百億私募石鋒資產崔紅建：2021年會很像2010年，市場還是牛市，結構比倉位更重要

“中國並不是一個牛短熊長的市場，它實際上是一個牛長熊短的市場。”

“縱觀這15年的A股市場以後你會發現，真正的熊市就三年，2008年，2011年，還有2018年，它是沒有任何結構性機會，是完全的大熊市。說明一個什麼問題？平均下來每5年一次熊市。”

“5年纔會碰到一次的熊市，你今年去討論它是牛市還是熊市沒有意義。核心是什麼？核心是我們要想清楚2021年的投資結構是什麼樣子，這纔是最重要的。”

“我們在討論的時候，應該去討論2021年會不會出現大的風險，如果沒有出現大的風險，你會發現結構是最重要的，結構比你去賭倉位更加重要。”

"我們自己判斷整中國的宏觀經濟，實際上是在一個震盪下行的週期，我們判斷5到10年的週期範圍，GDP的增速要降5%這個區間。"

"我一直覺得，2021年會特別像2010年，我們在投資的時候要遠離投資端的品種，聚焦消費端的品種。這裏面最核心的問題是什麼？

不要去思考估值的問題，要更多聚焦於公司的成長性。只要你今年公司業績增長好，一定能賺到錢。"

“低估值的投資不叫價值投資，就是價值投資不等於低估值的投資，不是說買便宜的股票就是價值投資。價值投資應該是投資於能夠持續進行價值創造的公司，這才叫價值投資。這裏面有兩個很核心的問題，一個是持續，一個是價值創造。”

“我們作爲一家投資管理人，我們做價值投資，我們應該把錢獎勵給那些優秀的企業和優秀的企業家。只有這樣，我們才完成了社會資源配置的職能，不然的話我們是在毀滅社會資源。”

“如果我們是個負能量的企業，天天追漲殺跌，天天去買那些爛公司的股票，把錢投給他，他們做定增，我們也把錢扔給他，我們這不是在助紂爲虐嗎？”

“我一直覺得二級市場的價值投資存在着長期必然性，就是優秀的企業上市以後，我們可以通過二級市場成爲它的股東，而不是它需要錢了我們才投給它，它不需要錢我們也可以投給它，成爲它的股東一起去成長。這就是價值投資的長期必然性。”

以上是石鋒資產總經理兼投研總監崔紅建2021年1月份在好買線下路演中的觀點。

崔紅建在聯合創立石鋒資產前，曾任國泰君安證券企業融資總部及收購兼併總部業務董事，信誠基金高級研究員、基金經理助理，平安資產管理公司投資管理部任股票投資部總監。

石鋒資產成立於2015年7月，目前也是聰明投資者嚴選私募機構之一（點此查看更多公司及產品信息），其管理規模在2020年已突破百億。

根據第三方數據，石鋒資產旗下由崔紅建所管理的石鋒資產篤行一號基金，自2015年10月成立以來，截至2021年1月8日，收益率**%，年化收益**%，產品最大回撤**%，發生在2016年4月份。2020年全年收益率**%。（點此認證查看）

石鋒資產以產業研究驅動，強調基本面分析，不過雖然重在選股，也會做擇時。通過頻繁跟蹤宏觀經濟、政策、資金流動性週期、風險偏好、庫存週期、估值等，謹慎擇時。

崔紅建以前在平安資管時期每個月都會做宏觀策略分析，在其看來，宏觀分析時間久了之後對數據的敏感性也會不一樣。目前，石鋒資產的投研團隊每個月也會堅持做宏觀策略分析。

此次路演，崔紅建主要介紹了對於價值投資以及成長價值投資的理解，對2020年較好的業績表現進行了回顧分析，此外，對於2021年的市場也給出了自己的判斷，同樣提到了要降低收益預期。

以下是聰明投資者整理的崔紅建路演全文。

全球在過去的一年裏面發生了這麼多事情，我覺得算蠻罕見的，上一次和這一次相似的可能就是2008年的全球性次貸危機了，實際上包括2021年，也可以借鑑2008年次貸危機發生以後的很多事情。

經常去回顧歷史，你會發現整個社會也好，人類也好，包括政府也好，很多行爲都是可以借鑑歷史的。

就像2020年年初新冠發生的時候，我們就覺得可以和2003年非典發生的情況相比較，這對我們的投資，包括工作還是有很多的指導意義。

可能有人對我們的投資策略不是特別清楚，我想給大家再講一講我們公司的投資策略，然後再對2021年做展望。

今天先講講我們公司的投資策略，我覺得有些事情可能講一次就夠了，但是有些東西可能要反反覆覆的講。

對我來說也是這樣的，我作爲投資經理（有些東西）也是要反反覆覆的想，因爲只有反反覆覆的想，纔可能會對它的理解越來越深。

價值投資是投資於能持續進行價值創造的公司

這類公司存在兩個閉環

我們把所有的市場投資者都放在了這條線上，這條線的最左端叫極端成長投資，最右端叫極端價值投資，它相當於是投資風格的兩個極端。

什麼叫極端成長投資？

我自己認爲它實際上就是一種主題投資了，就是你總覺得很多上市公司都可以成長起來，都可以從一個小公司變成一個大公司。

爲什麼？因爲董事長天天跟你講：我們多麼努力，我們要怎麼樣去發展。你會發現很多公司的董事長都是這樣講的。

但是在A股裏面，從小公司變成大公司的公司真的只是佔了很少的一部分，所以叫極端成長投資。

最右端叫做極端價值投資。

極端價值投資就是什麼資產便宜買什麼，它的理論依據主要來自於巴菲特最早的所謂的“撿菸蒂理論”，就專門買最便宜的東西。

實際上大家也看到了，這種投資策略從這幾年來看並不是很成功。

因爲你只買便宜的資產實際上並不一定能夠賺到錢，而且還會越陷越深，所以歷史上有一個名詞叫“價值陷阱”，就是說買的東西看上去很便宜，結果它越來越便宜。

比方說以前的房地產公司，像榮盛發展這樣的公司，它從原來的30倍跌到了15倍，大家覺得好便宜，趕快去買，結果發現變成10倍了，然後說這次價值底出現了，又買，然後現在跌到了3倍，可能又抹掉了70%的本金，所以它叫價值陷阱。

我們公司所用的方法是什麼呢？

我們一直叫自己成長價值投資，我們一直講買股票不是買籌碼，是買了籌碼背後的企業，我們買股票就相當於投資了背後的企業。

就這個問題，最近我自己總結了三條，想給大家再講一下。

第一個，低估值的投資不叫價值投資，就是價值投資不等於低估值的投資，不是說買便宜的股票就是價值投資。

價值投資應該是投資於能夠持續進行價值創造的公司，這才叫價值投資。

這裏面有兩個很核心的問題，一個是持續，一個是價值創造。

首先什麼叫價值創造？

所謂價值創造就是要有自己的盈利模式，在這個盈利模式下面，它要能不斷地創造利潤，創造現金流。

很多公司並不是說它能夠創造利潤，就代表着它能創造價值，它有可能創造了一堆庫存，創造了一堆應收賬款，它並不能創造價值。

所以價值創造裏面很重要的就是要有自己的盈利模式，能夠創造現金流，這個才叫價值創造。

第二，它要有盈利模式，要能夠自己形成一個閉環的現金流模式。

我一直覺得任何一個能夠進行價值創造的公司一定有兩個環，哪兩個環？

第一個環，它的產品賣出去以後，能夠被消費者，被客戶接受。不是說它賣出去的東西客戶其實並不想要，要國家補貼錢給客戶，客戶纔要，這不叫客戶的內生需求，要客戶內生的自發需求，這纔是一個閉環。

第二個閉環來自於，在企業的產品被客戶所認同的情況下，要形成自身的閉環盈利模式。

只有形成兩個環，它才能不斷進行價值創造。

第二個點就是講要持續。

價值投資要投資於能持續地進行價值創造公司，怎麼樣才能持續呢？實際上持續這個詞也不是很簡單的。

我以前給大家講過，核心是要壁壘，一個公司一定要有很高的壁壘才能夠持續地進行價值創造，如果公司沒有持續的壁壘，沒有高壁壘，它實際上並不持續。

可能這兩年好了，過兩年就沒了，過兩年又好了，過兩年又沒了，它就會處在這麼一個過程中，然後不斷的充滿着競爭。

所以我一直覺得在做價值投資的時候，要投資於那些能夠持續地進行價值創造的公司，這個才叫價值投資。

價值投資必須具備社會意義

否則就是在毀滅社會資源

第二點，價值投資必須具備社會意義，要能完成社會資源的有效配置。

比方說投資人把錢拿過來給我們，我們作爲一家投資管理人，如果僅僅是炒股票，把錢給了一堆垃圾企業，給了一堆爛公司，那我們是不是在毀滅價值呢？

因爲我們把錢給他們，我們在鼓勵差的企業，所以我覺得這是錯誤的。

我們作爲一家投資管理人，我們做價值投資，我們應該把錢獎勵給那些優秀的企業和優秀的企業家。

只有這樣，我們才完成了社會資源配置的職能，不然的話我們是在毀滅社會資源。

所以我一直覺得我們在做價值投資的時候，要去做研究，研究公司、企業家。爲什麼這樣做？因爲只有通過這樣（的方式），我們才能夠達到我們的目的，我們才能具備社會意義。

如果我們是個負能量的企業，天天追漲殺跌，天天去買那些爛公司的股票，把錢投給他，他們做定增，我們也把錢扔給他，我們這不是在助紂爲虐嗎？

所以我一直覺得我們做價值投資一定要具備社會意義，要去完成社會資源的有效配置。

二級市場的價值投資存在長期必然性

第三點，我們二級市場的價值投資存在着長期的必然性。

爲什麼呢？比如說好買網肯定也有一些一級市場的產品，很多客戶也會想，我到底是錢放在一級市場好，還是放在二級市場好？

因爲一級市場肯定都是價值投資，一級市場不做價值投資肯定很快就沒了。

而二級市場的價值投資和一級市場的價值投資實際上是存在着錯位的，爲什麼呢？

因爲在一級市場的投資中，當一個企業發展成有很高的壁壘，有很好的盈利模式，有很好的現金流的時候，一級市場是投不進去的。

它根本不需要你的錢，或者是找它投資的人滿大街都是，到最後還得搞關係才能投進去，這是一級市場會面臨的問題。

但是我們二級市場有個什麼樣的好處呢？

我們二級市場的價值投資就應該找那些優秀的高壁壘的企業去投。因爲只有這些優秀的企業上了市以後纔會給我們這麼一個機會，給我們機會以後才能夠成爲它的股東，如果這些公司不上市，那我們永遠也成不了它的股東。

所以我一直覺得二級市場的價值投資存在着長期必然性，就是優秀的企業上市以後，我們可以通過二級市場成爲它的股東，而不是它需要錢了我們才投給它，它不需要錢我們也可以投給它，成爲它的股東一起去成長。

這就是價值投資的長期必然性，它和一級市場之間有着錯位關係，這是我們自己在成長價值投資上一些投資哲學，希望大家能對我們公司的投資風格有所瞭解。

如何做成長價值投資？

這三句話很重要

那成長價值投資的核心是什麼呢？這是我們在成長價值投資下面的一個投資邏輯。

股價上升有兩個因素，業績和估值。估值這個東西我們永遠不要去猜它高還是低，賭它是不是能夠有業績估值提升的時候，就永遠不要去做這個事情。

我們最重要的是去研究一個公司內生業績增長來推動股價上升的邏輯，這是我們長期要去做的事情。

公司股價上升的核心原動力來自於公司業績的內生增長，這是對我們整個核心投研邏輯的總結。

有三句話，

第一個就是，從長期來看，我們相信公司股價上升的核心原動力來自於公司業績的內生增長。

我們不要去跟公司講概念，這不是我們所喜歡的，我們不想去做這個事情。

第二個，基於長期投資的角度，在研究的過程中儘量減少對風格的判斷，關鍵是通過對公司商業模式和競爭格局的深度研究，來尋找高壁壘、好生意的上市公司。這是我們公司核心的一個投研邏輯。

然後通過持有這些公司的組合來賺取長期穩定的業績增長推動的股價上升帶來的複利收益，就還是要去賺這些公司業績增長帶來的回報，這是我們的一套深層次的核心邏輯。

基本上我們公司的整個投資策略、投資邏輯，還有投資價值觀就講到這裏。

中國其實是牛長熊短的市場

真正的熊市只有三年

第二部分，我想講一下2020年的整個回顧，以及對2021年做的一個展望。

在每次講市場之前，我都想講這張圖，我覺得這張圖很有意思，就是上證指數每年的年k線。

有時候我們看一個事情需要跳出來看，從一個歷史長河的角度去思考問題，反而會非常有效。

這是從2005年以來，到2020年整個上證指數的年k線。

爲什麼要講這張圖？因爲很多人都會來問一個問題，“2021年是牛市還是熊市？”

爲什麼會這麼問？因爲在很多中國人的理念裏面，很多人都覺得中國是一個牛短熊長的市場，我覺得通過這張圖可以讓大家很好的去理解，中國並不是一個牛短熊長的市場，它實際上是一個牛長熊短的市場。

看上去在這15年的歷史裏面好多陰線，但在這些陰線裏面，可能只有極個別的陰線是必然要虧錢的，但很多陰線裏面反映出的是一個結構性的市場。

2005年，上證指數創了一個998的新低，然後就開始起來了。大家都記得2006年、07年是大牛市，2008年是美國的次貸危機，人類歷史上的一次大災難，那年美國的股指跌了60%。

2008年底的4萬億推出來以後，2009年有一次大的反彈。然後2010年的指數是個負的，但實際上這一年是個結構性的指數，等一會給大家專門講講，這一年實際上蠻特別的。

尤其是對於我們來講，這一年很特別，看上去是一個陰線，但實際上這年的中小板指數漲了30%左右，所以是個結構性的牛市。

2011年是個大熊市，因爲2010年、11年連續通貨膨脹超預期，然後2011年的整個貨幣政策就大轉向，指數暴跌，跌了百分之二十幾，接近三十。

2012年指數漲了大概是四五個點，但2012年實際上是一個震盪上行的結構性市場。當年的基金中位數大概漲了11%、12%，然後做得好一點的大概有接近二十七、八的回報率，這一年相對的震盪幅度比較小。

2013年雖然上證指數看上去是一個陰線，但大家都知道這一年是中小板的大牛市，指數漲了90%。

2014年是指數牛市。

大家記憶猶新的可能是2015年的下半年，但實際上從全年的角度來講，2015年是個典型的牛市，指數漲了30%多，然後基金中位數在百分之四五十左右。

2016年年初有一個熔斷，熔斷完了以後市場從3月份就開始起來了，2016年實際上是價值股投資的一個元年，因爲2016年大量的外資湧入，滬港通、深港通都是這一年開的。

然後2017年是大牛市，2018年是個大熊市，因爲去槓桿、資管新規加中美貿易戰。

2019年、20年是大牛市。

所以縱觀這15年的A股市場以後你會發現，真正的熊市就三年，2008年，2011年，還有2018年，它是沒有任何結構性機會，是完全的大熊市。

說明一個什麼問題？平均下來每5年一次熊市。

如果不出現大的風險

結構比倉位更重要

所以我們去討論某一年，比如討論明年2021年到底是個牛市還是個熊市，你會發現變得沒有意義。爲什麼呢？5年纔會碰到一次的熊市，你今年去討論它是牛市還是熊市沒有意義。

核心是什麼？

核心是我們要想清楚2021年的投資結構是什麼樣子，這纔是最重要的。

因爲很多都是結構性的市場，比如很多年份你看上去是個一熊市，實際上那年中小板漲30%，看着這一年是個陰線，但實際上那年創業板漲了90%。

所以到最後核心還是要去看結構，而不是去盲目的猜第二年是牛市還是熊市。

我跟大家講這麼一個事情，這樣大家就會有一個印象，就是我們在討論的時候，應該去討論2021年會不會出現大的風險，如果沒有出現大的風險，你會發現結構是最重要的，結構比你去賭倉位更加重要。

2020年業績歸因

主要源於三點

2020年我們的業績還算不錯，我仔細的總結了一下，主要來自於這三個原因。

第一，我們選擇的公司都業績高增長，就是我們選的公司2020年的業績沒有受到疫情的影響，然後繼續保持着非常高速的增長，這是一個原因。

大家都知道，業績高增長的部分一定會反映到股價裏面去。

第二個，A股的估值有一個整體的提升。

第三個，我們選股方法就是要具備高壁壘、高粘性、高確定性。

這些公司在2020年這種大災難的市場裏面，市場又給了它充分的溢價，給了它比整體估值還要高的溢價，所以這三個東西疊加起來，帶給了我們2020年的一個不錯的回報。

我們每一塊都給大家來講一下。

我們做了一個統計，就是我們2020年的持倉平均業績增長在52%，沒有受到疫情的影響，我們持有的公司的利潤增長在52%的增速上，這個肯定要反映到股價裏面去。

由於我們持股比較均衡，所以在疫情的衝擊下，我們持倉的這些公司整體業績的增長沒有受到太大的影響。

第二塊，估值有一個整體的提升，因爲2020年碰到疫情了，貨幣政策、財政政策大寬鬆。我們可以看到社融的增速是非常高的，基本比2019年年初的時候都要高。

2019年爲什麼這麼高？因爲2018年的時候資管新規去槓桿去得很厲害，結果經濟下滑得非常厲害，2019年年初放了一把水，結果市場出現大反彈。2020年的上半年又放了一次水，又出現一次大的反彈，所以貨幣政策非常寬鬆。

我們再看財政政策，這是2017、18、19、20年1~10月份廣義財政的開支同比增速，2020年這個財政同比增速到了15%，這個力度也是非常大的。

2017年的時候也是非常大，因爲2017年的時候經濟非常好，那年棚改推動了2017年的經濟快速反彈。

所以我記得2018年年初的時候，高善文也喊出了中國經濟新一輪的增長開啓了，但是實際上後來發現2018年四季度降槓桿的時候暴跌。

2020的財政開支和2017年財政開支這麼高，實際上是非常寬鬆的，所以財政政策和貨幣政策的雙寬鬆帶來了這幾年整個市場的估值都在不斷往上走。

我們看看創業板，創業板代表了整個市場所謂的成長股的估值。整個A股市場在2008年底估值是30倍，到了2019年，估值整體大概在50倍左右，到2020年底，估值水平到了60倍到70倍之間。

上證指數也是，每一個指數（幾乎）都是這麼走的，說明在財政和貨幣不斷寬鬆的情況下，每年的估值實際上都在上行，週期都在上行。

這是石鋒資產挑選的一些公司。

比方說某個醫療公司，對比整個醫藥生物的行業估值，我們選擇的某家醫療公司從2020年3月份開始，相比行業，估值迅速擴張。迅速擴張說明什麼？市場在獎勵確定性。

某個計算機公司也是，它的上漲也是從2020年2、3月份起，快速擴張。

包括我們選擇的某個建材公司也是。

也就是說，當經濟環境、包括社會環境面臨非常大的不確定性時，市場對一些確定性的公司就迅速給予了溢價。

所以剛纔說的這三個原因共同帶來了我們2020年一個相對不錯的回報。

三重原因之下

2021做投資要更聚焦公司成長性

講完了這些以後，我們再看一下2021年。

我們剛纔說了，整個市場估值已經到了一個相對比較高的位置，很多人都會問，2021年怎麼賺錢呢？

我們自己覺得2021年估值再擴張很難了，甚至有可能會適當收縮，所以我們做投資就不能把希望寄託在2021年估值繼續擴張，應該怎麼樣？寄希望於業績增長。

我們要保證手裏選的股票，業績仍然能夠保持比較高速的增長。

爲什麼我們會有上面的結論？主要有三個原因。

首先是經濟層面。我們研究認爲2021年經濟不會太好，經濟只是疫情後的修復，不是經濟復甦。

第二，從政策層面來看，我相信大家都是有共識的，2021年經濟修復之後，貨幣政策和財政政策都要回歸中性。2020年太放鬆了，肯定要回歸中性。

第三，資產配置層面，我相信在座各位應該也有感覺，2021年可能會面臨很多問題，但是，（中國）權益資產在2021年還是最具備吸引力的。不僅全球來看最具備吸引力，在國內的各類資產之間，它也是具備吸引力的。

所以，我們在做投資的時候，在高估值的情況下，更應該聚焦於公司的成長性。

2021年經濟只是疫情後的修復

不是復甦

長期仍處於震盪下行週期

接下來具體來看一下。我們說2021年是疫情後經濟的修復，它不是經濟的復甦。

首先看工業增加值，雖然經濟在修復，實際上它還是沒法回到疫情之前的高度，雖然2020年底因爲社會補庫存恢復了一下，大概恢復到了2019年左右的水平，但是，我們認爲也不能持續。

最核心的是什麼原因？投資數據下得比較快，壓力比較大。

疫情來了以後，大家可以看到，最先反彈的是基建投資；

基建投資起來以後，看房地產數據，也是相對比較有韌性，不過因爲三條紅線的推出，2021年速度可能會往下掉一點，但是相對會保持穩定。

中國最有韌性，但是，又恢復最慢的是工業製造業投資。只有基建投資帶起來以後，你會纔會發現製造業投資在慢慢爬起來。但是，中國的製造業投資不會再恢復到很高的點，可能就是在一個非常低的增速上。

所以我們自己判斷，2021年整個投資的情況不會特別好，所以後面也會有一個結論，就是在2021年投資股票或者產業投資的時候，儘量要投在消費端，遠離投資端。

看消費的情況也是，整體社消肯定也很難再恢復到2019年的水平。

我們主要想說明一個什麼問題？就是說，疫情後經濟雖然看上去好像有一個大的修復，但是，它就是個修復，修復完成後會持續震盪，而不是一路向上，這很難的。

我一直講一個觀點，包括2019年底的時候我也講過，我們自己判斷整中國的宏觀經濟，實際上是在一個震盪下行的週期，我們判斷5到10年的週期範圍，GDP的增速要降5%這個區間。

大家看GDP增速，明年可能有一個基數效應，如果扣除掉基數效應，我們判斷整個GDP的是在持續下行的週期。

爲什麼？

這裏面有一個很重要的原因，大家看第三產業，主要是消費和服務業，你會發現它已經佔到了整個GDP增量裏的60%。

本來是最有彈性的工業，它是第二產業，在新增GDP裏面佔比已經不到40%，只有30%多了。

所以大家就知道，中國的經濟沒有任何彈性了，到最後主要由消費和服務業來主導。但是可以看到，消費和服務業永遠比製造業恢復得要慢，速度也不像製造業這麼有彈性。

所以，整個GDP的增長，我們認爲長期來看就是在不斷震盪下行的週期，我覺得這個判斷還是蠻重要的。

2021年

貨幣政策和財政政策都將回歸中性

另外，經濟修復之後，貨幣政策和財政政策都要回歸。

首先來看財政政策，財政壓力非常大。

昨天晚上我還聽了一個電話會議，有提到要對政府平臺發債做區分，我相信證監會也是看到了一些風險，所以專門做了一次分級。

這是2019年全國的新增財力，包括新增的稅收，包括一些專項債等等，可以發現，（新增財力）都比不上要還的利息了。

2020年更可怕，整個新增財力是負的，但是，2020年的利息還是要繼續去還的，政府以前有一項借新還舊的債，已經好多年不發了，然後從2020年12月份開始，重新開始啓用這個債，不然地方信用風險太大了。

然後再看這個數據，也挺厲害，這是中國每年廣義赤字佔名義GDP的比例，這幾年上得都非常快。

原來世界銀行有一個（定義），國家出現金融危機的一個風險點是什麼？就是赤字率連續超過5%。

大家可以看，我們已經連續兩年超過5%了，2020年已經在7.5%的水平，說明國內財政開支這塊壓力非常大。地方政府的壓力也很大，地方政府債務率2020年大幅跳升，已經到了94%了。

然後我們再看貨幣政策。

這次貨幣政策（放水）以後，實體部門槓桿率的環比上升幅度超過了2009年上半年。我們前面說過，2008年次貸危機之後，4萬億扔出來，當時整個實體部門的槓桿率環比變化跟2020年基本上是一樣的，所以這個壓力還是挺大的。

好在我們的政府也吸取了教訓，因爲2008年4萬億以後，實際上帶來了很多後續的問題，那現在也認識到了，所以從2020年五、六月份開始，整個貨幣政策在表述上就開始發生變化了，實際上就是已經慢慢在收緊。

所以，這裏想給大家講什麼？從經濟層面，明年經濟不會特別好，但是起碼已經修復了，在修復的情況下，貨幣政策和財政政策會開始收緊，但是不會收到很緊，因爲2021年經濟不會很好，所以政策會迴歸中性，除非通貨膨脹出現，但現在來看，通貨膨脹還沒有出現特別大的問題。

但不能小覷的是12月份的通貨膨脹，我看了下數據，好像有點超預期，本來以爲是0增長，結果好像已經是0.2了，通貨膨脹第一次開始超預期。但是現在還看不到大幅波動（的可能性）。

在不會大幅波動的情況下，明年的財政、貨幣政策會比較平穩，經濟也平穩，可能是在低位震盪。

2021年信用債市場存在較大壓力

大量資金湧入權益市場

各個資產的比較，我相信在座各位也比我更清楚，大量資金在往權益資產裏面湧，前4天公募基金就已經發了1000多億了，說明中國老百姓真的是面臨資產荒。

房地產價格2021年可能會有點壓力，全國範圍來看，房地產價格很難起得來，投向房地產的錢都出來了，在往股市裏湧。

2021年的固收我覺得問題也非常大。

大家可以看，三A級國企債的違約率2020年突然飆升，我相信2021年肯定只會往上走，不會往下走。

剛纔我也說了，本來經濟就不好，你又在從原來很寬鬆的政策走向收縮，2021年的信用債市場我自己是覺得壓力非常大。雖然國家會去平穩平滑這個東西，不讓系統性風險出現，但是，我相信個別案例一定是非常多的。

信託也是，信託資產是整個打破剛兌，實現淨值化管理，信託收益率在快速下行，大量的信託資金也在流出，湧入權益市場。

以史爲鑑

2021年會跟2010年特別像

我們在這個階段要展望2021年，有個事情必須要做，我們要去回顧歷史。

你會發現2021年跟歷史上哪一年特別像？我覺得特別像2010年。

因爲2020年這次新冠疫情給全球帶來的影響，特別像2008年的次貸危機給全球帶來的影響。2008年次貸危機發生後，年底扔出4萬億，然後整個2009年都處在很寬鬆的狀態中，到2009年9月份政策第一次開始轉向，開始收縮。

市場在2009年9月份創出一個新高之後就開始下行，然後到2010年，中國國內的政策還是在收縮，包括當時的房地產也收縮的非常厲害，我們現在很多限購限貸的政策都是2010年出來的。

那海外是怎麼樣一個情況？

歐美是在2009年三季度的時候纔開始放鬆，因爲它們的決策總是很慢，那是QE1，然後第二次QE是在2010年10月份出來的。

所以2010年當時中國在緊縮，歐美仍然在快速的放鬆過程中，就是這麼一個格局。中國已經從次貸危機裏慢慢走出來，甚至稍微有一點點過熱，但是美國那時候經濟還是非常差，放鬆了以後，處在慢慢上行的週期。

A股當時發生了什麼呢？結構分化的差異特別大。

2010年上證指數跌了14%，滬深300跌了13%左右，中小板指數漲了30%左右，中證500指數漲了10%左右。

我爲什麼說2021年和2010年特別相似？

剛纔前面講過了，國內（政策）開始走向收縮，但是因爲海外疫情還沒有結束，海外還是在放鬆，所以和2010年非常像，都是內緊外鬆的一年。你回過頭仔細想想，實際上過去的2008、2009、2010年和2020、2021是非常像的。

再看資本市場，2010年的時候結構化差異主要是體現在哪裏？

我們看漲的多都有誰？第一是電子，電子爲什麼好？

因爲2010年隨着iPhone3和iPhone4的普及，帶動了智能手機快速普及，所以國內電子製造業的需求非常旺盛，電子漲幅第一。

第二漲幅的都是什麼呢？以國內穩定性需求爲主的行業，消費、醫藥、計算機等這些以國內穩定性消費爲主的行業。

第三類是什麼呢？是以海外週期品爲主。因爲當時海外還在放鬆，海外的週期品，比方說有色金屬等等。

那跌得多的是哪一些？以國內週期品爲主，因爲國內在收緊。包括什麼鋼鐵、非銀金融、房地產、銀行、化工等等。

2010年的化工和現在的化工是不一樣的，2010的化工主要是以國內需求爲主，不像現在的化工，我們現在國內像萬華化學等很多都已經是全球化的產品。

做投資要聚焦消費端品種

核心要聚焦於成長性而非估值

實際上這就爲我們2021年的投資指明瞭方向。

大家會發現，2021年年初以來，漲的好像也就是這些，除了電子沒漲外，漲的都是以國內需求爲主，以及以海外週期性產品需求爲主的品種。

我一直覺得，2021年會特別像2010年，我們在投資的時候要遠離投資端的品種，聚焦消費端的品種。

這裏面最核心的問題是什麼？

我自己投資，最核心是不要去思考估值的問題，要更多聚焦於公司的成長性。只要你今年公司業績增長好，一定能賺到錢。

業績增長好怎麼看？

我們的持倉，2021年平均預期業績有33%的增長，未來三年業績的複合增速在35%，我們要通過上市公司的業績增長去賺錢，而不是天天去思考它估值上的問題。

2021年要降低收益預期

以三年爲週期，中國還是牛市

做一個總結，縱觀2020年股市，全球優質公司實際上估值都出現了大幅增加，因此2021年主要是去賺業績增長的錢，而不是估值（提升的錢）。

看上好像找業績增長是個很簡單的事，但由於2021年經濟形勢不好，實際上是不容易的，業績增長的確定性會變得非常稀缺，所以對選股的要求會越來越高，大家也會發現業績的差異會越來越大。

因爲什麼？

做投資要細緻入微到公司層面，不是說我看好某個行業，我就直接去買行業裏面的5個股票，不是這樣的。一個行業裏面的5個公司，每家公司你都要下沉到很深的比如產品層面，要找出差異，買股票做到這個程度。

但是，以三年的週期來看，我覺得中國還是牛市。

我剛纔給大家看了15年的年k線圖，實際上中國還是一個牛長熊短的市場，但是2021年我們確實要放低預期，因爲2020年整個市場給予的回報有點太過於豐厚了。

我覺得2021年能有15%到20%的回報就不錯了，現在還有什麼資產能保證你一年有15%到20%的正常的回報？