一、市場回顧： 疫情催化海外雲服務商業績及估值雙升

1.1 疫情導致全球 IT 開支短期下降，雲計算滲透率加速提升

根據 Gartner 預測，由於疫情的影響，2020 年全球 IT 支出預計將達到 3.6 萬億美金，同比下降 5.4%，預 測所有 IT 支出細分市場都將下滑，數據中心、企業軟件、設備、IT 服務、通信服務分別同比下降-3.1%、-3.6%、 -13.6%、-4.6%、-2.9%、-5.4%。IT 支出的下滑主要體現在今年 4-8 月，外加雲服務供應商預付模式，將 2020 年的雲收入在一定程度上後延。儘管疫情對各行業造成一定的壓力，但數字化程度更高的企業在疫情期間表現 更好，疫情從中長期看驅動企業數字化轉型的加速。Garter 預計 2021 年全球 IT 支出有望同比增長 4%至 3.8 萬億美金，其中企業軟件預計在 2021 年迎來強勁反彈，同比增長 7.2%至 4924 億美金。

國內層面來看，Gartner 預計 2020 年中國 IT 支出預計同比增長 1.3%至 2.84 萬億元人民幣，2021 年中國 IT 支出將同比增長 7.2%至 3.04 萬億人民幣，其中企業級軟件有望同比增長 10.4%至 1206.97 億元人民幣。

從全球終端用戶雲支出層面來看，預計 2020 年有望同比增長 6.1%至 2575 億美元，2021 年公有云服務支 出將同比增長 18.4%至 3049 億美元。疫情有望驅動雲計算滲透率加速增長，預計 2024 年，雲服務將佔全球企 業 IT 總支出的 14.2%，高於 2020 年的 9.1%。其中 SaaS 仍然是最大的細分市場，預計 2021 年將增長到 1177 億美元，PaaS 預計以 26.6%的增速持續上漲。

從公有云收入結構來看，根據 Gartner 和信通院數據，全球雲計算市場規模在 2019 年同比增長 20.86%至 1883 億美元，預計未來有望保持 18%的複合增長率，至 2023 年超過 3500 億美金的市場規模，其中 SaaS 市 場達到 1095 億美元（yoy21%），佔比 58%，PaaS 佔比 18.5%，IaaS 佔比 23.0%。我國公有云市場規模於 2019 年首次超過私有云至 689 億元，預計 2023 年市場規模將超過 2300 億元。其中，SaaS 市場 2019 年達到 194 億元（66%yoy），佔比 28%，與全球市場差距明顯。美股體量最大的 6 家 SaaS 服務商營收均大於或接近阿里 雲、騰訊雲收入，而中國體量最大的 7 家 SaaS 服務商營收幾乎均小於阿里雲、騰訊雲的 10%，我國 SaaS仍處發展初期，長期發展空間巨大。我國 PaaS 市場規模 42 億元，佔比 6%；IaaS 市場規模 453 億元，佔比 65%。

1.2 營收及財務指標變動情況分析

1.2.1 IaaS：頭部雲廠商增速回暖，疫情催化企業上雲進程

根據 Synergy 數據，2020 年 3Q 全球 IaaS+PaaS 市場收入同比增長 33%（vs. 2Q 32%增速），環比增加 25 億美金，其中亞馬遜佔比 33%，微軟佔比超過 18%，谷歌、阿里巴巴、騰訊加總佔比 17%，但三家公司正 在以高於行業平均增速的速度增長，有望獲取更多的市場份額。在前十的雲服務商中，除上述公司外，還有 IBM、 Salesforce、Oracle、NTT 及 SAP，前十大雲供應商佔據全球 80%的市場份額，餘下衆多中長尾供應商佔據 20% 的市場規模。

今年在疫情的影響下，企業遠程辦公需求激增，大部分工作轉移至線上，雲服務對此提供支撐並凸顯其優 勢，企業線上轉移的加速促進雲服務商營收增速回暖。我們從營收及資本開支層面分析 IaaS 廠商今年在疫情影 響下前三季度的表現：

· 亞馬遜：營收層面，亞馬遜 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 35%至 2605 億美金，雲業務板塊營收同比增長 30%至 326 億美金，其中 3Q 雲業務同比增長 29%至 116 億美金。公司預期 20 Q4 銷售收入約爲 1120-1210 億美金，營運利潤爲 10-45 億美金。資本開支層面，20 3Q 資本開支同比增長 136%至 110.6 億美金，環比 增長 48%；2020 年 1Q-3Q 合計資本支出同比增長 119%至 253 億美金，電商基礎設施業務建設驅動資本 開支大幅上升。亞馬遜預計將集中投資於物流設施，預計 2020 年的物流網絡覆蓋面積將增加 50%。

· 微軟：營收層面，微軟 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 13%至 1102 億美金，商業雲業務板塊同比增長 21% 至 386 億美金，其中 Q3 同比增長 31%至 152 億美元（Azure 同比增長 48%）。資本開支層面，Q1-Q3 資 本開支同比增長 34%至 134 億美元，其中 Q3 資本開支同比增長 45%至 49 億元，並預計 Q4 資本開支環比持平。

· 谷歌：營收層面，谷歌 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 8.5%至 1256 億美金。谷歌雲業務 Q3 同比增長 45% 至 34.4 億元，環比增長 14%。資本開支層面，Q1-Q3 資本開支同比降低 14%至 160 億美金，其中 Q3 同 比下滑 24%至 55 美金，環比增長 13%，去年同期由於房產併購投資導致 Capex 比較高。谷歌預計全年資 本支出總水平將有所下降，服務器是投資的最大部分。

· 阿里巴巴：營收層面，阿里巴巴 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 27%至 605 億美金，其中雲業務板塊營收同 比增長 60%至 56 億美金，60%的 A 股上市公司爲阿里雲的客戶，管理層表示認爲疫情後上雲的需求得到 進一步的增強，阿里雲預計在 2021 財年內實現盈利。資本開支層面，Q1-Q3 整體同比增長 40%至 42 億美 金，其中 Q3 同比增長 36%至 17.49 億美金。

· 騰訊：營收層面，騰訊 2020 年 Q1-Q3 營收同比增長 26%至 498 億美金。資本開支層面，Q1-Q3 整體同 比增長 59%至 31 億美金，其中 Q3 同比增長 34%至 11.46 億美元（經營性 Capex），環比下降 6%。

1.2.2 SaaS：營收保持快速增長，EBITDA 利潤率逐漸優化

我們統計分析了 44 家北美 SaaS 公司（均於 2019 年前上市）營收增速情況，2020 年 Q1-Q3 板塊整體同 比增速分別爲 17.0%、16.4%、17.1%，在統計的 44 家公司 Q3 增速中，Sopify 以 96.5%的增速位於行業第一。 從今年 Q2 美股 SaaS 公司指引調整來看，板塊在 2020 Q2 期間對於 2021 財年的營收指引上調 1.9%，相較 20 Q1 -2.4%、19 Q4 -1.5%的下調有一定程度回暖。

從受到疫情影響的情況來看，明顯受益於疫情，在 Q1-Q3 增速加速顯著的公司包括 Cornerstone（人力資 源管理）、DucoSign（電子簽名）、Intuit（財務軟件）、Shopify（電商）等公司，主要爲遠程辦公/協作軟件及電 商 SaaS 領域，除上述公司外，於 2019 年後上市的 Zoom、Snowflake、Slack 等同樣表現亮眼。以 Zoom 爲 例，今年 Q1-Q3 收入同比增速分別爲 169%、355%、367%，主要由於疫情導致遠程視頻需求激增驅動。另一 方面，SAP、Ansys、ADP、Paylocity 等公司受到疫情帶來的負面影響，營收增速有所下滑。44 家公司平均 EBITDA 利潤率整體自 2018 年以來呈現環比優化趨勢，20 年 Q3 板塊平均 EBITDA 利潤率進一步優化至 15%。

總體來看，疫情對北美 SaaS 公司在 Q1-Q3 的業績影響較小，營收同比增速與疫情前水平接近。全年來看， 疫情驅動在線辦公及協作應用類 SaaS 軟件的滲透加速。我們認爲，雖然疫情短期影響復工節奏，中長期而言 催化了企業的數字化轉型。

1.3 海外雲服務廠商估值創歷史新高

1.3.1 IaaS 廠商股價自 3 月下旬開始提升，估值得以拔高

3 月 11 日世界衛生組織宣佈新冠爲大流行之後，美國股市不斷下跌，3 月中下旬各 IaaS 公司股價達到 2020 年最低值，之後隨着疫情得到控制而逐漸回暖並達歷史新高水平，8 月中下旬達到高位，此後有小幅調整。截 至 2020 年 12 月 1 日，亞馬遜、谷歌、微軟、阿里巴巴股價分別爲 3220、1795、216、264 美元，較年初 1 月 1 日漲幅分別爲 74%、34%、39%、24%，騰訊截至 12 月 1 日股價爲 578 港幣，較年初 1 月 1 日漲幅爲 54%； 5 家公司相較 3 月中下旬美股熔斷後最低點股價而言，分別上漲 92%、70%、60%、50%、67%。

從估值的角度看，5 家頭部 IaaS 廠商 P/S、P/E、EV/EBITDA 均呈現上升趨勢，亞馬遜、微軟、谷歌、阿 裏巴巴、騰訊 P/S 較疫情前漲幅分別爲 39%、21%、33%、4%、17%。

1.3.2 SaaS 估值大幅拔高，遠程辦公板塊上漲幅度最大

估值層面，美股 SaaS 公司 P/S(TTM)從 3 月的 9.9x 上升至 12 月的 20.9x，估值整體大幅拔高。其中，營收增速高於 40%的高增長 SaaS 公司 P/S 上升的幅度最大，自 3 月的約 20x 增長約 100%至超過 40x；營收增速爲30%-40%的公司 P/S（TTM）自 3 月的 15x 上升 73%至 26x；營收增速爲 20%-30%的公司 P/S（TTM） 達到從 8x P/S(TTM)上升至 14x；營收增速小於 20%的公司 P/S（TTM）從 6x 上升至 10x。

從細分領域來看，自 2019 年底至目前，漲幅最大的分類爲 CPaaS，增長 261%，其次爲視頻會議、FMS， 漲幅分別爲 126%、118%。CPaaS 即 Communication Platform as a Service，通信平臺即服務，是一個在雲端 運行的電訊應用服務器，選取的企業有 Twilio 以及 Sinch。FMS 爲 Financial Management System，即財務管 理系統，選取企業包括 Blackline、Bill.com、Coupa Software、Oracle 等。

整體而言，我們認爲美股 SaaS 板塊相較其他行業受到疫情的影響較小，並在疫情後估值恢復至此前水平 甚至創新高，主要原因爲：1）SaaS 公司以內需爲主，受到疫情的蔓延以及中美貿易摩擦等國際因素的影響較 小，相對其他領域而言穩定性較強；2）疫情在一定程度上催化了線下傳統企業的數字化轉型趨勢，遠程辦公、 電子商務、CPaaS 等領域由於企業上雲需求的激增，領域所在公司業績在 2020 年 Q1-Q3 實現超預期增長；部分公司因疫情導致線下的客戶推廣延遲造成短期業績影響，中長期而言影響有限；3）美國利率下滑和對長期雲 滲透率加速提高的預期拉高了估值，美國國債利率自 2019 年底的 1.79%下降至 6 月 21 日的 0.64%。

我們認爲長期而言疫情加速企業數字化轉型，企業上雲進程得以加速，利好 IaaS/PaaS/SaaS 服務商。

1.4 國內雲服務廠商受疫情影響不一，估值跟隨海外趨勢

營收層面，我們將用友網絡、廣聯達、金蝶國際、中國有贊、微盟集團於 2020 年 1 月 1 日 Wind 營收一致 預期和 2020 年 12 月 6 日更新的 wind 一致預期做比較，以分析疫情前後營收一致預期指引的變動。廣聯達、 微盟一致預期分別提升 5%、7%，金蝶、有贊、用友一致預期變動分別爲-13%、-2%、-17%。由於明源雲及光 雲科技年初尚未上市，因此未有年初的一致預期，我們通過上半年實際的業績增速與去年增速做比較，明源雲 2019 年、2020 年 H1 營收同比增速分別爲 38.5%、37.3%，上半年與去年全年的增速基本保持一致，其中雲業 務板塊增速於 2019 年、2020 年 H1 分別爲 54.8%、64.9%，上半年增速提升。光雲科技 2019 年全年、2020 年 H1 營收同比增速分別爲-0.2%、5.2%，增速有所提升。

綜上，我們認爲金蝶、用友以中大型客戶爲基礎，用戶獲取週期較長，且新客戶的拓展需要地推人員線下 推進，由於疫情階段無法線下面對面銷售，因此業績受到影響，營收一致預期有所下滑；廣聯達、明源雲位處 垂直行業，客戶粘性較高且部分地產商在疫情下需要線上營銷類功能，導致需求在一定程度上增加，抵消 Q1 無法線下推廣帶來的影響，營收指引/收入增速有所上調；微盟、有贊、光雲科技以服務小中型客戶爲主，電商 在疫情下需求激增驅動客戶數增長，另一方面由於小微客戶受宏觀經濟影響較大，流失率略有提升，利弊因素 抵消後整體業績保持穩定，微盟由於廣告業務受益於疫情增長加速驅動整體營收指引有所上調，有贊、光雲大 體保持穩定。

估值層面，由於國內較多 SaaS 公司爲傳統軟件轉雲業務，雲業務在整體營收中的佔比不一，導致 P/S 倍 數與海外純 SaaS 公司相比會有一定程度差異，在此我們主要分析疫情前後估值倍數的上調以分析變動的情況。 由於國內 SaaS 行業尚處發展初期，上市公司數量較爲有限，我們以金蝶、用友、明源雲、廣聯達、有贊、微 盟、光雲科技爲成分股觀察平均 P/S TTM 走勢，7 家公司平均 P/S 倍數由年初的 8.26x 增長至 7 月中下旬高點 25.69x，此後有小幅調整，截至 2012 年 12 月 2 日，平均 P/S 倍數爲 23.97x。除光雲科技由於今年剛於科創 板上市，P/S 有所下滑外，其餘 6 家公司均呈現上升趨勢。我們認爲國內 SaaS 公司的估值整體趨勢與北美 SaaS 板塊一致。

二、政企客戶加速上雲帶動 IaaS 廠商盈利能力增強

2.1 公有云市場 IaaS 層龍頭效應明顯

美國 IaaS 前兩名是亞馬遜和微軟，亞馬遜是全球最早做公有云的廠商，技術、資金積澱深厚，是全球目前 唯一盈利的 IaaS 廠商；微軟依靠其在軟件時代積累的大客戶資源迅速崛起。

我國前兩名是阿里、騰訊，主要原因是雲 IaaS 是重資本投入業務，阿里、騰訊具有資金實力去做；其次阿 裏、騰訊本身的生態圈很廣，涉及到的業務種類很多，因此他們相對於例如華爲同樣有資金實力的對手有更豐 富各行業落地的經驗。

2.2 政企客戶加速上雲，帶動雲廠商盈利能力提升

私有云是目前國內雲計算市場的主體，政府、國企、央企爲重要客戶羣

從中美兩國公有/私有云佔比 IT 投入上來看，中國的私有云佔比遠高於美國，根據麥肯錫統計，2017 年中 國私有云、公有云佔 IT 投入分別爲 7.9%、6.5%，私有云比例明顯高於公有云；而 2017 年美國私有云、公有云 佔 IT 投入分別爲 5.2%、23.9%，私有云比例遠低於公有云。

政府、央企、國企是中國私有云的主力軍。從下游客戶來看，政府、製造業、金融業的私有云建設佔比最 高，分別約 33%、17%、11%。

政企客戶上雲帶動 IaaS 廠商盈利能力提升

IaaS 廠商的雲計算收入構成主要爲基礎服務（計算、存儲、CDN）以及增值服務，基礎服務由於差異化較 低，因此毛利率相對增值服務的毛利率較低。以我國主流雲廠商報價爲例，阿里雲、騰訊雲、華爲雲、金山雲 四家廠商的普通雲盤價格無論是按照包月還是按照小時計費，價格都相差不大；高性能雲硬盤的價格差別情況 與普通雲盤基本類似，略微不同點是騰訊雲和金山雲按小時計費的價格略高於其他；SSD 雲硬盤無論是包月還 是按小時計費，騰訊雲的價格都是最高，按照包月對比金山雲最便宜，按照小時計費阿里雲和華爲雲價格最低。

計算方面，我們按照 1 核 1G、1 核 2G、2 核 4G 共 3 種不同算力進行對比，對比發現，三種算力計費無論 是 1 年期還是 3 年期，進入雲市場較早的阿里雲和金山雲的價格都比進入市場較晚的騰訊雲和華爲雲低，但整 體價格差別也不是十分明顯。

政企客戶相對於互聯網客戶對 IaaS 廠商的需求主要來自增值服務，對基礎服務的需求佔比較低，因此政企 客戶對於 IaaS 廠商而言，可以貢獻更高的毛利率，因此我們判斷未來隨着政企客戶的收入佔比提升，將帶動 IaaS 廠商的整體盈利能力提升。以金山云爲例，2017-2019 年公司的毛利率伴隨着企業雲收入佔比持續提升，3 年毛 利率分別爲：-9.56%、-9.03%、0.19%，企業雲收入佔比分別爲：1.2%、4.3%、12.3%。

三、PaaS 能力成爲雲計算下一個重要戰場

3.1 傳統雲計算巨頭率先開始 PaaS 平臺建設

PaaS 平臺作爲承接 IaaS 以及 SaaS 的中間層，逐漸成爲 IaaS/SaaS 公司加強生態建設、鞏固競爭力的重要戰 場。

以 Salesforce 爲例，2005 年以前是純 SaaS 服務商，服務客戶數量爲十幾萬家，自 2005 年開始建立 PaaS 平 臺至 2019 年底，服務客戶數量超過 500 萬。具體而言：Salesforce 的 PaaS 平臺包括應用開發平臺、AIoT 平臺、 大數據服務、集成和 API 管理，SaaS 服務包括銷售雲、服務雲、客服雲、電商雲、行業雲應用，幫助企業完成 銷售全流程、企業管理解決方案。2005 年創建了 AppExchange 平臺，允許第三方 SaaS 應用開發者在平臺上開發和發佈 SaaS 產品，並供他人免費或收費訂閱，公司不收取費用。2008 年 Salesforce 推出了全球首個 APaaS 平臺 Force.com，支持應用程序在雲端的開發、部署和運行，提供軟件開發中的基礎工具給用戶，包括數據對象、 權限管理、用戶界面等，同時第三方開發者支付的平臺使用費用也成爲了 Salesforce 平臺收入來源，截至 2019 年年底，平臺 SaaS 應用超過 5000 個，服務客戶超過 500 萬。Salesforce 的平臺收入也逐年增長（有外延併購收 入），到 2019 年平臺佔收入比例達到 28%。

除 Salesforce 外，國內外雲計算亞馬遜、微軟、阿里巴巴、SAP、Workday 都較早推出 PaaS 平臺支撐大型 企業的數字化轉型、定製化需求和 SaaS 功能的持續迭代。

3.2 新崛起雲計算公司也加入的 PaaS 平臺建設隊伍

除了上述雲計算巨頭以外，2019 年至今國內 PaaS 呈百花齊放的狀態，用友、金蝶、有贊、明源雲、浪潮、 北森、銷售易等業務垂直 SaaS 提供商和垂直行業 SaaS 提供商，如今都有自己的 PaaS 平臺，且仍然在持續加大 研發投入力度和生態拓展速度。

以金蝶爲例，金蝶通過先進的 PaaS 平臺順利切入到市場空間更大的高端 ERP 市場。金蝶此前是以爲中小 客戶提供 ERP 軟件以及雲服務起家，爲了進入高端客戶，2018 年金蝶推出蒼穹雲平臺，該平臺採用雲原生技術， 支持微服務、分佈式計算與存儲、容器服務、多租戶，並獨創了雲端動態領域模型，支持雲端個性定製，是目 前我國領先的企業管理服務雲平臺。蒼穹平臺推出後進展非常順利，2019-2020 年拿下了溫氏、海信、中聯水泥、 國家電投、中國航信、中車唐山機車等國企、央企和大型企業項目，尤其是今年以來進展迅速，2020H1 蒼穹產品收入達到 6270 萬元，同比增長 318%。

四、SaaS 市場空間巨大，我國 SaaS 處於快速發展階段

4.1 SaaS 服務優點衆多，我國滲透率較低

SaaS 服務優點衆多，對於客戶而言：1）使用 SaaS 服務更容易；2）可以縮短‘實施’軟件的時間；3）在 獲取最新的軟件的同時釋放資源；4）獲得企業技術。對於供應商而言：1）可以獲取更高的收入可見度；2）擴 大服務範圍至原來覆蓋不到的客戶。

我們認爲軟件 SaaS 化是未來行業發展趨勢，這點從海外成熟市場已經得到不斷驗證。根據中國信通院統計， 全球 SaaS 市場 2019 年預計達到 1035 億美元，我國 SaaS 市場 2018 年達到 25.1 億美元，2019 年全球 SaaS 市場 規模是我國的 52 倍。

從滲透率角度來看，國內同樣遠低於全球。根據 Altman Vilandrie & Co. 白皮書預測，2015 年全球 SaaS 滲 透率達到 24%，2020 年預計將達到 36%，而根據阿里巴巴《2018-2019 中國 SaaS 市場洞察報告》 估算，中 國 2018 年 SaaS 市場滲透率不到 10%，其中製造業、金融、電商、互聯網服務等行業滲透率較高。

4.2 疫情加速培養企業上雲習慣

2020 年疫情以來，使得遠程辦公成爲常態，員工和僱主逐漸適應了遠程辦公的形式，根據 Gartner 調查， 74%的 CFO 認爲在疫情後可將部分員工擁有轉移到在線辦公。

我國相關雲 SaaS 應用同樣在疫情得到了爆發式需求，例如：金山辦公的金山文檔月活由 2019 年底 6700 萬 激增至 2020 年峯值 2.4 億；阿里釘釘、騰訊會議也在疫情期間不斷擴容雲服務器來滿足在線辦公的爆發需求； 疫情期間華爲雲 WeLink 新增企業用戶數十萬，新增日活用戶超過 100 萬，業務流量增長 50 倍。

4.3 我國 SaaS 公司有望複製海外成熟市場成長經驗

目前，雲轉型已經全面拉開序幕，表現爲傳統軟件雲化、傳統企業上雲和新進企業上雲。背後有兩個方面的原因：一方面，傳統軟件在交付方式、定製化特性、未來延展性上都缺少靈活性，客戶覆蓋面有限，目前其 滲透率逐漸到達瓶頸。另一方面，雲化軟件提供更爲多樣的交付方式、豐富的產品組合、更有想象空間的未來 延展性，提升了客羣覆蓋面積和客戶支付意願，從而實現增量和 ARPU 值的雙重提升。隨着雲化時代到來，傳 統軟件上雲提供 SaaS 服務、進一步發展 PaaS 已經成爲了必然趨勢。

打開市場空間的第一個維度：新用戶上雲刺激增量需求爆發

以軟件轉雲典範 Adobe 爲例：Adobe 是垂直領域雲服務企業的代表，傳統業務主要是提供影像、文檔管理 等領域的軟件服務，公司旗下的軟件產品套件 Creative Suite 在 2012 年雲化轉型爲 Creative Cloud，從此以後 用戶規模空間被徹底打開。轉型之後用戶數量快速提升帶動了營收水平的爆發式增長。用戶數在 2013 年至 2017 年間用戶數由 143.9 萬上升到了 1200 萬，年化增長率高達 69.9%；營收水平由 19 億美元上升到了 42 億美元， 實現翻倍增長。

Creative Cloud 作爲 Creative Suite 的雲化產品，包含 Creative Suite 中所有軟件之外，還加入了吸引人的 雲端特性：如通過雲端連接手機、平板電腦等多種終端設備，將作品輕鬆發送到不同的終端設備上展示與編輯， 還可以通過雲端服務與團隊成員協同處理共享項目等。與 Creative Suite 不同，Creative Cloud 採用免費試用+ 月度/年度付費的模式，與過去 Creative Suite 按照軟件授權付費的模式有很大不同。免費試用與按需付費的模 式爲 Creative Cloud 拓展了大量新的價格敏感客戶，並且 Creative Cloud 的團隊協作特性和雲端性能提升也吸 引了新的企業級用戶。

打開市場空間的第二個維度：雲化賦能，ARPU 值提升

雲化時代的另一個推動維度是 ARPU 值提升。通過提升單位用戶的支付意願，提升存量價值。ARPU 值提 升背後的原因其實是軟件使用價值的提升，使用價值的提升主要由兩個原因驅動：（1）雲轉型之後，可以將數 據、應用模塊和運算在線化，提升軟件使用體驗，並且能夠提供場景更豐富的定製化增值服務；（2）雲化後， 供應商可以向用戶更及時地推送新版本應用與新功能模塊，可以更敏捷地滿足用戶精細化需求。

但軟件本身使用價值提升的同時，需要看終端用戶是否爲額外提升的價值買單，應當分析用戶羣體是否存 在與之匹配的需求挖掘空間。比如 CRM、ERP、企業財稅等管理類軟件對應的管理需求極大，這些軟件雲化之 後相應地具有更大的 ARPU 值提升空間。

CRM 起家的 Salesforce 是原生的雲服務廠商，主營業務爲銷售雲、客服雲、營銷雲和 PaaS。根據公司此 前披露的數據，公司 2011 年至 2016 年間 ARPU 值由 2.2 萬美元/年上升到了 5.6 萬美元/年，增長了 154.5%。 在 ARPU 值提升的同時，用戶數量由 10.4 萬提升到了 15 萬，增長了 44.2%。對比同期 154.5%增幅的 ARPU 值，可以發現 ARPU 已經成爲了 Salesforce 營收提升的關鍵驅動力。

Salesforce ARPU 值提升的背後邏輯是高支付能力的大客戶數量提升，並帶來大量營收貢獻。公司於 2011 年開始採取大客戶戰略向大客戶提供高價值的複雜雲服務，通過 ARPU 值提升支撐收入增長。2012 年至 2017 年，年付費 1000 萬美元以上的客戶數由 11 家提升到了 100 家，增長 809%；年付費 100 萬美元以上的客戶由 500 家提升到了 1600 家。定義這些年付費 100 萬美元以上的客戶爲大客戶，這些大客戶在 2016 年爲 Salesforce 貢獻了 17.06 億美元的營收，佔營收比重由 2012 年的 8%提升到 22%。

我國雲服務企業的 ARPU 值仍有非常大的提升空間。以用友云爲例進行對比：用戶付費轉化率方面， Salesforce 爲 25%，是用友雲的 3.8 倍；ARPU 摺合人民幣爲 36 萬元/年，爲用友雲的 219 倍。Salesforce 等 國外雲服務廠商爲我們判斷未來國內雲服務 ARPU 趨勢提供了重要的經驗證據，隨着雲服務逐漸落地，國內雲 服務 ARPU 值將迎來巨大提升。

4.4 國內 SaaS 公司核心指標健康，市場空間廣闊，應當給予較高估值

國內 SaaS 公司 LTV/CAC 指標健康

對於 SaaS 公司而言，客戶生命週期（LTV）/獲客成本（CAC）爲重要的衡量指標，一般行業內認爲 LTV/CAC 大於 3 時可保證公司在該 SaaS 模式下長期可實現盈利。LTV 即客戶生命週期價值，爲平均每個客戶在使用該公 司所提供的產品期間所能帶來的毛利，一般通過（毛利率*ARR）/流失率來衡量；CAC 爲平均每個客戶的獲客 成本，一般通過銷售費用/新增付費用戶數來衡量。但是由於目前多數美股 SaaS 公司不披露新增付費用戶數及 相關指標，我們通過銷售費用/（收入變化/ARR）來衡量每變化付費用戶數的獲客成本。我們這並非是最佳的衡 量指標，但由於數據披露原因我們以此爲基準去測算美股 SaaS 公司的 LTV/CAC，測算得主流的 40 家 SaaS 公 司平均 LTV/CAC 爲 6.6。

對於國內已上市的 SaaS 公司而言，經過測算，LTV/CAC 比值平均值爲 4.9，高於可以盈利比值，並且與美 國平均水平較爲接近，足以證明我國已上市的 SaaS 公司的優秀的質地。幾家國內 SaaS 公司 LVT/CAC 的比值分 別爲：金蝶國際 5.7、用友網絡 6.8、微盟集團 3.0、中國有贊 2.0、廣聯達 7.5、明源雲 4.7。（注：金蝶、用友爲 中大客戶數據）

五、重點企業分析

金蝶國際

雲業務產品從聚焦開始邁向多元。公司自 2013 年開始雲轉型，目前已經連續 2 年在企業級 SaaS 雲服務 市場佔有率排名第一。當前公司雲業務主要聚焦於核心產品金蝶雲星空，該產品一直是公司雲業務最重要的產 品， 2017 至 2018 年佔雲業務收入比重年基本保持在 70%左右。 2018 年來公司雲業務開始邁向多元發展， 先後投資了雲 CRM 獨角獸紛享銷客、推出面向大型客戶平臺金蝶雲蒼穹，產品線不斷完善。

雲業務核心指標正在複製海外巨頭成長之路。雲轉型初期依靠新增客戶快速提升，2018 年星空的客戶數量 爲 9500 個，2015-2018 年金蝶雲 星空客戶增長速度爲 200%、150%、120%、70%；當用戶增長速度趨穩後， 雲計算公司來未來增長動力來自 ARPU 值提升，公司於 2018 年 8 月重磅推出面向大型客戶提供 PaaS+SaaS 一體化的雲平臺金蝶雲蒼穹，ARPU 值超過百萬，我們認爲蒼穹的推出將在 ARPU 維度複製 Salesforce 的大 客戶戰略，隨着蒼穹 ARPU 值得提升將爲公司雲收入增長帶來後續動力。

微盟集團

公司背靠騰訊流量生態，爲微信生態頭部服務商，SaaS 與精準營銷業務雙輪驅動營收增長：1）SaaS 業 務有望長期受益於國內新零售及社交（去中心化）電商發展。2019 年公司加強新零售領域佈局，簽下 100+知名零售企業，如沃爾瑪、聯想等，並創新收費模式，按門店數量收費，整體客單價不斷上升，零售客戶 ARPU 值達 20 萬。此外，因零售領域客戶體量規模較大，公司用戶結構從微小客戶向中大型客戶轉移，2019 年全年 流失率下降至 22.2%。我們認爲隨着 ARPU 的增長、客戶流失率的進一步下降，今年 SaaS 業務有望增長 40-45%； 2）公司爲在騰訊社交網絡平臺上服務中小企業的最大精準營銷提供商，獲得騰訊多個重點區域和行業牌照。 2019 在具有挑戰的宏觀環境下，公司精準營銷業務取得高速增長，毛收入同比翻倍超過 50 億。我們認爲隨着 公司與騰訊合作深度的不斷提升，業績有望保持穩定增長，此外，公司積極開拓字節跳動等多元化平臺資源。 隨着公司與更多流量平臺合作、加強精準營銷與 SaaS 產品協同，精準營銷業務有望保持穩健增長。

中國有贊

有贊把握去中心化及直播電商興起的趨勢，依靠微信、快手等多渠道去中心化平臺快速發展。我們預計 2019 年有贊來自於快手層面貢獻的 GMV達約20%；2020 年微信小程序 GMV 的增速預計有望實現翻倍增長，快手 也提出 2500 億的 GMV 目標，我們預計有贊仍有望充分受益於去中心化平臺的發展，支撐 SaaS 業務高速增長。

打磨好產品助力商家成功，從商家成功中獲得營收。有贊收費模式爲 SaaS 訂閱費、延伸服務、交易費， 隨着商家銷售額增長，有讚的 ARPU 天花板有望拉高，貨幣化率提升空間較大。據 2019 公司業績會數據， 2016-2018 年入駐有讚的商家的年均銷售額持續增加，側面印證了有贊未來收入發展的潛力。

明源雲

明源雲聚焦房地產行業，深刻理解行業 know-how。相較金蝶、用友等通用型雲服務商而言，明源雲聚焦 地產板塊業務環節，如銷售、成本 管控、供應鏈管理等，並在業務板塊的產品能力及對行業 know-how 的理解 優於通用型服務商。相較初創型雲服務商而言，明源雲的優勢在於：1）擁有全國性的銷售網絡；2）初創型公 司爲進入行業並服務大客，多提供項目制解決方案。明源已建立品牌效應，在產品導向和服務導向層面找到較好平衡點，通過多年的行業積澱沉澱出標準化產品，可以在保證較高客單價的同時維持較高的客戶留存率。

結合房地產 ERP 及 SaaS 的市場空間領域以及公司客戶的留存與拓展情況，我們認爲明源雲兩大業務未來 仍有較大的增長空間。1）雲產品中雲客發展勢頭迅猛，未來 3 年有望受其驅動 SaaS 業務保持 60%的複合增 長率，加速滲透頭部開發商售樓處數量。雲鏈、雲空間、雲採購仍處於發展初期，市場潛在空間巨大；2）ERP 在頭部廠商都滲透率已較高，未來在中小開發商中的新客拓展，和存量客戶的產品支持及增值服務有望渠道其 在未來 3 年保持 20%的複合增長率。

聲網（API）

聲網是全球實時互動雲服務開創者和領導者，爲開發者提供實時視頻、音頻、消息等多個 API，開發者無 需自行搭建底層架構，只需簡單調用即可在應用內構建多種實時音視頻互動場景。目前產品應用於社交泛娛樂、 在線教育、互動遊戲、金融服務、互聯網醫療等多個領域。開發者驅動型的市場策略及免費增值的商業模式驅 動業務快速拓展，同時維持高客戶粘性。目前公司通過先發優勢及產品技術優勢在 RTE-PaaS 賽道處於領先地 位，2020 年 H1 營收達到 6,946.4 萬美元，同比增長 145.78%。

聲網目前的主要技術和關鍵組件爲 Agora SDK 以及 SD-RTN，位於行業領先地位。2018、2019、2020H1 聲網的客戶收入淨擴張率分別達到了 135%、127%、183%，進一步驗證客戶對其產品的認可。更多的成功用 例可以幫助聲網更加了解不同行業客戶的需求並完善產品;更優質的 產品又能助力高質量的服務，這樣正反饋 的機制會爲公司帶來了較強的客戶粘性。技術的領先、優先切入在線教育、企業級服務等行業並 獲取優質高粘 性的大客戶、隨着使用量增加不斷完善產品的能力是我們認爲聲網的核心優勢所在。

我們認爲聲網所處的音視頻實時互動賽道仍處於成長階段，並在未來有廣闊的應用場景。據 IDC 預測，公 司的技術與產品主要涉及 CPaaS、CDN、協作應用程序市場，2018-2023 年分別有 39.3%、17.3%、12.8%的 複合增長率，預計在 2023 年分別達到 1.72、1.30、1.77 億美金的市場規 模。我們預測公司 2019-2022 年的 營收復合增長率爲 57%，在成熟時期利潤率有望達到 20%以上。

中國軟件國際

行業集中度提升，公司增長速度超過行業增速。大客戶戰略清晰，除華爲以外大客戶業務（例如平安、阿 裏、騰訊等）進展顯著。公司爲華爲鴻蒙戰略核心受益者，目前已有收入落地，預計 2021 年正式開始提速， 未來有望與華爲一起切入市場空間更大的車聯網領域。 金山軟件 金山辦公業務將成爲公司繼遊戲業務後又一業績增長看點，預計 2020年金山辦公業務收入增長將超過50%， 同時由於 2018-2019 年經歷了人員高增長期，我們判斷 2020 年公司人員增長將得到控制，費用率將會明顯下 降，利潤有望得以釋放。

金山雲

2019 年增長強勁，虧損率大幅縮窄，較 2018 年大幅縮窄 14.7%，受益於利潤 率較高的政府、金融、醫療等雲業務的高速增長，公司 2020 年雲業務虧損率有望繼續呈下降趨勢。得益於高 毛利率的端遊收入佔比提升，預計 2020 年遊戲業務整體利潤率提升幅度較大，最終幻想、臥龍吟等遊戲有望 2021 年上市爲遊戲業務帶來後續增長驅動。

風險提示

雲計算發展不及預期、疫情持續蔓延、企業數字化轉型不及預期、北美 SaaS 板塊估值回調。

（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：中信建投，劉雙鋒、金戈）

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