作者/星空下的牛腩

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

股神巴菲特的老師格雷厄姆，曾講過一個“市場先生”的寓言：

我們都是在跟市場先生進行股票交易，但市場先生的情緒很不穩定；快活時只看到眼前的美好，會給出很高的報價；而沮喪時只看到眼前的困難，報價會低到難以置信。

格雷厄姆

這則寓言啓發我們：在進入極端情緒後，市場先生往往是短視的，而要想取得超額收益，我們就必須以長期主義的望遠鏡，來審視股價背後的公司基本面邏輯。

去年四季度以來，白酒、新能源車的抱團行情，無疑是整個股市的焦點。作爲新能源車產業鏈上游的鋰資源龍頭，贛鋒鋰業在短短一個季度內，股價便實現了翻倍。
牛氣沖天的股價，也把低調的贛鋒拉到了聚光燈下。贛鋒總部所在的江西省新餘市，連機場都沒有，卻擋不住前來調研的各路人馬，踏破贛鋒的門檻。各大券商新能源組，要是誰沒去過贛鋒，說出來都有點丟人。

不過，在贛鋒享受掌聲和鮮花的時候，資本市場對於抱團行情的激辯，也開始白熱化。都吵成這樣了，去年年底那種加速上漲的好日子，大概率是不會再來了。從交易層面上講，贛鋒的股價可能會開啓震盪模式。
所以，是時候對贛鋒的基本面來一個階段性的總結，並做出展望了。
本文將聚焦以下3個問題：

鋰鹽的資源詛咒橫向的全球佈局縱向的價值延伸

一.鋰鹽的資源詛咒

鋰，化學元素週期表中的第三號元素，也是最輕最活潑的頭號金屬元素。

鋰的化學性質決定了其在電池上的巨大應用潛力。“諾基亞們”的普及，讓鋰從默默無聞變成了人盡皆知，而新能源車的大時代，更是給鋰帶上了“白色石油”王冠。

目前提取鋰鹽最主流技術路徑有2種：一是鋰輝石提鋰，二是滷水提鋰。前者的優勢產區是澳洲西部的礦山，而更有成本優勢的滷水提鋰，則給南美國家玻利維亞，帶來了大量財富和資源詛咒。

玻利維亞擁有世界最大的鹽沼——烏尤尼鹽沼，不僅面積最大，而且乾燥的環境，讓鹽沼中的滷水富含鋰鹽。坐擁“白色石油”的玻利維亞，被認爲是下一個富得流油的沙特阿拉伯。

然而，資源詛咒也是玻利維亞逃不開的宿命。所謂資源詛咒，即那些自然資源豐富的國家，其經濟增長反而比資源稀缺的國家更慢。玻利維亞的鋰資源之爭，最終便以前總統的下臺的方式草草收場。

鋰資源豐富的國家，高開低走；而鋰資源相對匱乏的中國，卻走出了低開高走的大陽線。
實際上，我國的鋰資源，在絕對數量上並不匱乏，但缺乏成本優勢。從鋰的儲量上講，我國屬全球TOP 5之列。不過，從分佈於青藏高原的鹽湖中滷水提鋰，要面對2個困難：

1.需要完成電力等方面的配套基礎設施建設，而這無疑會對青藏高原的環境造成不利影響；

2.鋰和鎂是鹽湖滷水中的伴生礦，一個多則另一個少，我國青海省鹽湖滷水中通常鎂多而鋰少，換言之，也就是品位不高。西藏的鋰會豐富一些，但開發難度大。

既然內生資源有短板，那就只有向外求索。而在這個過程中，贛鋒鋰業的着眼於全球的橫向佈局，無疑是中國企業揚帆出海的優秀範本。

二.橫向的全球佈局

其實出海的中國鋰資源公司，不只贛鋒一家；但如果要說穩中求勝，那麼贛鋒無疑是其中的佼佼者。

投資研究的一個經典框架，是把公司放在行業內進行比較研究。具體到中國鋰資源行業，贛鋒鋰業和天齊鋰業在擴張的風格上，走了完全不同的兩條路。

如果說贛鋒的投資邏輯是白馬股的溢價，那麼天齊股價去年以來的深V走勢，正是困境反轉的真實寫照。

上一次新能源車的投資熱潮，還要追溯到2015年前後。各地大幹快上式的補貼政策，讓當時的新能源車產業，在短期內走向泡沫化。不管造出來的車能不能上路，先充數把補貼拿到再說——這種鋰電池需求的畸形增長，導致上游的鋰鹽（碳酸鋰、氫氧化鋰）價格，從4萬多元/噸，一年時間內暴漲到17萬元/噸。

市場如此不講道“鋰”，讓2013年在西澳收購礦山的天齊，數錢數到手軟。但一夜暴富的最容易上頭。嚐到甜頭的天齊，海外收購的步子邁得更大了。2018年，在南美洲擁有大鹽湖的SQM（智利礦業化工）交出亮眼的財報，而天齊正式在這種情況下，借錢買成了SQM的第二大股東。

然而，這一年也是鋰鹽價格高位震盪之後暴跌的前夜。上游的資源，無論泡泡吹得多絢爛，總是很難擺脫行業週期的忽冷忽熱。

要不是2020年新能源車的第二春，打開了鋰鹽漲價的新一輪週期，借錢收購帶來的償債壓力，很可能讓天齊成爲行業出清的祭品。死裏逃生的天齊，無疑是幸運的，但這種暴漲暴跌的劇烈波動，也讓很多投資者的小心臟受不了。

沒有在深夜痛哭過，不足以談人生。沒有經歷暴漲暴跌，也不足以明白穩紮穩打的可貴。

相比於天齊的“大躍進”，在海外收購方面，一直謹慎穩健的贛鋒，並不需要太多的溢美之詞——屢創新高的股價和市值，就是最有力的證明。

但是，在鮮花和掌聲的包圍中，也不能盲目樂觀。花好月圓的贛鋒，其實也面臨着很多挑戰。

一方面，天齊雖然大病初癒，但手中的武器依舊鋒利。有了低成本上游資源的加持，即便是在鋰鹽價格觸底的2019年，天齊的毛利率水平也維持在贛鋒的1.5倍以上。

另一方面，市場本身的喜怒無常，在週期股、資源股身上體現的淋漓盡至。別看現在週期上行時喫香喝辣，小心在週期下行時，就會被無情拋棄。

躺在資源紅利上不思進取，總有坐喫山空那一天。那麼，面對這樣的挑戰，贛鋒又做出了怎樣的選擇呢？

三.縱向的價值延伸

對於資源型公司而言，多元化經營常常被提上管理層的議事日程。

而多元化經營也曾被當作法寶。通用電氣前CEO傑克·韋爾奇，便是高舉多元化大旗的傳奇經理人。但如果覆盤暴發戶的敗家史，就會發現，敗家的原因往往不是單純的喫喝玩樂，胡亂投資纔是真正的暴發戶殺手——資源型公司也是這樣，如果把週期上行賺來的錢，無腦地投入到不熟悉的領域中，同樣不會有好結果。

盲目的多元化，是無知和貪婪的遮羞布。

對此，穩中求勝的贛鋒給出的答案是，在自己熟悉的領域，沿着產業鏈縱向拓展公司價值，尤其是向下遊的鋰電池製造、回收領域。

如果將上市公司比作一臺賺錢機器，那麼股市就是給這臺機器驚醒報價的投票器和稱重機。不過，“賺錢”並不一定體現在公司的財報上。

以新能源車產業鏈爲例，2020年漲幅超過3倍的寧德時代，其動力電池系列產品，實際上毛利率不足30%——這甚至低於上游的贛鋒、天齊。但是，資本市場願意爲技術和前景買單，換言之，發展潛力有時比賬面利潤更重要。

所以，贛鋒向下游延伸，淡化自身資源股、週期股屬性，在自己熟悉的領域，提升技術含量，的確是明智之選。

贛鋒的鋰電業務已經取得了不錯的開局。以消費電子爲例，贛鋒的TWS耳機電池產品，已經成功導入了下游頭部手機、耳機廠商的供應鏈。不要小看了小小的TWS耳機電池，TWS耳機在信號傳輸、降噪方面的更高要求，因此其使用的鋰電池，不僅要有充足、穩定的電能供應，而且還不能對耳機產生電磁干擾。贛鋒能成爲供應商，這件事本身就意味着，贛鋒向下遊的延伸已初見成效。

好的開始是成功的一半，那麼，贛鋒會把這種良好趨勢延續下去嗎？
答案是肯定的。

贛鋒在鋰電業務上，保持發展勢頭的助推器，主要有2個：

1.上游的成本優勢。電池廠商毛利率不高，離不開上游成本的原因；相比之下，贛鋒在原材料端，能自產自銷，進而形成閉環;

2.到位的人才激勵。贛鋒能在三線城市新餘留住人才，離不開董事長在人才激勵上的大格局，十多年前贛鋒甚至給工程師分房，來解決員工的安家問題。

在鋰電業務集齊了資源、技術、人才這三顆寶石之後，贛鋒把目光投向了更長遠的鋰電池回收領域。

在可以預見的未來，早期新能源車生命週期的結束，動力電池的報廢潮，將刺激鋰電池回收的需求。三元鋰電池中的鈷，是一種對人體和環境有害的污染物。從環保責任上講，鋰電池回收，是爲子孫後代留下的綠水青山的必由之路。而站在“賺錢機器”的角度，綠水青山就是金山銀山——關於第二點，近期鋰電池回收先行者格林美股價近期的大漲，表明資金認可鋰電池回收這門生意。

實際上，贛鋒和格林美回收別人棄之如敝履的廢舊鋰電池，幾乎是零成本；而對於贛鋒而言，更有利的一點是，回收廢舊鋰電池涉及的流程和工藝，有很多環節都跟提鋰的主業是通用的——這無疑又增加了贛鋒拓展新業務的成本優勢。

綜合以上這些信息，我們不難發現，贛鋒的佈局，極大地豐富了鋰資源公司的含義：鋰電池從搖籃到墳墓，未來都會看到贛鋒的身影。

因此，贛鋒將從純靠資源的週期股，切換爲資源+技術的成長股；而贛鋒這位跑通連電池上下游各環節的全能騎士，也將收穫穿越行業牛熊週期的獨立行情。

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注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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