本文精編自中信證券、浙商證券研報

牛牛敲黑板：

思摩爾是類菸草產業鏈核心供應商，競爭壁壘深厚，中短期有望充分享受全球新型菸草成長紅利，長期霧化場景擴張有望接力成長，中信證券堅定看好，維持「買入」評級。

鑑於公司大客戶悅刻零售網絡快速擴張，新開店及同店共驅收入端高成長，公司供應份額穩步提升，綜合考慮悅刻成長性及國內監管政策不確定性，中信證券審慎上調思摩爾2020-22年調整後淨利潤預測。

繼去年該股大漲383%之後，電子煙龍頭思摩爾國際今日繼續走強，盤中一度大漲11.6%，創紀錄新高。

悅刻經營數據靚麗，有望提振思摩爾業績預期

2020年12 月31日，思摩爾大客戶、國內電子煙第一品牌霧芯科技（悅刻）正式向美國證券交易委員會遞交招股書，股票代碼 RLX，擬在紐交所上市，花旗集團及華興資本爲承銷商，所列融資額1億美元。

思摩爾是悅刻陶瓷霧化芯唯一供應商，石巖工廠是公司爲悅刻運營的專屬工廠，由雙方聯合投資建設。

據悅刻披露，2019A/20Q1-3年自思摩爾採購比例爲72%/79%，期末對思摩爾應收賬款佔比69%/83%。中信證券預計2020全年公司對悅刻供應占比有望提升至80%以上，提升趨勢體現了終端消費者對於陶瓷霧化技術用戶體驗的普遍認可。

根據悅刻公告，2018A/19A/20Q1-3，悅刻國內業務收入1.3億/15.5億/22.0億元，其中2020Q3收入達11.2億元，環比高增長，2019A/20Q1-3收入同比+1068%/+93%；Non-GAAP淨利潤達0.07億/1.0億/3.8億元，對應淨利率4.9%/6.5%/17.3%，未來提升空間巨大。

悅刻的高成長主要由線下門店快速擴張驅動，截至2020Q3末，悅刻在國內擁有110個授權經銷商（2018&19期末：12/54）、超5,000家專賣店，超10萬綜合網點。結合悅刻專賣店單店模型及展店進度，同時考慮國內市場監管不確定性，中信證券推算公司大客戶悅刻2020&21年收入增速有望超100%，超出此前預期。

中信證券認爲，大客戶悅刻高成長，思摩爾獨家供應陶瓷芯份額持續提升，有望提振公司業績預期及估值。

此外，公司除了具備消費電子代工廠的屬性，更重要的是類菸草產業鏈核心供應商的屬性。菸酒類產業鏈終端產品形態穩定、定價體系穩定向上，供應鏈各環節利潤豐厚且利益空間穩定，較高淨利率及ROE具備合理性。

隨收入結構變化及自動化水平大幅提升，公司淨利率有望持續上行，ROE理性回落，但仍有望維持在較高水平。

浙商證券則表示，看好作爲悅刻核心供應商的思摩爾國際訂單彈性，同時海外方面美國加州調味菸禁令有望推遲 2 年、PMTA 窗口期臨近，均對思摩爾國際的業績形成利好，持續推薦。

短期經營超預期能力強，長期霧化場景擴張接力成長曲線

短期來看，中信證券重申公司技術創新及品牌&嚴監管下的優質客戶綁定&領先的規模優勢塑造的高競爭壁壘，超預期已成爲公司經營常態。

長期來看，霧化有望成爲人類攝取外界物質的第三種主流方式，市場當下對於公司的業績預期僅來自於霧化尼古丁&大麻的業務，該機構認爲隨公司底層霧化技術在保健、醫療等場景逐步落地，料將帶動業績與估值的雙擊。

中信證券表示，鑑於公司大客戶悅刻零售網絡快速擴張，新開店及同店共驅收入端高成長，公司供應份額穩步提升，綜合考慮悅刻成長性及國內監管政策不確定性，審慎上調公司2020-22年調整後淨利潤預測至36.2億/51.8億/70.1億（原預測：36.1億/48.2億/66.8億元），對應EPS 0.63/0.90/1.22元。維持「買入」評級。

風險因素：顛覆性霧化技術路徑的替代；行業監管程度超預期；新型菸草產品處在提稅通道。

編輯/lydia

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