渠道擴張 保障 2020 年業績增長。

看好百潤股份消費場景的不斷擴充和產品不斷創新帶來的數倍量級的消費需求。今年公司 加大新品的推廣，三季度上新多種口味產品，提高消費者的復購率。此外，公司線上渠道 快速增長，據淘寶天貓數據，8-9 月份銷量額同比增長 464.61%和 153.20%，我們判斷與公 司推出“美好生活”系列以及消費習慣的延續有關。我們認爲公司憑藉創意和產品驅動市 場，具備較強的營銷和推新能力，費效改善空間大。未來隨着公司渠道下沉和多元化場景 的開拓，疊加產品的不斷創新，公司產品的需求和復購率將持續提升。我們看好預調酒市 場的發展空間，公司作爲行業龍頭將把握髮展機遇，充分受益行業的增長。

短保麪包賽道處於快速擴張期，桃李產品持續升級、渠道持續擴張。公司依靠供應鏈優勢 提升週轉效率，經過十餘年的渠道深耕，截至 19 年底銷售終端已達 24 萬個，桃李物流配 送實力較強，目前已經達到每天配送一次的頻率。薄弱市場擴張穩紮穩打，無懼競爭，2016年公司在東北、西北、西南等市場不斷加大投入，從 2017H1 開始公司加大力度拓展華南、 華中新市場，19 年可轉債投資項目主要集中在華東，進一步開拓細分消費市場和銷售渠道。 桃李麪包在採購、生產、銷售各環節均具備規模化帶來的綜合成本優勢，產品標準化程度 較高，質量穩定，發展向好。在消費升級的大背景下，隨着行業內公司產品升級、渠道多 元化，看好未來業績增長空間。

6. 投資建議：先可選後必選，先飲料後食品

白酒：行業集體性冷靜帶來持續性健康發展，全年值得關注。覆盤 2020，白酒板塊 在 Q2 後業績估值持續提升，業績環比持續改善，目前估值處於高位。我們認爲，白 酒板塊仍將持續繁榮，1）從一年的維度看，白酒業績環比改善穩定性強，至少持續 至 2021Q2；2）從未來 5 年的維度看，白酒行業週期逐漸熨平，仍會延續結構牛；3） IPO+借殼+收購，白酒行業資本化率提升，板塊仍將精彩紛呈。分價格帶來看，高端 酒穩定性仍在，醬酒熱仍將持續，新競爭者湧入賽道競爭更加激烈；次高端控量挺價、 結構升級是主線，存量競爭背景下以攻爲守是王道；大衆酒走全國仍是大單品策略， 產品結構持續升級，光瓶酒的升級也是主線。高端持續推薦茅五瀘，次高端重點推薦 口子窖，關注洋河、捨得。

啤酒：行業結構升級成共識，中期來看將持續景氣。在行業產品結構升級背景下，酒 企競爭逐步由收入端轉向利潤端，行業整體盈利能力將持續改善。據渠道反饋，部分 酒企提價落地，疊加明年澳麥成本大概率提升，行業提價預期持續催化。此外，明年 一季度行業處於低基數季度，全年量價齊升具備基礎，持續推薦青島啤酒、華潤啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒，關注燕京啤酒邊際改善。

軟飲料：重視行業恢復性成長機會，包裝水行業值得長期投資。軟飲料在疫情影響下， 消費場景缺失，相關公司業績影響較大。下半年隨着學校等場景的恢復，相關公司業 績逐步改善。展望明年，軟飲料行業在低基數背景下，景氣度有望持續改善，疊加相 關公司經營動作，軟飲料明年或迎行業機會，建議關注香飄飄和養元飲品。包裝水行 業賽道優良，空間大，量價齊升可期，可中長線持續關注，關注“一大一小”組合農 夫山泉和泉陽泉。

全年維度來看，“漲價邏輯”不容忽視，同時應把握行業格局持續優化下的龍頭機會。2020 年疫情影響下，需求端有所影響致原材料成本壓力趨緩。隨着疫情的逐步緩解，全球需求 有望逐步回升，在此預期下商品等價格不斷上漲，食品飲料公司原材料成本壓力逐步顯現， 催生提價預期。另一方面，疫情加速行業出清，格局變化帶來龍頭強者恆強，建議持續關 注。

乳製品：上游供給偏緊原始奶價格上漲，佈局牧場稀缺資源正當時。2018 年受奶價 低迷影響奶牛存欄量下降較多且自育小牛數量較少，直接影響 2021 年泌乳牛數量， 預計 2021 年原奶緊缺程度或將比 2020 年更突出。牧場是乳業產業鏈中的稀缺資源， 牧場規模化加速，乳企的原奶供應越集中，保證原奶供給穩定性成爲乳企發展的必要 選項，以伊利蒙牛爲首的下游乳企今年以來也紛紛加速佈局牧場稀缺資源，瞄準優質 牧場項目。建議關注伊利股份。

奶粉：奶粉行業高端化趨勢繼續深化，國產奶粉崛起正當時，頭部品牌市佔率有進一 步提升空間。在各國奶粉行業中，本土品牌基本均佔據多數市場份額，美贊臣、雅培 和雀巢嘉寶佔據美國奶粉市場的 92%，其中本土品牌雅培和美贊臣佔據近 80%市場。 日本嬰幼兒食品業本土品牌明治、森永和光堂佔據了市場六成以上的份額。建議關注 中國飛鶴和澳優。

肉製品：豬價進入下行週期，肉製品盈利持續釋放。自九月起，生豬價格開始回落， 行業進入下行週期，肉製品板塊成本壓力將有所緩解，疊加產品結構持續升級，行業 單噸利潤有望穩步上行。建議關注雙匯發展。 調味品：龍頭優勢加速提升，成本壓力催生提價預期。龍頭企業在疫情背景下逆勢拓 展渠道佈局，不斷提高自身的抗風險能力和市場佔有率，龍頭優勢持續積攢。21 年在 大豆和包材等原材料成本持續上漲的背景下，或催生市場的提價預期，建議密切關注 原材料的價格走勢，把握提價預期下的機會。中期維度關注低估值和改革預期標的， 長期關注龍頭的穩健增長。推薦龍頭海天味業、金龍魚，關注內部優化、邊際改善標 的，推薦中炬高新和涪陵榨菜，關注低估值安琪酵母。

在“新四化”消費趨勢下，新賽道順應趨勢異軍突起，小而美的公司享受行業發展紅利的 同時鞏固自身行業地位。其實，有很多新興的細分領域並不與原傳統行業割裂開的，而是 “新四化”消費趨勢在傳統行業不斷深化，也就是說，新興細分領域是傳統行業的延伸。 例如，在便捷化趨勢下，複合調味品、包裝速食產品發展迅速；在健康化趨勢下，0 添加 概念、植物基飲料、益生菌、人造肉等逐漸興起。賽道思維下，建議持續關注天味食品、 日辰股份、百潤股份和科拓生物。

7. 風險提示：

宏觀經濟下行風險：消費升級是由人均可支配收入提升推動的，宏觀經濟下行會導致收入 下降，進而延緩消費升級進程。

政策風險：相關的食品安全政策以及反腐等政策，會影響相關行業的經營情況。

食品安全風險：食品安全事件的爆發對公司的名譽會帶來較大的影響。

公司經營風險：公司因營運不當，導致業績下滑。

新品推出不及預期：新品市場的動銷不及預期，進而導致業績不及預期。

進口產品替代和衝擊：進口商品份額的增加將擠佔上市公司市場，品牌力逐步減弱。

（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：天風證券，劉暢、吳文德、婁倩）

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