一文了解債市通行手冊（2020年版）

【正文】

樓部長的講話讓我們需要全面審視中國債券市場。

一、市場概況

（一）整體情況：存量規模逼近115萬億元，利率債佔比超過50%

1、大的分類上，債券市場品種主要分爲利率債和信用債兩類。其中，利率債是指揹負國家或政府信用的債券品種，主要爲國債、地方政府債、央票和政策性銀行債，其餘均爲信用類債券，如金融債、同業存單、企業債、公司債、中票、短融等。不過市場往往更關心非金融企業發行的信用債（如樓部長所指的信用債便主要指這些），也即企業債、公司債、中票、短融、ABS等。

2、目前國內債券市場品種共包括國債、政策性銀行債、地方債、央票、金融債、同業存單、公司債、企業債、中票、短融、ABS、PPN、可轉債、可交換債、國際機構債、政府支付機構債等16個大類和26個小類。

（二）金融債：合計38萬億，政策性銀行債18萬億、同業存單11萬億

金融債，即由金融機構發行的債券，具體包括：

1、政策性銀行債、商業銀行債（如小微債等）、商業銀行次級債（二級資本債）、保險公司債（主要指次級債和資本補充債券）、證券公司債（私募）、證券公司短融以及其它金融機構債（主要指期貨公司、金融租賃公司、消費金融公司、汽車金融公司以及AMC發行的金融債）。

（三）非金融企業信用債：合計30萬億，中票、公司債合計超過16萬億

從市場規模來看，非金融企業信用債主要由交易商協會、證監會和發改委等三個部門分管：

1、非金融企業發行的信用債品種主要包括企業債（發改委創設）、公司債（證監會創設）以及中票、短融和PPN（交易商協會創設）等三大類，此外還包括ABS、可轉債與可交換債、國際機構債、政府支持機構債和標準化票據等幾個小類。

2、具體來看，

（1）發改委創設主管的企業債規模達到2.27萬億；

（2）證監會創設的公司債（8.94萬億）、ABS（2.26萬億）、可轉債（0.53萬億）與可交換債（0.17萬億）合計達到11.90萬億；

（3）交易商協會創設的中票（7.49萬億）、短融（2.16萬億）、PPN（2.16萬億）、銀行間ABN（0.68萬億）合計達到12.49萬億。

（4）銀保監會主管的銀行間CLO（1.61萬億）。

3、對於非金融企業信用債，還要關注近年來上升勢頭特別猛的ABS這一品種，其中證監會主管的ABS由2015年的0.23萬億大幅升至目前的2.25萬億、銀保監會主管的ABS由2015年的0.41萬億升至目前的1.58萬億、交易商協會ABN則由2015年的0.02萬億升至目前的0.67萬億，合計規模已由2015年的0.65萬億升至目前的4.50萬億。

4、對於政府支持機構債，主要指鐵道部和中央匯金發行的債券，目前合計存量爲1.72萬億。

5、對於國際機構債券，主要指國外政府及機構所發行的人民幣債券。

（四）主要經濟體債券市場對比

1、基本情況：美國和日本主要以國債爲主，中國品種更豐富

整體上看，就具體的債券品種而言，中國更爲豐富，而美國與日本的債券市場主要以國債爲主。此外美國有20%以上的債券爲抵押貸款類債券，一定程度上有效盤活了美國的信貸資源。

2、國債/全部債券：日本穩定在90%以上、中國趨於下降、美國穩步上升

從債券構成來看，日本國債佔其全部債券的93%左右，且2005年以來便一直維持在90%以上。中國國債在全部債券的權重近20年來逐步下降，已由2000年的60%以上降至目前的20%以下。美國國債在其全部債券中的權重則呈現穩步上升的特徵，已由2005年的17%左右升至目前的40%以上。

因此我們可以說，美國和日本的債券規模擴張主要以國債爲主（即加槓桿的主體是政府），而中國債券擴張則主要以非國債品種爲主（即加槓桿的主體是地方政府和企業）。

3、全部債券/GDP：美國超過200%、中國超過110%、日本達到180%

從全部債券餘額佔GDP的比重來看，美國超過200%，且自2000年以來基本均穩定在200%以上，而日本則呈現逐步上升的特徵（已由2000年的80%左右升至目前的180%），中國同樣呈現逐步上升的特徵（已由2000年的30%以下升至目前的110%以上）。

顯然從數據上看，似乎意味着中國債券市場餘額還有很大的提升空間。不過這裏忽略了一個要素，即中國信貸權重要遠高於美國和日本，從而造成了債券市場實際上無法有資產反應中國的債務壓力，因此如果將債券市場和信貸市場統一起來，則會發現中國債券市場的提升空間其實並不大，但信貸市場向債券市場轉化的空間是比較大的（也即所謂的間接融資向直接融資轉型）。

三、我國債券市場具體品種分析

（一）按利率（付息）類型劃分：貼現債券、附息債券、利隨本清債券

如果按照利率類型來劃分的話，則債券可分爲貼現類（低於票面價格發行的到期還本債券）、附息類和利隨本清類。其中，附息類債券可進一步分爲固定利率（票面利率固定）、浮動利率（即票面利率掛鉤基準利率並加上一定利差確定）、累進利率（通常指利率遞增的可贖回債券）三大類。

（二）按行業劃分：金融、工業、公用事業和房地產業

從發債主體來看，75%左右的債券爲國債、地方政府債、同業存單、金融債以及央票等，而非金融企業發行的信用債規模則在30萬億左右，且發債主體主要集中於工業、公用事業、房地產、能源和材料等五大行業，具體來看，

1、工業企業發行的債券規模合計15.39萬億。

2、公用事業、房地產、能源和材料四大行業發行的債券規模分別爲2.28萬億、2.14萬億、1.44萬億和1.44萬億，合計達到7.30萬億。

3、其餘行業發行的債券規模均不足萬億，其中可選消費行業0.85萬億、信息技術0.39萬億、日常消費0.21萬億、醫療保健0.19萬億，剩餘行業的債券規模亦均不足千億元。

（三）地方政府債券

1、目前國內地方政府債券按類別分爲一般債券、專項債券兩大類，而按使用用途則可分爲新增債、置換債和再融資債。

2、地方政府專項債券還可以進一步細分爲土地儲備專項債券、收費公路專項債券、軌道交通專項債券、棚戶區改造專項債券、教育項目專項債券、公辦高等學校專項債券、水資源配置工程專項債券、鄉村振興專項債券等8類。

3、事實上城投債券也屬於地方政府債務的一種，不過口徑上分爲Wind、銀保監會以及中債三種，其中還可進一步細分爲省及省會（含單列市）、地級市、縣及縣級市。

（五）其它概念類債券

我國債券市場中有一類債券具有明確的政策指向，如新基建債、疫情防控債、扶貧專項債券、雙創債券、紓困專項債券、一帶一路債券等等。當然也有一些是市場自己分類，如高收益債券、超高收益債券、違約債券等。

四、銀行間債券市場與交易所債券市場

（一）銀行間債券市場產生的歷程簡述

銀行間債券市場的產生是特定環境下的被動產物。

1、20世紀80年代末的“價格闖關”背景導致通貨膨脹率由1987年的5%大幅上升至1989年的28%左右，顯著超過了儲蓄存款利率和，爲此央行不得不於1988年9月10日開始對長期儲蓄存款進行保值貼息。

2、在商業銀行資金的參與下，資本市場積累的風險有所加劇，同時商業銀行的資產質量亦因金融危機而開始惡化，國家隨後將防金融風險被提至戰略高度。

（二）銀行間與交易所在債券市場上的角逐歷程

銀行間債券市場的成立只是開始，在後續的十餘年時間裏，兩大市場一直爲誰是債市主導者而不斷角逐，這其中角逐的對象並不僅僅侷限於央行和證監會，還包括銀監會與發改委。

1、爲規避《證券法》的約束，銀行間市場所推出的一系列債券品種基本不含“債券”二字（如中期票據、短期融資券、PPN等等），而交易所市場在很長時期內沒有發展起來的原因也是由於沒有銀行等機構資金的參與，特別是2005年後隨着中票、短融等品種的推出，銀行間市場逐漸成爲債市的主導。

2、2004年6月，發改委要求企業債券發行應採取擔保模式，但隨即受到銀監會的強烈反彈，2007年10月銀監會發布《關於有效防範企業債擔保風險的意見》（銀監發（2007）75號），禁止銀行爲企業債擔保。

3、2005年10月，時任央行行長周小川發表主題演講（即“我國發展企業債的經驗教訓、分析及解決途徑”），明確面向合格投資者的銀行間債券市場應作爲未來的方向。同年12月央行發佈《公司債券進入銀行間債券市場交易流通的有關事項公告》，允許銀行業金融機構投資企業債券。

4、爲解決短融的相關爭議，央行將金融市場司的部分職能剝離，於2007年成立交易商協會，對銀行間債券市場實行自律管理、註冊制。同年證監會和交易商協會相繼推出公司債和中票，使公司債、中票和企業債從此成爲信用債市場上的三大主角並相互角逐。但證監會此後較長時期內一直不願意承認或刻意打壓，直至2011年才完全承認中票的地位。

事實上，早在2011年10月-2013年3月郭樹清擔任證監會主席期間，便相繼成立債券辦公室、閃電推出中小企業私募債以及修訂《公司債券發行試點辦法》，大力發展債券市場的決心可見一斑。

所以我們看到2014年以來，證監會主導下的公司債與交易所ABS均有着不足的發展，其中交易所ABS超過銀行間CLO、公司債發行規模超過中票。爲此證監會還專門成立債券市場監管部。

2020年11月30日，央行發佈《修訂銀行間債券市場債券交易流通有關公告（徵求意見稿）》，對上述事項進行優化，進一步明確（1）中債登、上清所應與同業拆借中心建立系統直連，在債券登記當日以電子化方式交互傳輸債券交易流通要素信息；（2）不再要求發行人或主承銷商提供初始持有人名單及持有量。

5、在債券市場的角逐中，2003年成立後的銀保監會也未閒着，並先後通過創設理財直接融資工具、銀行間CLO、銀登資產流轉等工具，交易商協會旗下的北金所亦創設推出債權融資計劃，票交所推出標準化票據，雖然這些目前均被視爲非標，但某種程度上也成爲了債券市場發展過程中不可忽略的小插曲。

6、在債券市場的發展過程中，有兩個人的講話曾引起軒然大波並造成市場一度熱議，需要特別關注，即2005年10月20日前央行周行長在中國債券市場發展高峯會上的講話（主題爲“我國發展企業債的經驗教訓、分析及解決途徑”）和2020年12月20日前財政樓部長在中國財富管理50人論壇2020年年會上發表的講話（主題爲“雙循環新格局與資本市場新發展”）。

（三）推動交易所債券市場發展的必要性

1、交易所市場的債券品種更有助於服務實體經濟

（1）目前已經有很多債券類別可以進行跨市場交易，且交易所的機構參與者往往也可以參與銀行間市場，但銀行間市場的主要參與者，銀行卻在參與交易所市場方面障礙重重，這種不可逆性一定程度上壓縮了交易所市場的發展空間。

（2）銀行間市場雖然規模較大，但金融類債券等僅在銀行間市場存在的債券品種佔比較高，相較而言交易所債券品種就比較單一。

（3）當然交易所債券市場有一些投資品種是銀行間市場所沒有的，如公司債、可轉債和可交換債、企業ABS等等，這些均是直接和實體經濟相關的債券類型，一旦銀行資金大規模引入交易所市場，很顯然將大力推動交易所債券市場的發展，提升實體經濟融資能力、拓寬融資。

2、交易所市場更有利於貨幣政策向實體經濟傳導

（1）由於政策利率通常是銀行間市場利率的底，銀行間市場利率通常又是交易所市場利率的底，而交易所市場的投資者主要爲非銀機構且發行主體的資質通常會弱於銀行間市場，因此交易所市場的利率水平往往更能反映實體經濟的融資狀況。

（2）由於交易所債券市場的參與機構不包括銀行，意味着政策利率和貨幣政策向實體經濟傳導的中間層便不存在，與此同時也交易所市場利率的波動也更爲頻繁，在這種情況下發展交易所市場有助於提升貨幣政策向實體經濟的傳導效率。

六、未來方向：交易所與銀行間市場正趨於一統

推動交易所與銀行間市場的互聯互通是當前及未來較長時期的宏觀背景，因爲這是提高直接融資比例（推動交易所市場放量增長）、拓寬實體經濟融資渠道（交易所的融資主體資質相較而言要弱於銀行間）、提升服務實體經濟能力（爲交易所市場引進商業銀行等增量投資主體以支持企業融資）的具體體現。

（一）視角1：銀行間與交易所債券將逐步實現互聯互通機制

2020年7月19日，央行與證監會聯合發佈2020年第7號公告，決定同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作，即建立銀行間債券市場與交易所債券市場的合格投資者通過兩個市場相關基礎設施機構連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。

需要說明的是，兩個市場的互聯互通機制建立並不意味着兩個市場的融合，只是在發行、登記、託管、結算、交易、清算、監管、處置等方面達成統一要求，即投資者在跨市場投資、交易方面更加便利而已，其它仍有很多細節待明確。

（二）視角2：商業銀行參與交易所市場的政策約束在波折中逐步放開

在2008-2018年的十年時間裏，除證監會體系在嘗試引入商業銀行而不斷做出努力外，銀保監體系始終未有行動，而這一時期商業銀行參與交易所債券業務試點的動態在實質上也一直沒有發生變化，可以說當年銀監與證監提出要不斷擴大試點銀行與參與品種範圍的承諾在這十年時間裏始終沒有兌現。

不過2019年8月6日，一行兩會聯合發佈《關於銀行在證券交易所參與債券交易有關問題的通知》（證監發（2019）81號），明確將可以參與交易所債券現券交易的銀行擴大至政策性銀行（農發行和進出口銀行）、國開行、國有大行、股份行、城商行、在華外資銀行、境內上市的其它銀行。

（三）視角3：債券市場信用評級互聯互通、評級機構資質互認

過去很長時期內，交易所與銀行間市場的信用評級是隔裂開來的，不過2018年以來關於兩個市場評級統一規則的問題被提到日程上，並且進程有所加快。

1、2018年9月7日央行和證監會聯合發佈的14號公告便明確推動信用評級機構在兩個市場的資質互認。

2、2019年1月28日標普信用評級（中國）正式進入中國，2019年7月29日的金融委對外開放11條措施明確“允許外資機構在華開展信用評級業務時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級”。

3、2019年11月26日所有債券品種的監管部門聯合發佈了《信用評級業管理暫行辦法》。意味着信用評級機構在兩個市場的統一格局已逐步形成。

（四）視角4：統一債券交易槓桿率及在銀行間市場推動競價交易模式

1、2017年12月1日證監會發布《關於進一步加強證券基金經營機構債券交易監管的通知》，2017年12月29日央行、證監會與銀監會聯合發佈《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》（銀髮（2017）302號文），致力於解決債券交易不規範（特別是禁止債券線下交易與代持）以及債券市場槓桿的統一規範等問題，基本奠定了兩個市場債券交易的統一監管基礎。