有色金属市场表现回顾

2020 年锂、黄金和铝板块表现较好

2020 年初至今（截止 2020 年 11 月 24 日），沪深 300 上涨 21.4%，有色指数上涨 30%，跑赢大盘 8.6 个百 分点。有色板块中，表现最好的是锂板块，上涨 58.7%，跑赢有色行业 28.7 个百分点；其次为黄金板块，上涨 49.3%，跑赢有色行业 19.3 个百分点；再次为铝板块上涨 31.8%，跑赢有色行业 1.8 个百分点。

有色个股中，年初至今涨幅最大的是赤峰黄金，上涨 242%；其次为盛新锂能，上涨 143%；再次为赣锋锂业，上涨 140%。

2020 年贵金属和工业金属价格表现较好

从金属价格来看，2020 年初至今（截止 2020 年 11 月 24 日）贵金属价格表现较好，黄金较年初上涨 21%， 白银较年初上涨 58%，钯较年初上涨 22%；工业金属价格普遍上涨，其中铜价较年初上涨 17%；铝价较年初上 涨 9%；能源金属中镍较年初上涨 14%，钴和锂价格均下降。稀有金属中，轻稀土氧化镨钕较年初上涨 43%， 铟较年初上涨 13%。

锂行业：高镍时代带来氢氧化锂需求大幅提升

高镍：提升续航里程需求下最可行方案

在相同能耗，电池包体积和重量都受到严格限制的情况下，新能源汽车的单次最大行驶里程主要取 决于电池的能量密度。所以提高电池的能量密度，在一定程度上就能提升新能源汽车的续航里程。根据 《汽车产业中长期发展规划》规划，到 2020 年，动力电池单体能量密度达到 300Wh/kg 以上，力争实现 350Wh/kg；到 2025 年，动力电池系统能量密度达到 350Wh/kg。目前来看，国内能量密度较高的几款动 力电池单体都还未能达到 300Wh/kg 以上水平。

目前来看，改善电池单体的能量密度，主要依靠改变电池的化学体系。电池的能量密度主要受制于 电池的正负极。由于目前负极材料的能量密度远大于正极，所以提高能量密度就要不断升级正极材料。 市场上商业化的主要正极材料包括钴酸锂 (LCO)、锰酸锂(LMO)、镍钴锰(NCM)、镍钴铝(NCA)、磷酸铁 锂(LFP)。受到对续航里程要求提高的影响，三元材料占比不断提升，2019 年三元正极材料市场占比 47.6%， 相比 2018 年增加 2.7 个百分点，市场份额占比最大。

电池中增加镍的含量可以提升能量密度,高镍电池可以增加续航里程。从几种典型三元材料中可以看 出，镍的占比越来越高，意味着电芯的比容量就越高。而根据现有的技术条件，磷酸铁锂和 NCM622 以 下的正极材料很难达到 300Wh/kg 高能量密度的要求。

目前来看，高镍是提升续航里程需求下最可行方案。根据高工锂电数据，2017 年 NCM 811 高镍三元 材料在三元材料中的份额仅为 1%，而到 2020 年 H1 NCM811 高镍三元材料在三元材料中的份额已达 16%， NCM 占到 2%。根据今年 1 月份装机数据来看，100%采用高镍三元的有 4 家：特斯拉、理想智造、海马 汽车（帮小鹏代工）、长江汽车（零跑），其次是广汽丰田和广汽自主的使用比率也较高，可以达到 80% 以上。高镍三元材料已经成为高能量密度电池主流趋势。

氢氧化锂是高镍三元必需原材料

从原料端来看，普通三元和高镍三元最大的区别在于普通三元材料的锂源采用碳酸锂，而高镍三元采用的 是一水合氢氧化锂。高镍三元材料的前驱体较难合成，目前国内只有少数几家企业和国外龙头企业掌握了量产 的技术，而普通三元材料前驱体的合成工艺已经较为成熟。

对于普通三元正极（6 系及以下），虽然氢氧化锂的反应活性强，反应温度低，但由于其锂含量波动较大， 且腐蚀性强，所以普通三元正极通常使用碳酸锂作为锂源，而对于高镍三元正极而言（尤其是 8 系以上），由于 煅烧工艺和产品性能的原因，高镍三元正极通常使用一水合氢氧化锂作为锂源。

氢氧化锂制备的核心在于低成本原料

根据原料来源不同，目前氢氧化锂的制备主要有两种：锂辉石制备氢氧化锂和盐湖制备氢氧化锂。锂辉石 可一步生产电池级氢氧化锂；盐湖的成熟工艺是首先生产碳酸锂、再苛化生产氢氧化锂。

锂辉石生产氢氧化锂常用的生产方法主要有碳酸锂和氢氧化钙法、煅烧法、硫酸锂法等。以锂精矿为原料， 通过“一步法”生产氢氧化锂（也称“冷冻法”），是国内企业主要的氢氧化锂生产方式。目标明确的企业可以直接 布置氢氧化锂产线，将锂精矿经过煅烧、焙烧、浸出、除杂等流程直接得到电池级氢氧化锂。也有部分企业选 择将前端回转窑共用，后端分别布置碳酸锂产线和氢氧化锂产线，根据碳酸锂和氢氧化锂的具体生产计划将中 间产品硫酸锂按比例分配至不同产线进行生产，实现所谓的“柔性产能”。

氢氧化锂：19 年在产产能 18 万吨，25 年或增至 52 万吨

全球主要氢氧化锂厂商产能梳理（略）

在产产能：20 年在产产能 22 万吨

根据我们的不完全统计，2019 年全球单水氢氧化锂可统计总产能为 18 万吨，国内企业产能 10 万吨，海外 企业产能 8 万吨。截止到 2019 年年底，主要在产产能如下：ALB 在产产能 4 万吨；SQM 在产产能 1.35 万吨； Livent 在产产能 2.5 万吨；赣锋锂业在产产能 3.1 万吨；容汇锂业在产产能 1.4 万吨；雅化集团在产产能 2.2 万 吨。

2020 年来看，全球单水氢氧化锂可统计总产能为 22 万吨，国内企业产能 14 万吨，海外企业产能 8 万吨。 国内企业为产能的主要增量，新增 4 万吨产能如下：赣锋锂业新增产能 0.8 万吨（马洪三期 5 万吨项目于 2020 年 10 月试车）；雅化集团雅安锂业新增产能 0.5 万吨（2019 年完成第二条线 1 万吨，预计于 2020 年上半年投产）； 天宜锂业新增产能 0.3 万吨（1 期 2 万吨项目预计 2020 年 4 季度可正式投产）；广西天源新增产能 1.7 万吨（2020 年 4 月底调试完毕）；唐山鑫丰新增产能 0.3 万吨（2020 年 8 月底单机试车），云威新材今年新增产能 0.5 万吨。

在建产能：25 年或增至 52 万吨

根据我们的不完全统计，2020 年-2025 年氢氧化锂产能总量分别为 22、40、45、50、50、52 万吨，主要增 量来自于：ALB 5 万吨，赣锋锂业 4.2 万吨，云威新材料 4 万吨，威华股份 3 万吨，天齐锂业 2.4 万吨，雅化集 团 2.5 万吨，天宜锂业 1.7 万吨，SQM 1.6 万吨，东鹏新材 1.5 万吨，Orocobre 1 万吨。

其中 2021 年是主要的投产大年，新增产能 18 万吨，主要的增量产能来自于：Orocobre 的日本 1 万吨项目 在上半年投产；SQM 扩产 8000 吨扩建项目落地；ALB 澳洲 Kemerton 一期 5 万吨项目落地；天齐锂业澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨项目落地；天宜锂业、广西天源、唐山鑫丰产能逐步释放；融捷锂业锂盐项目在 2021 年 3 月份 开始投产。

不确定产能：22.4 万吨规划产能无明确投产时间

目前部分项目由于建设规划尚未落地，无法预计投产时间，这部分项目产能合计有 22.4 万吨（能投鼎胜 4 万吨锂盐项目、融捷锂业 2 万吨锂盐项目未明确具体品类），主要是：ALB 澳洲 Kemerton 二期 5 万吨项目；天 齐锂业澳洲奎纳纳二期 2.4 万吨项目；天宜锂业 2 期 2 万吨项目；容汇锂业湖北宜都 6 万吨项目；威华股份盛新锂业二期 1 万吨产能；能投鼎胜二期、三期合计 4 万吨锂盐产能（未明确锂盐品类）；融捷锂业 2 万吨锂盐项 目（未明确锂盐品类）。

产量：20 年产销量预计为 12.5 万吨，25 年增至 41 万吨

根据我们的测算，2020 年预计全球氢氧化锂产销量为 12.5 万吨，产销量比较靠前的企业主要是：赣锋锂业 （3.5 万吨）、ALB（3.1 万吨）、Livent（2.1 万吨）。到 2025 年预计产销量将增至 41 万吨，产销量比较到靠前的 企业为：赣锋锂业（8.1 万吨）、ALB（8 万吨）、威华股份（3.1 万吨）。

氢氧化锂需求：动力电池拉动未来氢氧化锂需求

动力电池需求：预计 25 年需求有望达到 42.4 万吨

我们对不同电池计算相应的氢氧化锂需求量，1Gwh NCA 电池理论上需要 620 吨氢氧化锂，1Gwh NCM811 电池理论上需要 685 吨氢氧化锂，1Gwh NCM622 电池理论上需要 738 吨氢氧化锂，由于实际过程中还涉及到 损耗问题，因此厂家实际生产时所需氢氧化锂数量会高于理论值。

我们假设国内 NCA 和 NCM 811 均采用氢氧化锂，6 系电池中部分采用氢氧化锂，海外 6 系以上电池均采 用氢氧化锂。根据我们的测算，2020 年动力电池领域氢氧化锂需求为 6.4 万吨，受益于新能源车数量和单机带 电量提升，预计到 2025 年动力电池领域氢氧化锂需求有望达到 42.4 万吨。

消费电池需求：预计未来增速维持在 4%以内

根据我们数据测算，由于 3C 数码产品消费增速放缓，消费电池出货量需求维持在 4%以内的增长，假设消 费电池耗费氢氧化锂按同比例增长，则预计到 2025 年氢氧化锂需求为 2.5 万吨。

工业用途：润滑脂用氢氧化锂保持 2%平稳

根据立鼎产业研究网数据，2019 年润滑脂用氢氧化锂需求为 2.1 万吨，预计未来保持 2%的平稳增速增长， 到 2025 年润滑脂用氢氧化锂需求为 2.3 万吨。

供需缺口：高端氢氧化锂市场 2023 年首次出现供给缺口

根据我们测算，由于 2021 年产能集中释放，供给开始呈现过剩状态，预计 21 年供给盈余 8.6 万吨，随着 新能源车的逐步放量和高镍三元电池的渗透率提升，到 2025 年氢氧化锂市场开始出现短缺格局，预计短缺 5.9 万吨。

高端氢氧化锂市场来看，目前一线厂商主要是 ALB、赣锋、Livent、天齐，动力电池领域对氢氧化锂品质 要求较高，主要是一线厂商在供货。我们假设动力电池领域的氢氧化锂需求都是由一线产商供给， ALB 澳洲 Kemerton 一期 5 万吨项目和天齐锂业澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨项目顺利投产，则 2023 年首次出现供给缺口，短 缺 1.9 万吨。

钴行业：供给继续改善，需求不断恢复

供给改善：龙头企业产量下滑

钴矿储量：全球储量变化不大，地区分布不均衡

全球钴矿储量总量近年变化不大。2002 年以来全球钴矿储量总量变化不大，基本维持在 700 万吨左右，根 据 USGS 最新统计数据，截至 2019 年底全球钴储量在 700 万吨（金属量）。钴矿分布不均衡，刚果（金）是储 量 360 万吨，全球占比 51.4%，其次为澳大利亚，储量 120 万吨，全球占比 17.2%；古巴钴矿储量全球第三，储量 50.4 万吨，全球占比 7%，全球其他地区储量占比均小于 5%，中国钴矿储量仅为 8 万吨，占全球比重的 1.1%。

钴矿主要伴生于铜矿和镍矿中。根据 CDI 数据，伴生于铜矿中的钴矿约占 44%，伴生于镍矿中的钴约占 50%， 其余钴矿来源占比在 6%左右。刚果（金）的钴矿以铜钴矿为主，澳大利亚的钴矿以镍钴矿为主。钴矿伴生的特 性，使得企业投资钴矿时，本质上是投资铜矿和镍矿，投资规模较大，所以从长期看，钴矿供给增长较难。

钴矿产量：地区看刚果（金），企业看嘉能可

刚果（金）钴矿产量占全球的 66%，是全球钴矿供给的核心区域。根据 USGS 统计数据，2019 全球钴矿产 量（金属量）为 14 万吨，其中刚果（金）钴矿产量为 10 万吨，全球占比 72%；澳大利亚钴矿产量为 0.51 万吨， 全球占比 4%；钴矿储量全球第三的古巴钴矿产量 0.35 万吨，全球占比 3%。刚果（金）是全球钴矿供给的核心。

从企业层面来看，钴矿产量主要集中在嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷等国际巨头中，其中嘉能 可是全球最大的钴生产商，钴产量最大，2019 年嘉能可产量 4.63 万吨，占全球产量三分之一左右。欧亚资源是 近两年钴行业主要的新增供给。

据安泰科资讯，2020 年前三季度中国精炼钴总产量 7.1 万吨，同比约增加 4.1%；2020 年 Q3 精炼钴产量 2.7 万吨，同比增长 20%，环比增长 11.0%。2020 年预计嘉能可产量同比减少 1.8 万吨左右，洛阳钼业钴产量略有 下滑，预计受疫情影响，2020 年全球供给将会有所下滑，供给过剩改善。

需求向好：消费电子电池和动力电池拉动钴需求增长

根据安泰科和 CDI 的数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金和硬质合金等领域。2006 年到 2019 年， 全球钴需求从 5.6 万吨增长至 13.4 万吨。从各领域需求来看，电池行业是对钴的需求增长最快的行业，2006 年 -2018 年电池对钴的需求从 1.8 万吨增长至 8.4 万吨，年均复合增长率 13%；同期高温合金对钴的需求分别由 1.3 万吨增长至 1.8 万吨，年均复合增长 2.5%。2019 年全球钴需求量为 13.4 万吨，其中电池 8.4 万吨（占比 62%）、 高温合金 1.8 万吨（占比 13%）和硬质合金 0.8 万吨（占比 6%），三大应用领域合计占钴需求的 81%。

消费电子：5G 手机带电量提升及或将引发的换机潮

消费电子是钴第一大消费领域，钴首先生产四氧化三钴，四氧化三钴再生产成正极前驱体，进一步生产成 钴酸锂正极，最终用于消费电子。消费电子领域对钴需求的拉动主要体现在两个方面：1）5G 手机单机带电量 的提升；2）5G 手机或将引发换机潮。

从单机带电量来看，我们统计主要品牌 4G 手机和 5G 手机的电池容量情况，可以看出，5G 手机的带电量较 4G 手机提升在 5%-13%之间。单机带电量的提升将拉到钴的单机用量。

从手机出货量增速来看，根据 IDC 数据，2018-2019 年全球手机出货量出现负增长，受疫情影响 2020 年 Q1，手机出货量同比下降 12%，2020 年 Q2 开始中国率先走出疫情影响，经济复苏带动消费电子出货量上升； 2020 年 Q3，全球手机出货量 353.6 百万部，同比下降 1%，平板出货量 47.6 百万台，同比增长 25%，PC 出货 量 81.27 百万台，同比增长 15%。5G 手机方面，2020 年 Q3 全球 4G 手机出货量 310 百万部，5G 手机出货量 44 百万部，5G 手机出货量占比 14%，较去年同期显著上升，预计随着 5G 手机时代的到来，未来或引发换机潮， 拉动钴需求的增长。

新能源汽车：看好海外新能源汽车

钴在新能源汽车行业主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车电池分为两大类：磷酸铁锂电池和三元动 力电池，其中磷酸铁锂电池不含钴，主要用于新能源客车，三元动力电池含钴，主要应用于新能源乘用车。

全球新能源汽车过去几年快速发展，根据彭博 BNEF 数据，2019 年全球新能能源汽车销量 211 万辆，其中， 中国销量 134 万辆（占比 52%），同比增长 2%；欧洲销量 54 万辆（占比 26%），同比增长 41%；美国销量 34万辆（占比 15%），同比下降 9%。据 GGII 数据，2020 年前三季度全球新能源汽车销量 175.1 万辆，同比增长 11.9%，其中，中国新能源汽车销量 87.2 万辆，同比增长 21%。

2020 年我们看好欧洲地区新能源汽车的发展，1）欧洲设下 2020 年燃油经济性目标，要求车企 2020 年新 能源汽车销量达到 60 万至90 万辆，否则将面临罚款；2）欧盟出台最新汽车排放规定，要求到 2021 年汽车制 造商必须将每辆车每公里平均碳排放量从 118.5 克降至 95 克，不达标部分将面临每辆车每克 95 欧元的罚款， 并计划到 2030 年将该标准进一步收紧到每公里 75 克碳排放；3）德国、法国及英国等国提高 2020-2021 年新能 源汽车购车补贴；4）新能源车企与传统车企齐发力，特斯拉全球销量保持快速增长，2019 年销量 36.8 万辆， 同比增长 50%，2020 年 Q1 疫情影响下，同比仍保持 73%增长。特斯拉德国工厂于 2020 年 5 月动工建设，预计 2021 年 7 月投产。2020 年传统车企也在积极推出各类电动车型，大众汽车承诺在未来四年内在新能源技术投资 330 亿欧元，目标到 2029 年投放 75 种新能源车型。

据欧洲汽车制造业联盟（AECA）数据，2020 年前三季度，欧洲新能源汽车销量 77.7 万辆，同比增长 105%； 预计 2020 年欧洲新能源汽车销售增长 104%至 110 万辆。根据 EVTank 数据，预计 2025 年全球新能源汽车销量 增长至 1200 万辆，年均复合增长率将达到 32.6%，对动力电池的需求量将达到 823.2GWh。

根据 Wood Mackenzie 数据，2019 年全球钴矿产量 15.4 万吨，预计 2020 年全球钴矿产量 13.8 万吨，同比 下降 10%，预计 2021 年全球钴矿产量 16 万吨，同比增长 16%，精炼钴产量 15.9 万吨，同比增长 17%。钴消费 方面，预计 2020 年全球钴消费量 13.1 万吨，同比下降 1%，2021 年钴消费量增长 11%至 14.6 万吨，小幅过剩 1.3 万吨。

镍行业：供给受限，需求增长

镍矿储量：全球储量 8900 万吨，红土镍矿占比 72%

2019 年全球镍矿储量 8900 万吨，澳大利亚占比 23%。根据 USGS 统计数据，2005 年以来全球镍矿储量总 体保持上升趋势，2011 年后全球镍矿储量稳定在 7000-8000 万吨，2019 年全球镍储量达到 8900 万吨。从区域 分布来看，全球镍矿主要分布在澳大利亚，巴西和俄罗斯等国，其中澳大利亚镍矿储量 2000 万吨，全球占比 23%；巴西镍矿储量 1100 万吨，全球占比 12%；俄罗斯镍矿储量为 690 万吨，全球占比 8%；中国镍矿储量 280 万吨，全球占比 3%。

全球镍矿中红土镍矿占 72%。镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿是指在矿石中镍金属以硫化物形式 存在的矿石，红土镍矿为硫化镍矿岩体风化―淋滤―沉积形成的地表风化壳性矿床，根据安泰科数据，全球探 明储量镍矿资源中红土镍矿占比 72%，硫化镍矿占比 28%。硫化镍矿主要分布在南非（占比 28%）、加拿大（占 比 19%）、俄罗斯（占比 17%）、澳大利亚（占比 10%）、中国（占比 5%）等国家。红土镍矿主要分布在赤道附近的印度尼西亚（占比 19%）、澳大利亚（占比 18%）、菲律宾等（占比 10%）、巴西（占比 8%）等国家。

镍矿产量：2019 年全球镍矿产量 270 万吨

全球镍矿产量 270 万吨，印尼占比 30%。根据 USGS 统计数据，2010 年全球镍矿产量为 159 万吨，2019 年增长至 270 万吨，年均复合增长率为 6%。从区域分布来看，全球镍矿产量主要分布在印尼、菲律宾、俄罗斯 和新喀里多尼亚等地，其中印尼是全球第一大镍矿产地，2019 年镍矿产量 80 万吨，占比全球 30%；菲律宾 42 万吨，占比全球 15%；俄罗斯 27 万吨，占比全球 10%；中国 11 万吨，占比全球 4%。

全球高品位镍产量 140 万吨，低品位镍产量 100 万吨。原生镍包括高品位镍和低品位镍两类，高品位镍由 硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产，包括镍铁 （镍含量大于 15%），NPI（镍含量小于 15%）和氧化镍等。2010 年-2019 年全球高品位镍产量由 91 万吨增长至 140 万吨，年均复合增长率 5%；同期低品位镍产量由 58 万吨增长至 100 万吨，年均复合增长率 6%，中国和印 尼是全球镍铁（低品位镍）主要生产国，2019 年分别占比全球产量的 58%和 36%。

从企业层面来看，全球镍生产（包括高位品镍和低品位镍）主要集中在青山、诺里尔斯科、淡水河谷，金 川、江苏德龙、嘉能可和山东鑫海等企业中。全球高品位镍生产主要集中在诺里尔斯科、金川、嘉能可、淡水 河谷等企业。

印尼镍矿禁止出口影响全球原料供给，短期供应偏紧（略）。

需求分析：不锈钢和三元电池带动镍需求增长

全球镍消费量 245 万吨，中国占比 55%。全球镍消费量从 2006 年 60 万吨，增长至 2019 年的 245 万吨， 年均复合增长率为 11%。从消费地区上看，2019 年中国为全球最大镍消费国，镍消费量为 131 万吨，占比 55%； 其次为日本，镍消费量为 16 万吨，占比 6%；再次为韩国，镍消费量为 12 万吨，占比 5%。

从消费领域看，镍金属主要应用于不锈钢、合金、电池、电镀棒等产品中，其中不锈钢应用占比 72%，为 镍金属主要消费产品；其次为合金应用，占比 8%；再次为电池应用，占比 7%。

不锈钢领域需求：消费需求强于供给，带动镍需求增速超 6%

全球不锈钢产量 5222 万吨，中国占比 56%。钢铁通过添加镍元素达到耐腐蚀的特性，不锈钢制造为镍消 费的最主要途径。不锈钢粗钢全球产量从 2001 年的 1920 万吨增长至 2019 年的 5222 万吨，年均复合增长率 6%。 结构上，2019 年中国为全球最大不锈钢粗钢生产国，产量为 2940 万吨，占比 56%；其次为印度，不锈钢粗钢 产量为 393 万吨，占比 8%；第三为日本，不锈钢粗钢产量为 296 万吨，占比 6%。

300 系不锈钢占比总产量 55%。不锈钢按牌号可分为 200 系、300 系、400系、500 系和 600 系不锈钢，其 中 200 系、300 系和 400 系产品在全球广泛应用，2018 年全球不锈钢产品中，300 系不锈钢产品产量最高，占 比总产量 55%；其次为 400 系不锈钢产品，占比总产量 22%；再次为 200 系不锈钢产品，占比总产量 22%。

300 系产品为铬镍系奥氏体不锈钢，广泛应用于工业及日常生活，其中 304 不锈钢和 316 不锈钢为不锈钢 中产量最大的产品，对应平均镍含量分别为 9%和 12%。

200 系产品为铬锰系奥氏体不锈钢，该系列产品是在 300 系产品基础上通过加入锰和（或）氮代替金属镍 元素而发展起来的一类产品，适宜在承受较重而耐蚀性要求不太高的设备和部件上使用，主要产品有 200 不锈 钢和 201 不锈钢，对应平均镍含量分别为 4.5%和 5%。

400 系产品为铁、碳和铬的合金。因为其含镍量较低（小于 0.6%），所以是一种节镍不锈钢，也被大家称为 不锈铁。

原生镍生产不锈钢占比总产量的 70%。在全球不锈钢生产中，原材料除原生镍（镍铁及电镍）以外，还使 用部分回收废钢进行生产，2019 年镍铁、电解镍和回收废钢生产不锈钢的比例分别为 54%、16%和 28%，原生 镍生产不锈钢占比总产量的 70%。

根据上述数据，测算 2014 年不锈钢镍消费为 146 万吨，2019 年增长至 194 万吨，年均复合增长率 6%，需 求主要来自于 300 系不锈钢，2019 年占比不锈钢镍总需求约 89%，200 系占比约 10%，400 系占比约 1%。

全球不锈钢产品消费需求强于供给，带动镍需求增速超 6%。2010 年全球不锈钢表观需求为 992 万吨，2019 年增长至 5998 万吨，年均复合增长率 22%，数值及增速均高于全球产量，全球不锈钢消费需求强于供给。从消 费领域看，不锈钢材料主要应用于金属制品、机械工程和建筑建设等产品或领域中，分别占比 38%、29% 和 12%。金属不锈钢制品主要应用于日常生活，如不锈钢厨具，不锈钢家具等，其市场需求成熟，预计未来增 速较稳定，需求强于供给带动不锈钢产量将高于 6%速度增长，对应镍需求以高于 6%的速度增长。

电池领域需求：2025 年需求达 59 万吨，年均复合增长率 32%

全球新能源汽车销量年均复合增长率 51%。镍作为正极原材料用于动力电池中，2019 年电池需求占比镍总 需求的 7%，动力电池主要应用在新能源汽车领域。根据彭博 BNEF 数据，2013 年全球新能源汽车销量 17 万辆， 2019 年增长至 200 万辆，年均复合增长率 51%。销售结构上看，中国新能源汽车销量为 134 万辆，占比全球销 量 52%；欧洲销量为 54 万辆，占比 27%；美国销量为 34 万辆，占比 16%。

全球动力电池装机量年均复合增长率 37%，三元动力电池占比不断提升。新能源汽车动力电池分为磷酸铁 锂电池和三元动力电池两大类，其中磷酸铁锂电池不含镍，主要用于新能源客车和其他商用车；三元动力电池 含镍，主要应用于新能源乘用车。全球动力电池 2016 年装机量为 49GWh，2019 年增长至 125GWh，年均复合 增长率为 37%；全球三元动力电池 2016 年装机量为 24GWh，2019 年增长至 72GWh，年均复合增长率 46%， 占比从约 49%提升至约 60%，三元动力电池装机量占比不断提升。

三元动力电池是指以三元材料（12）为正极的动力电池，根据正极材料中各元素添加量 不同可将动力电池分为 NCM333、NCM424、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 等型号（NCMA 分别为镍钴锰铝，数字代表对应原子比），其中 NCM333、NCM523、NCM622 和 NCM811 为主流，按此顺序镍 含量依次升高。

三元正极材料出货量年均复合增长率 56%，NCM523 等型号占比 64%。2016 年全球三元正极材料出货量 为 9 万吨，2019 年增长至 34 万吨，年均复合增长率 56%，中国正极材料出货量由 5 万吨增长至 19 万吨，年均 复合增长率 52%。结构上看，2019 年中国三元正极材料中 5 系产品（NCM523 等）出货量最大，占比总量 64%； 其次为 6 系产品（NCM622 等），占比总量 17%；再次为高镍产品（NCM811 和 NCA），占比总量 12%，结构上 全球与中国趋同。

三元动力电池高镍化为行业大趋势。随着新能源汽车行业发展，行业对电池续航能力的要求不断提高，如 何提高电池能量密度成为关键问题，提高正极材料中镍的含量为目前主流技术路径，三元动力电池高镍化为行 业大趋势。目前三元动力电池主流型号为 333NCM、523NCM、622NCM、811NCM 和 NCA，各型号每 GWh 容量对应消费镍金属量分别为 377 吨、545 吨、620 吨、767 吨和 737 吨，以 811NCM 和 NCA 为代表的高镍三 元动力电池较 523NCM 为代表的主流三元动力电池镍消费量提升 41%。

供需平衡：预计 2020 年全球原生镍短缺 16 万吨

根据安泰科数据，2019 年全球原生镍产量 240 万吨，消费量 245 万吨，存在 5 万吨缺口；预计 2020 年全 球原生镍产量 241 万吨，消费量 257 万吨，出现 16 万吨短缺。

铜行业分析：铜供给收缩，需求回升，库存低位

矿产铜供给：供给低谷叠加疫情限产，预计 20 年矿产铜产量下降 1.7%

铜矿储量：全球铜储量 8.7 亿吨，智利和秘鲁占全球 33%。根据 USGS 数据，2019 年全球铜矿资源储量为 8.7 亿吨，较 2018 年增长 0.4 亿吨，同比增长 5%。全球铜 资源储量主要集中在南美地区，其中智利储量占比 23%，秘鲁占比 10%，墨西哥占比 6%。

铜矿产量：2019 年全球矿产铜产量 2073 万吨，同比增长 0.4%

铜供给由原生铜和再生铜两部分构成，原生铜主要为火法生产的矿产铜精矿和湿法生产的矿产阴极铜。根 据 ICSG 数据，全球 2019 年铜供给 2392 万吨，其中原生铜产量 1984 万吨，占比 83%；再生铜产量 408 万吨， 占比 17%。

根据 USGS 数据，2019 年全球铜矿产量为 2073 万吨，较 2018 年增长 9.2 万吨，同比增长 0.4%。全球铜矿 产量与储量区域一致，主要集中在南美地区，其中智利产量占比 28%，秘鲁占比 12%。

全球铜企业资本开支：资本开支维持低位

根据彭博数据，由于 2011-2016 年以来铜价从高点下跌 45%，全球铜行业公司资本开支下降 58%至 383 亿 美元，到 2016 年铜价触底后，2017-2019 年资本开支跟随铜价小幅回升 33%至 511 亿美元，仍处于资本开支的 底部位置，加上 2020 年新冠疫情影响，大量新建项目进度推迟，预计全球铜矿供给增速有望保持低位。

铜矿产量：预计 2020 年全球矿产铜产量 2050 万吨，同比下降 1.7%

根据 WoodMackenzie 数据，预计 2020 年全球矿产铜产量为 2037 万吨，较 2019 年下降 35 万吨，同比下降 1.7%，增速为 2002 年以来最低水平；预计 2021 年全球矿产铜产量为 2110 万吨，同比增长 3.6%。

铜矿全维持成本 4900 美元，铜价下行空间有限

根据彭博 BI 及 WoodMackenzie 数据，2020 年全球在产铜矿 C1 现金成本 90 分位线约为 4400 元/吨，AISC 全维持成本约为 4900 美元（由于油价大幅下跌，较 2019 年 5200 美元下降 6%），2020 年 3 月铜价一度跌至 4400 美元/吨的全球铜矿 90 分位现金成本以下，4 月开启持续反弹。根据历史数据可以发现，铜矿 90 分位现金成本线是铜价的底部，铜价低于此线将会引发矿企减产，供给收缩价格出现支撑，铜价下行空间有限。

铜矿产能全球分布广泛，CR8<40%

铜行业上游供给较为分散，行业集中度较低。根据 WoodMackenzie 数据，2019 年全球约有 130 家矿铜采选 企业，470 个在产铜矿山。矿产铜产能规模前 8 名企业，2019 产量总计 843 万吨，占全球产量 39%（较 2018 年下降 1.5 个百分点），行业集中度较低属于低集中竞争型（20%≤CR8<40%）。铜矿产能全球分布广泛，受单 一地方自然、政治经济环境影响较小，供给不易大幅收缩或扩张，常年增速保持在-2%-7%之间。

再生铜供给：进口固体废物政策切换期，废铜供给短期出现阶段性瓶颈

再生铜作为全球精炼铜供给的重要组成部分，近十年来占比在 16%左右。根据 ICSG 数据，2019 年全球再 生铜产量 409 万吨，同比下降 4%。其中，中国产量约 225 万吨，占比 55%。2019 年开始受中国废铜进口政策 影响，低含铜品位的“七类”废铜被全面禁止进口，预计 2020 年全球再生铜产量继续保持下降。

拆解产能转移需要时间，废料资源化标准尚在制定，预计 2020 年废铜供给出现实质性减少。中国禁废政策 不断趋严，低品废铜将逐渐转移至东南亚等政策较为宽松的国家，中国回收拆解厂预计也将跟随转移至海外， 将“七类”废铜拆解为“六类”后，再以粗铜形式流入中国。但是，产能转移需要一个过程，短时间内无法消化大 量滞留中国以外的废铜原料，将压制中国再生铜供给量。按照“禁止洋垃圾入境”实施方案提出的目标，最晚至 2020 年底，固废将全面停止进口，2020 年“六类”废铜进口将大幅收紧。虽然固体废料资源化将弥补这一空缺， 但废铜资源化的新政策仍在制定中，新旧标准执行存在空档期，2020 年进口废铜将会受到实质影响。根据安泰 科数据，2020 年 1-9 月中国废铜原料进口 67 万吨，同比下降 38%。我们预计 2020 年中国废铜原料进口量减少 25 万吨，全球再生铜供给受影响下降 23 万吨，降幅 5.6%至 386 万吨。

精炼铜供给：铜冶炼长单加工费降至 62 美元/吨，落后产能出清铜供给预计收缩

2020 年铜精矿年度长单冶炼加工费 TC 为 62 美元/吨（2019 年为 80.8 美元/吨），现货 TC 价格 2019 年也出 现了明显的下降，2019 年年初铜精矿现货 TC 价格为 88.5 美元/吨，截止 2020 年 10 月已降至 48 美元/吨（同比 下降 20%），加工费已降至行业平均成本附近。此外铜冶炼副产品硫酸价格出现大幅下滑，目前国内硫酸均价为 125 元/吨，同比下降 60%，触及 10 年来最低价位，使得铜冶炼企业盈利进一步下滑。2019 年 Q3 以来，已有云 南、山东等地 5 家以上铜冶炼厂相继停产减产，冶炼环节供给或将出现收缩。受新冠疫情影响，2020 年一季度 铜冶炼厂出现减产，根据 ICSG 数据，2020 年 H1 全球精炼铜产量 1191 万吨，同比增长 1%。随着下半年铜冶 炼加工费进一步走低，高成本产能出清，供给收缩，预计 2020 年精炼铜产量 2338 万吨，同比下降 1.1%；2021 年矿产铜供给逐步恢复，铜冶炼加工费有望回升，预计全球精炼铜产量 2396 万吨，同比增长 2.5%。

铜需求：预计 2020 年全球铜需求下降 2.7%，2021 年铜需求增长 5.1%

中国铜需求占全球铜需求的 52%，是全球铜需求主导力量。根据 ICSG 数据，2019 年全球精炼铜消费量为 2428 万吨，同比下降 0.8%。从消费地区来看，中国是全球第一大铜消费国，2019 年铜消费 1272 万吨（占比 52%）； 欧盟是第二大消费经济体，2019 年铜消费 259 万吨（占比 11%），同比下降 10%，是拖累全球铜需求下滑的主 要地区；美国是第三大铜消费国，2019 年铜消费 184 万吨（占比 8%）。

根据彭博数据，全球铜需求主要分布在电力电网（37%）、建筑（22%）、家电（15%）、机械设备（11%）、 交通（8%）及其他（7%），全球需求中电力电网及建筑占比较大。中国铜需求主要分布在电力电网（50%）、空 调（16%）、交通运输（9%）、电子（7%）、建筑（8%）和其他（10%）等方面，中国电力电网代表的基建需求 对铜影响较大。

根据安泰科数据，受疫情影响，预计 2020 年前三季度全球铜消费量为 1691 万吨，同比下降 4%，预计全年 铜消费下降 2%，由此测算，2020 年四季度全球铜消费量 1412 万吨，同比增长 5%，预计下半年铜供需平衡将 会改善。由于中国及欧美国家陆续复工复产，全球经济数据逐步回升，加上各国央行推出的经济刺激计划，货 币基金组织（IMF）2020 年 10 月预计 2020-2021 年全球 GDP 同比增长-4.4%和 5.2%，我们预计 2020-2021 年全 球铜消费量分别增长-2.7%和 5.1%，根据历史数据，铜需求弹性大于供给弹性（2008 年金融危机后，2010 年全球铜消费同比增长 10.7%，供给增长 3.7%），预计 2021 全球精炼铜将会出现 17 万吨供需短缺。

2020 年受疫情影响中国大力推动基建投资，电网订单快速复苏，根据统计局数据，2020 年 1-10 月电网基 本建设投资完成额 3371 亿元，同比下降 1.3%，较年初负增速大幅提升。电力电网投资推动了疫情后精炼铜下 游铜杆的需求，根据 SMM 数据，10 月铜杆企业开工率 71.3%，同比增长 0.4 个百分点，电力电网需求对铜需求 形成支撑。

2020 年财政部分三批发放地方政府专项债 2.29 万亿额度，1-5 月地方政府发行专项债券 2.25 万亿元，已完 成全年原计划量。5 月全国人大批准 2020 年全年专项债额度为 3.75 万亿元，即新增 1.6 万亿元专项债将在下半 年发行，1-9 月地方政府专项债发行累计额 3.37 万亿，同比增长 58%，并且专项债中投向基建的比例也将大幅 提高。在基金投资扩张的背景下，基建需求有望持续发力，相关铜消费领域将持续受益。

从地产端需求看，地产后端需求开始复苏，空调、汽车产量增速回升。自 2018 年开始积累已久的地产高施 工增速开始逐步转化为竣工增速，将带动地产后端家电、汽车等领域铜需求增长。受疫情影响，2020 年 1-10 月房地产竣工增速同比下降 9.2%，下半年竣工面积增速开始回升，10 月单月竣工面积增速 8.5%；2020 年 10 月家用空调产量 938 万台，同比增长 12.7%，较上半年负增长显著回升；乘用车 2020 年 10 月产量 203 万辆， 同比增长 6.6%，增速较 8 月回升 10 个百分点。铜管主要用于空调、冰箱及汽车热交换配件，从铜管开工率上 可以印证家电和汽车需求的复苏，根据 SMM 数据，2020 年 10 月铜管开工率 63%，同比增长 3 个百分点。

新能源汽车带动铜需求增长，预计 2025 年铜消费量占比达到 4.2%

根据彭博数据，2019 年全球汽车（乘用车+商用车）用铜量 257 万吨，其中新能源汽车用铜量 20 万吨，占 比 9%；由于纯电动新能源汽车单车用铜量为 84 公斤/辆，高于传统内燃机汽车单车用铜量的 30 公斤/辆，根据 EVTank 预测，预计 2025 年全球新能源汽车销量增长至 1200 万辆，预计随着新能源汽车市占率提升，汽车铜消 费量未来 5 年有望保持的复合增长 12%；预计到 2025 年全球汽车用铜量 365 万吨，其中新能源汽车铜用量 107 万吨，占比上升至 35%，约占全球铜消费量 4.2%。

铜库存：库存处于近年低位

2019 年以来精炼铜库存下滑明显，在全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+中国社会库存）统计口径中，截止 2020 年 11 月，全球显性库存 97 万吨，较上半年高点下降 44 万吨，降幅 31%，处于同期低位，反 应了精炼铜偏紧的供需格局。全球疫情影响逐步减弱，预计经济复苏带动铜消费，在全球精炼铜低库存的状态 下，需求复苏叠加流动性释放，或将推动铜价继续上涨。

流动性周期：货币宽松政策是铜价上涨行情核心驱动（略）。

铝行业：电解铝供给过剩逐步改善，铝价上涨盈利走高

铝供给：电解铝新增产能有限，预计全球 2021 年产量增长 3.2%

铝土矿储量：2019 年全球储量 300 亿吨，澳大利亚占比 25%。根据 USGS 数据，2019 年全球铝土矿资源储量为 300 亿吨，较 2018 年持平。全球铝土矿资源储量主要集 中在几内亚（占比 25%）、澳大利亚（占比 20%）、越南（占比 12%）等地区，中国铝土矿储量约 10 亿吨，约 占全球储量 3%。

铝土矿产量：2019 年全球产量 3.5 亿吨，同比增长 3.7%，澳大利亚占比 30%

根据 USGS 数据 2019 年全球铝土矿产量 3.45 亿吨，较 2018 年增长 1237 万吨，同比增长 3.7%。主要集中 在澳大利亚（占比 30%）、中国（占比 20%）以及几内亚（占比 18%）。

氧化铝产量：2019 年全球产量 1.3 亿吨，同比增长 1.5%，中国占比 54%

根据 USGS 数据，2019 年全球氧化铝产量 1.3 亿吨，较 2018 年增长 192 万吨，同比增长 1.5%。中国是氧 化铝的主要生产国（占比 54%），2019 年产量 7128 万吨，同比下降 0.4%。由于巴西海德鲁氧化铝产能复产致南 美洲产量增长 7.5%，带动 2019 年全球氧化铝产量增长。

氧化铝扩产供给出现过剩，价格持续回落

氧化铝是电解铝主要原材料，每吨电解铝需要 1.92 吨氧化铝，占电解铝成本 40%左右，是影响电解铝盈利 的主要因素之一，2017-2018 年氧化铝价格维持高位，国内外氧化铝企业盈利较好，全球氧化铝产能快速增长。 自 2019 年氧化铝价格进入下降周期，2019 年氧化铝价格下降 10%至 2710 元/吨；2020 年 1-11 月，氧化铝均价 2351 元/吨，同比下降 14%，根据我们的测算，受氧化铝价格下行影响，预计电解铝吨毛利上升至 3000 元左右。

根据安泰科数据，2019 年中国氧化铝产能 8715 万吨，氧化铝产量 7155 万吨，同比下降 0.4%，但是由于中国从2018 年出口氧化铝 92 万吨转为净进口 141 万吨，导致氧化铝供给量增长 3%；由于电解铝产能收缩需求下 降 0.6%，致全年过剩 98 万吨。截至 2020 年 11 月，全国氧化铝建成产能为 8784 万吨/年，运行产能 7140 万吨/ 年，开工率 81.3%。受疫情影响，1-10 月中国氧化铝产量 5574 万吨，同比下降 3.2%；2020 年 10 月中国氧化铝 产量为 595 万吨，同比增长 6%。2020 年 1-10 月氧化铝净进口量 250 万吨，同比增长 358%。

根据 SMM 数据，预计 2020 年中国新增氧化铝产能 710 万吨，受疫情影响出现产能减产 320 万吨，实际产 能增长 390 万吨，海外氧化铝产能 2020 年新增 370 万吨，全球氧化铝产能过剩格局难以改变。预计 2020 年中 国氧化铝产量 7359 万吨，同比增长 2.8%，氧化铝净进口 320 万吨，总供给同比增长 5.2%。预计 2021 年氧化铝 新增产能 380 万吨，氧化铝过剩 205 万吨，价格将维持低位。

中国电解铝企业资本开支：电解铝产能转移进入尾声，资本开支或将进入下行周期

受铝价下行影响，国内上市电解铝企业资本开支从 2008 年的 218 亿元的高点下行至 2016 年的 93 亿元；由 于 2017 年开始，国家控制电解铝新增产能，允许企业之间交易电解铝产能指标，河南山西等地电解铝产能向西 北和西南地区转移，造成电解铝企业资本开支到 2019 年提升至 147 亿元，目前电解铝产能转移步入尾声，预计 2020 年资本开支小幅增长，2021 年后中国电解铝企业资本开支重新进入下行周期，未来电解铝新增产能有限， 供给量有望保持低增速。

电解铝产量：2020 年 1-10 月中国电解铝产量增长 4.2%，预计全年产量增长 4.8%

2020 年 1-10 月中国电解铝产量 3068 万吨，同比增长 4.2%，预计全年产量增长 4.8%。根据 SMM 数据 2019 年中国电解铝有效产能 4672 万吨，运行产能 3598 万吨，较 2018 年减少 299 万吨；2019 年电解铝产量 3543 万 吨，同比下降 1.8%。截止 2020 年 10 月，全国电解铝运行产能较年初增加 269 万吨至 3867 万吨/年，全国电解 铝产能开工率 88%。2020 年 1-10 月电解铝产量 3068 万吨，同比增长 124 万吨，增幅 4.2%。

根据 SMM 数据，2020 年中国电解铝新增产能 286 万吨，减产 57.5 万吨。由于电解铝价格上涨，新增产能 投产进度加快，预计 2021 年电解铝新增产能 316 万吨，电解铝产量增长 218 万吨，增幅 5.9%；由于海外电解 铝产能保持稳定，预计 2021 全球电解铝产量增长 3.2%

铝需求：预计 2021 年中国电解铝消费量增长 6%，全球消费量增长 5%

2019 年全球铝消费量 6281 万吨，中国占比 56%。根据国际铝业协会数据，2019 年全球精炼铝消费量为 6281 万吨，同比增长 0.2%。2019 年中国精炼铝消费 量为 3524 万吨（占比 56%），同比下降 0.8%，为全球最大精炼铝消费国；美国精炼铝消费量为 493 万吨（占比 8%），同比增长 6.4%；德国精炼铝消费量为 198 万吨（占比 3%），同比下降 7.2%。

中国铝消费以建筑（33%）及交通（21%）为主，长期保持 7%高增速

从下游消费结构看，建筑业是中国铝材最大应用领域，占比 33%，其他领域主要为交通（21%）、电力（12%）、 包装（10%）、机械制造（8%）、耐用消费品（8%）和电子通讯（4%）。而海外市场消费结构与国内差异加大， 以美国为例，交通运输是第一大用铝领域，占比 39%，其他领域主要为建筑（25%），包装领域占比为（16%）。

2020 年铝消费同比增长主要由于中国基建投资及地产竣工回升带动工业品需求增长。1）基建增速回升， 2020 年 1-10 月电网基本建设投资完成额 3371 亿元，同比下降 1.3%，较年初负增速大幅提升，基建投资改善铝 型材需求，疫情后电网启动多个特高压输电项目投资，预计特高压输电对钢芯铝绞线需求保持增长带动铝消费 增长；2）地产竣工带动建筑型材及家电用铝需求，2020 年 1-10 月中国地产竣工累计增速-9.2%，竣工增速自 4 月回升 5 个百分点，由于房地产投资完成额 1-10 月依然保持 6%累计增速，预计地产端铝需求将保持回升。

预计 2020 年中国铝消费量同比增长 7.8%。受需求复苏影响，2020 年 1-10 月中国铝材产量 4590 万吨，同 比增长 8%，10 月产量 517 万吨同比增长 12%，自 2020 年 4 月开始保持 10%以上高增速，反映了疫情后铝下游 需求迅速恢复。根据 SMM 数据，预计 2020 年消费量 3820 万吨，较去年增长 230 万吨，增幅 7.8%，预计 2020 年中国电解铝保持紧平衡。由于疫情影响减小，全球经济逐步复苏，预计 2021 年中国电解铝消费增速 6%，全 球电解铝消费增速 5%。

铝库存：电解铝库存维持低位

截止 2020 年 11 月，全球电解铝显性库存 218 万吨，处于近年同期低位，较年初下降 31%；中国社会库存 （7 地）为 55 万吨，较年初下降 63%，处于历史较低水平。由于 2020 年电解铝产能投产进度放缓，供给增量 有限，随着复工后需求回升，根据 SMM 和 Wood Mackenzie 数据，预计 2020 年中国电解铝缺口 70 万吨，预计 电解铝库存保持低位，叠加流动性释放，铝价有望继续上涨。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：中信建投，赵鑫）

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