《金證研》滬深資本組 陸北/作者 沐靈 映蔚 洪力/風控

從只能生產幾個小品種的“小作坊”到擁有百多個品種的集團公司，廣東萬年青製藥股份有限公司（以下簡稱“萬年青製藥”）稱“其從一個無名的小企業到享譽全國醫藥工業100強”，看似“勵志”的背後，萬年青製藥背後或“荊棘叢生”。

2019年，萬年青製藥的營收、淨利潤增速放緩，同時其市場及學術推廣費大幅下滑。而作爲一家獲得“高新技術企業”的藥企，萬年青製藥研發費用率低於同行均值的同時，其發明專利數量或在行業“墊底”。此外，其中的重要研發成果或存可替代性，萬年青製藥的創新能力“含金量”幾何？

而醫藥企業是一個特殊的企業羣體，其生產的藥品人的生命安全、身體健康息息相關。多個原材料供應商在合作期間，頻頻因產品不合格被“點名”，與此類“問題”供應商合作，萬年青製藥的產品質量或存隱憂。

一、業績增速放緩，市場及學術推廣費大幅下滑

營業收入是企業的主要經營成果，是企業取得利潤的重要保障。而2019年，萬年青製藥營業收入、淨利潤增速雙雙下滑，且增速低於同行均值。

據萬年青製藥簽署日爲2020年12月22日的招股書（以下簡稱“招股書”），2017-2019年，萬年青製藥的營業收入分別爲1.92億元、2.9億元、3.17億元，2018-2019年分別同比增長51.62%、8.98%。

據招股書，萬年青製藥的同行業上市公司爲浙江佐力藥業股份有限公司（以下簡稱“佐力藥業”）、河南羚銳製藥股份有限公司（以下簡稱“羚銳製藥”）、湖南方盛製藥股份有限公司（以下簡稱“方盛製藥”）、黑龍江珍寶島藥業股份有限公司（以下簡稱“珍寶島”）。

據東方財富Choice公開數據，2018-2019年，佐力藥業的營業收入分別同比增長-8.02%、24.77%；羚銳製藥的營業收入分別同比增長11.07%、5.06%；方盛製藥的營業收入分別同比增長45.83%、4.06%；珍寶島的營業收入分別同比增長-11.34%、18.37%。

即2018-2019年，萬年青上述同行業上市公司的營業收入同比增長率的均值分別爲9.38%、13.07%。可見，2019年，萬年青營收增速不及同行均值。

而淨利潤方面，2019年，萬年青製藥淨利潤增速下滑近90個百分點。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥的淨利潤分別爲3,275.75萬元、6,360.04萬元、6,663.31萬元，2018-2019年分別同比增長94.16%、4.77%。

據東方財富Choice公開數據，2018-2019年，佐力藥業的淨利潤分別同比增長-54.03%、23.33%；羚銳製藥的淨利潤分別同比增長12.05%、21.04%；方盛製藥的淨利潤分別同比增長22.31%、8.11%；珍寶島的淨利潤分別同比增長-11.22%、-11.63%。

即2018-2019年，萬年青製藥上述同行業上市公司淨利潤同比增長率均值分別爲-7.72%、10.21%。2019年，同行淨利潤增速高於同期萬年青的淨利潤增速。

此外值得注意的是，2017-2019年，萬年青製藥的淨現比低於1，且低於同行業均值。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥經營活動產生的現金流量淨額分別爲704.34萬元、4,139.71萬元、4,870.29萬元；即同期，萬年青製藥的淨現比分別爲0.22、0.65、0.73。

據東方財富Choice公開數據，2017-2019年，萬年青製藥的上述五家同行業上市公司的淨現比均值分別爲0.63、2.19、2.29。

上述情形表明，近三年，萬年青製藥的淨現比均小於1，且低於行業均值，差距呈逐年擴大的趨勢，其盈利能力或顯“不足”。

而2019年，萬年青製藥營收增速下滑的同時，其銷售費用也呈下降趨勢，而同期。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥的銷售費用分別爲4,469.39萬元、10,492.56萬元、12,108.24萬元，分別佔營業收入的比例爲23.33%、36.12%、38.25%。

即2018-2019年，萬年青製藥的銷售費用分別同比增長134.76%、15.4%；同期，其營業收入分別同比增長51.62%、8.98%。

其中，2019年，萬年青製藥銷售費用中的市場及學術推廣費也呈下滑趨勢。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥銷售費用中的市場及學術推廣費分別爲3,039.42萬元、8,761.32萬元、9,960.95萬元，佔銷售收入的比例分別爲68.01%、83.5%、82.27%；2018-2019年市場及學術推廣費分別同比增長188.26%、13.69%。

由上述情形不難看出，2017-2019年，萬年青製藥的淨現比均不足1且遠低於同行均值。2019年，萬年青製藥的營收淨利增速雙雙下滑，同期其及市場及學術推廣費也呈下滑趨勢。而萬年青的營收增速放緩，受到銷售費用、市場及學術推廣費大幅下滑的影響幾何？不得而知。

二、研發費用率“落後”於同行均值，重要研發成果或存可替代性

實際上，作爲“高新技術企業”的萬年青製藥，其近兩年來，研發費用率“落後”於同行均值。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥研發費用分別爲691.54萬元、704.11萬元、781.68萬元，研發費用佔營業收入的比例分別爲3.61%、2.42%、2.47%。

據東方財富Choice公開數據，2018-2019年，萬年青製藥同行業上市公司佐力藥業的研發費用佔營業收入的比例分別爲3.69%、2.98%；羚銳製藥的研發費用佔營業收入的比例分別爲2.81%、3.65%；方盛製藥的研發費用佔營業收入的比例分別爲4.03%、3.77%；珍寶島的研發費用佔營業收入的比例爲3.26%、2.62%；可比上市公司的研發投入佔營業收入的比例均值分別爲3.45%、3.26%。

不僅如此，研發投入的多少與研發產出的質量密不可分。而研發費用率低於同行均值的萬年青製藥，其發明專利僅3項，爲同行“墊底”。

據國家知識產權局數據，截至2020年9月16日，萬年青製藥擁有發明專利3項，實用新型專利6項。而據招股書，報告期內，萬年青製藥僅在2018年獲得一項發明專利。

而截至2020年9月16日，萬年青製藥的可比上市公司擁有的專利數均高於萬年青製藥。

據國家知識產權局數據，截至2020年9月16日，佐力藥業獲得授權的發明專利14項，實用新型專利0項；羚銳製藥獲得授權的發明專利13項，實用新型專利46項；方盛製藥獲得的發明專利22項，實用新型專利3項；珍寶島獲得的發明專利33項，實用新型專利0項。

經《金證研》滬深資本組整理，萬年青製藥的發明專利數量在行業中並不佔優勢，同時，其中一項發明專利或存在可替代性的風險。

據招股書，“參芪降糖製劑HPLC標準指紋圖譜及其構建方法”是萬年青製藥的重要科研成果之一，對應的發明專利號爲ZL201310738333.X。

據國家知識產權局數據，“參芪降糖製劑HPLC標準指紋圖譜及其構建方法”，涉及一種參芪降糖製劑的檢測方法，該發明方法及標準指紋圖譜能全面、準確評價參芪降糖製劑的整體質量，有利於保證參芪降糖製劑的質量及臨牀療效。

據國家知識產權局數據，浙江工業大學擁有一項名爲“參芪降糖製劑含量測定方法及其在整體質量控制中的應用”的發明專利，專利號爲CN201610890089.2。

該專利提供了一種參芪降糖製劑含量測定方法，以化合物降糖活性爲導向檢測複方中的多種活性物質，能夠更好的反應整個複方製劑的質量水平；同時，選取Q‑MS離子監測模式進行含量測定，質譜定量準確性高、專屬性強、靈敏度高，優於傳統HPLC分析方法；該專利能更科學全面的評價參芪降糖製劑產品的內在質量，爲建立更高水平的質量標準提供依據。

也就是說，萬年青製藥的一項發明專利與浙江工業大學的發明專利，均涉及參芪降糖製劑產品質量的評價及質量標準提高。而該發明專利正是萬年青製藥的重要研發成果之一，其或存可替代性，萬年青製藥的創新能力“含金量”幾何？尚未可知。

三、五個研發課題靠“外力”，自主研發創新或成“空談”

關於研發創新的問題仍未結束。事實上，自我定位爲“始終堅持以科技爲先導”的萬年青製藥，其募投項目之一的研究課題均非自主研發。

據萬年青製藥官網，萬年青製藥“始終堅持以科技爲先導”，採取自主研發創新與科研機構合作並重的方式，開發形成了膽道用藥、心血管用藥、兒科用藥、婦科用藥爲核心的十大高品質藥品生產系列。

然而，萬年青製藥本次的募投項目多爲合作研發，無自主研發項目。

據招股書，萬年青製藥擬使用募集資金5,481.88萬元於“研發中心建設項目”，備案文號爲2019-440511-27-03-079197。

據汕頭市生態環境局2020年2月24日發佈的《廣東萬年青製藥股份有限公司研發中心建設項目環境影響報告表》（以下簡稱“研發中心環評報告”），該項目的批准文號爲2019-440511-27-03-079197。

備案號一致，即研發中心環評報告披露的萬年青研發中心建設項目，與招股書披露的募投項目研發中心建設項目爲同一項目。

研發中心環評報告顯示，研發中心建設項目的研發方向分別爲新藥開發、企業重點產品的二次開發。兩個研發方向的五個課題中，有四個爲合作研發，另一個爲委外研發。

據招股書，萬年青製藥擬使用募集資金1,967.5萬元作爲課題研發費用，僅佔使用募集資金投資比例的35.89%。

值得一提的是，萬年青製藥的研發人員平均薪酬不及銷售、管理人員。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥的銷售費用中的職工薪酬分別爲654.06萬元、868.23萬元、1,285.05萬元；管理費用中的職工薪酬分別爲359.26萬元、421.12萬元、577.4萬元；研發費用中的職工薪酬分別爲232.8萬元、286.07萬元、340.64萬元。

據招股書，2019年，萬年青製藥的銷售人員、管理人員和研發人員人數分別爲159人、83人、55人。

經《金證研》滬深資本組測算，2019年，萬年青製藥的銷售人員、管理人員和研發人員的平均薪酬分別爲8.08萬元、6.96萬元、6.19萬元。

以上情形看來，萬年青製藥研發費用率不及同行均值，且其募投項目研發中心建設項目中的研發課題均不是獨立研發，在其“自主研發創新與科研機構合作並重”的表示之下，萬年青製藥的自主研發創新能力幾何？加之2019年，其研發人員薪酬均低於內部銷售、管理人員的平均薪酬，其對研發的重視程度如何？猶未可知。

四、供應商自成立起或爲“零人”公司，成立次年即合作交易數據真實性存疑

另一方面，萬年青製藥採購額累計近800萬元的原材料供應商，或成立以來均爲“零人”公司。

據招股書，2018-2019年，亳州市慶聚藥業銷售有限公司（以下簡稱“亳州慶聚”）分別爲萬年青製藥的第三大、第一大供應商。

其中，2018年，萬年青製藥對亳州慶聚的採購金額爲255.21萬元，佔万年青製藥當年總採購額的4.14%。2019年，萬年青製藥對亳州慶聚的採購金額爲516.91萬元，佔万年青製藥當年總採購額的7.56%。

值得注意的是，萬年青製藥在亳州慶聚成立不久，便與其開展合作。而2019年，亳州慶聚的獨資股東實繳金額爲0元。

據市場監督管理局數據，亳州慶聚成立於2015年9月2日，註冊資本爲50萬元，組織類型爲有限責任公司（自然人獨資），而截至2019年末，獨資股東趙元英實繳金額仍爲0元。

據招股書，2016年，萬年青製藥就已經開始和亳州慶聚展開合作。兩年後，即2018年因採購量上升，亳州慶聚成爲萬年青製藥的前五大供應商之一。

而事實上，亳州慶聚社保繳納人數常年爲0人，或系“零人”公司。

據市場監督管理局數據，2016-2019年，亳州慶聚社保繳納人數均爲0人。

也就是說，在成立次年與萬年青製藥合作，成立後的第四年又成爲萬年青製藥的第一大原材料供應商的亳州慶聚，或成立至今爲“零人”公司，雙方的交易數據真實性存疑。

五、3家中藥材供應商頻頻因產品不合格被“點名”，產品質量存隱憂

有效及嚴格的供應商准入機制，對於醫藥企業保證藥品質量十分重要。而對於萬年青製藥來說，藥品“質量”這一關或“埋雷”。

需要指出的是，與萬年青製藥合作的原材料供應商湖北道地藥材科技有限公司（以下簡稱“湖北道地”）多個產品抽檢不合格，產品質量或存隱憂。

據招股書，2017-2018年，萬年青製藥對湖北道地的採購金額分別爲334.1萬元、246.37萬元，採購佔比分別爲4.66%、4%。同期，湖北道地分別爲萬年青製藥的第四、第五大原材料供應商，採購內容主要是中藥材，同期萬年青製藥分別向湖北道地採購金銀花、五味子、炒酸棗仁、遠志、姜半夏等，遠志、山葡萄、醋制延胡索、生半夏、蒲公英等。

而2019年及2020年1-9月，萬年青製藥對湖北道地的採購金額分別爲153.26萬元、66.34萬元。

2017年，湖北道地生產的五味子、木通存在不合格的情形。

據國家藥品監督管理局2017年12月26日發佈的《江蘇省2017年第4期藥品質量公告》，經徐州市食品藥品檢驗所檢驗，湖北道地生產的五味子的含量測定項目不符合規定。

據國家藥品監督管理局2017年10月30日發佈的《山東省食品藥品監督管理局關於31批次中藥飲片質量抽檢不合格的通告（2017年第7期）》，經菏澤市食品藥品檢驗檢測研究院檢驗，湖北道地生產的木通的性狀、鑑別-顯微、薄層色譜項目不合格。

無獨有偶，2018年，湖北道地生產的五批產品抽檢不合格。

據國家藥品監督管理局2018年1月25日發佈的《山東省食品藥品監督管理局關於32批次中藥飲片質量抽檢不合格的通告（2018年第1期）》，經菏澤市食品藥品檢驗檢測研究院檢驗，湖北道地生產的吳茱萸的性狀項目不合格。

據國家藥品監督管理局2018年4月11日發佈的《湖北省藥品質量公告（2018年第1期）》，經湖北省藥品監督檢驗研究院檢驗，湖北道地生產的蜈蚣的性狀項目不合格。

據國家藥品監督管理局2018年11月5日發佈的《湖北省藥品質量公告（2018年第3期）》，經三峽食品藥品檢驗檢測中心檢驗，湖北道地生產的紫河車的性狀項目不合格。

據國家藥品監督管理局2018年10月31日發佈的《甘肅省食品藥品監督管理局藥品質量公告》，經天水市藥品檢驗檢測中心檢驗，湖北道地生產的牡丹皮的性狀項目不合格、蜜南五味子的含量測定項目不合格。

據國家藥品監督管理局2018年2月9日發佈的《河南省食品藥品監督管理局關於4批次抽檢不合格藥品的通告（2018年第2期）》，經西平縣食品藥品檢驗所檢驗，湖北道地生產的紅花的雜質項目不合格。

到2019年，湖北道地生產的產品在檢查不合格通告中仍“榜上有名”。

據國家藥品監督管理局2019年10月23日發佈的《國家藥監局關於83批次藥品不符合規定的通告（2019年第75號）》，經中國食品藥品檢定研究院檢驗，湖北道地所生產的淡豆豉的性狀項目不符合規定。

由上述情形可見，在合作期間，湖北道地生產的產品頻頻因存在不合格項目被“點名”，與此類“問題”供應商合作，萬年青製藥產品質量存隱憂。

而合作的“問題”供應商並不止湖北道地一家。

據招股書，2017年，萬年青製藥向安徽和濟堂中藥飲片有限公司（以下簡稱“安徽和濟堂”）採購原材料，採購金額爲501.69萬元，採購佔比爲7%。同期，安徽和濟堂爲萬年青製藥第一大原材料供應商，採購內容主要是溪黃草、穿心蓮等中藥材。

而在交易期間，安徽和濟堂多個產品抽檢不合格。

據國家藥品監督管理局2017年12月14日發佈的《福建省藥品質量公告（2017年第9期，總第70期）》，經寧德市食品藥品檢驗檢測中心檢驗，安徽和濟堂生產的谷精草的性狀、鑑別項目不符合標準規定。

據國家藥品監督管理局2017年12月26日發佈的《江蘇省2017年第4期藥品質量公告》，經常州市食品藥品監督檢驗中心檢驗，安徽和濟堂生產的槲寄生的含量測定項目和獨活的性狀項目不符合規定；經南通市食品藥品監督檢驗中心檢驗，安徽和濟堂生產的幹蟾皮的性狀項目不符合規定。

據國家藥品監督管理局2017年11月9日發佈的黑食藥監應急〔2017〕342號通告，經齊齊哈爾市食品藥品檢驗檢測中心檢驗，安徽和濟堂生產的當歸的性狀項目不合格。

不僅如此，萬年青製藥2017年第三大原材料供應商安徽盛海堂中藥飲片有限公司（以下簡稱“安徽盛海堂”），也在與萬年青製藥交易期內，存在多個產品抽檢不合格的“黑歷史”。

據招股書，2017年，萬年青製藥向安徽盛海堂採購原材料，採購金額392.9萬元，採購佔比爲5.48%。同期，安徽盛海堂爲萬年青製藥第三大原材料供應商，採購內容主要是川貝母、五味子等中藥材。

據國家藥品監督管理局2017年4月10日發佈的《福建省藥品質量公告總第65期》，經福建省食品藥品質量檢驗研究院檢驗，安徽盛海堂生產的法半夏的性狀項目不符合標準規定。

據國家藥品監督管理局2017年12月14日發佈的《福建省藥品質量公告（2017年第9期，總第70期）》，經寧德市食品藥品檢驗檢測中心檢驗，安徽盛海堂生產的金錢草的性狀、鑑別項目不符合標準規定。

據國家藥品監督管理局2017年10月16日發佈的《重慶市食品藥品監督管理局2017年第5期藥品質量公告》，經重慶市涪陵食品藥品檢驗所檢驗，安徽盛海堂生產的？桃仁的性狀、鑑別項目不符合標準規定。

據國家藥品監督管理局2017年9月23日發佈的《總局關於17批次中藥飲片不合格的通告（2017年第152號）》，經成都市食品藥品檢驗研究院檢驗，安徽盛海堂所生產的八角茴香不合格，不合格項目爲含量測定。

至此，2017年，萬年青製藥前五大供應商中，三家原材料供應商生產的中藥材多次因不合格遭“點名”，萬年青製藥的遴選機制或存“漏洞”，而其如何保證產品質量？不得而知。

六、社保繳納人數與“官宣”對不上，財報現疑雲

再把目光轉向萬年青製藥的子公司。

據招股書，廣東萬年青醫藥有限公司（以下簡稱“萬年青醫藥”），是萬年青製藥的全資子公司，成立於2011年11月3日，主要負責萬年青製藥產品的銷售和市場營銷工作。2018-2019年，納入萬年青製藥合併報表範圍內的僅萬年青醫藥一家子公司。

據市場監督管理局數據，2017-2019年，萬年青醫藥社保繳納人數分別爲0人、0人、173人。

此外，2018-2019年，萬年青製藥披露的社保繳納人數與“官宣”對不上。

據招股書，2017-2019年，萬年青製藥及其子公司萬年青醫藥繳納社會保險員工繳納人數分別爲275人、322人、408人。

據市場監督管理局數據，2017-2019年，萬年青製藥社保繳納人數分別爲222人、226人、241人。

經《金證研》滬深資本組統計，據市場監督管理局數據，2018-2019年，萬年青製藥及其子公司萬年青醫藥社保繳納人數分別爲226人、414人。

可見，2018-2019年，萬年青製藥在招股書中披露的社保繳納人數，比“官宣”分別多出96人、6人，令人不解。

至此，萬年青製藥能否如其所言“更穩妥、更紮實、更陽光、更健康地發展”，且其能否成功扣開資本的大門？《金證研》滬深資本組進一步研究。

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