編者按：私募股權投資基金對於企業發展是非常重要的，尤其是對於創新型企業、高新技術企業來說，其快速發展更是離不開私募股權投資基金。資管新規使十餘年較快增長的私募股權投資基金進入了一個蓄勢期，長期資金佔比較低的矛盾愈加突出。作者在分析了資管新規發佈之後私募股權投資基金市場變化以及私募股權投資對於實體經濟的重要作用的基礎之上，着重討論瞭如何拓展長期資金來源，最後提出了相關的政策建議，以期對私募股權投資市場的良性發展有所裨益。

在私募股權投資進入我國的30餘年時間裏，我國股權投資行業有了巨大發展。根據中國證券投資基金業協會統計數據，截至2019年底，已備案私募股權基金（PE）及創業投資基金（VC）管理人爲14882家，較2018年底上升了199家；存續備案私募股權投資基金有28490只，較2018年底上升了4.8%；基金管理規模爲8.59萬億元，較2018年底上升了11.4%。存續備案創業投資基金爲7978只，較2018年底上升了22.6%；基金管理規模爲1.5萬億元，較2018年底上升了29.0%。從以上數據可以看出，私募股權基金和創業投資基金已經佔據了我國私募基金的大部分市場。管理人數量佔總私募基金管理人數量的60.8%，基金數量佔到44.6%，而管理基金規模更是佔到整個私募基金市場的70.9%。尤其值得注意的是，相較於2018年底，2019年創業投資基金無論是管理基金數量還是規模，都發生了大幅度增長。

我國私募股權投資基金以及創業投資基金單個管理人管理基金數量爲2只，而私募股權投資基金單隻基金規模約爲3億元，創業投資基金單隻基金規模約爲1.4億元（見表1）。

表1 2019年底不同類型私募基金備案情況

截至2020年10月末，私募股權投資基金存續規模爲9.42萬億元，較2019年底增加了0.8萬億元；創業投資基金存續規模爲1.55萬億元，較2019年末增加了0.4萬億元。

從存量規模方面來看，私募股權投資基金與創業投資基金已經成爲資產管理行業的重要組成部分；從資產配置的角度來看，私募股權投資基金與創業投資基金在股權融資方面承擔着越來越重要的角色和作用，對於實體經濟的推動作用，尤其是高新技術企業、科技創新企業的快速發展起到了決定性作用。

私募股權投資基金的作用與貢獻

私募股權投資基金解決了初創期企業的生存發展問題，爲企業的發展奠定了堅實基礎。私募股權投資基金是推動國家創新戰略實施以及高新技術企業發展的重要推動力量。近年來，國家陸續出臺了鼓勵技術創新的政策、方案、措施，同時，各級政府也拿出了相應的資金鼓勵扶持創新型企業、高新技術企業，銀行業金融機構及其監管部門也在積極支持中小微企業，尤其是創新型、高科技屬性較強的行業。但是，無論是政府支持還是銀行業金融機構的支持都沒有解決創新型企業或者高新技術企業發展的核心動力問題，即股權投資推動力量。股權投資不僅解決了企業資本金的問題，也爲政府及銀行業金融機構的有效支持奠定了基礎，企業只有先解決了股權融資問題，才能夠實現較好的發展，才能夠打開債務融資渠道，這樣的股權融資需求是傳統商業銀行等金融機構無法提供的金融服務。同時，股權融資也有利於增強企業的內生髮展動力，使企業的高新技術及創新產品能夠更快地落地、更迅速地得到推廣，從而推動整個社會的加速進步。

近十餘年來，在外部經營環境不斷變化以及資本市場不斷成熟的背景下，從投資行業分佈來看，私募股權投資基金行業投資重點圍繞着新一代信息技術、高端製造、生物醫藥、新材料、節能環保等戰略性新興產業，雖然戰略性新興產業的內容與範圍會發生變化，但是唯一不變的是，戰略性新興產業始終都是私募股權投資基金投資的重點佈局領域。尤其是在2019年上交所正式推出科創板與註冊制，新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備製造等領域獲得了資本市場的政策支持，戰略性新興產業領域退出渠道的進一步拓寬，進一步推動了私募股權投資基金行業在戰略性新興產業的佈局。

私募股權投資基金通過投資成熟期企業，促進產業整合及推動企業在資本市場的規範運作。股權投資基金有助於推動產業重組，促進國家產業結構升級和優化，私募股權投資基金更多地是通過爲成熟企業提供股權融資實現產業上下游的整合，甚至是產業間的跨界整合等，有助於提升產業運營效率。私募股權投資基金有助於發揮資本與產業相互結合的優勢，爲實體經濟的跨越式發展注入了新動能。同時，成熟期企業通過引入私募股權投資基金有助於其公司治理結構的優化、規範運營、提升資本市場的形象，從多個角度提升企業價值，爲投資者和企業實現了保值增值，通過資本紐帶實現了“雙贏”。

投資階段方面，2019年我國股權投資市場種子期和初創期投資案例數接近3600起，佔比超過40%，同比小幅度下降；投資金額超過1500億元。在經濟增速下滑和不確定風險加大的背景下，創投機構避險情緒提升，對成熟企業的投資比重不斷加大。另外，隨着前期初創企業的不斷成長，成熟期也聚集了大量的優質投資標的，這也使得私募股權投資基金有了更多的較後期階段的優質交易機會，爲其佈局成熟期項目奠定了基礎，而且其收益的確定性更高，也更加符合投資者的風險偏好。

私募股權投資基金有助於加快產業轉型升級、技術的升級迭代。私募股權投資基金等股權資本有效地推動了各類技術如互聯網、大數據、人工智能等在各個行業的深入廣泛應用，有效地推動了產業轉型升級，很好地發揮了股權投資的“放大器”作用。私募股權投資基金促進企業通過市場化的機制和手段進行優勝劣汰，不斷完善和優化創新型產業生態、高新技術產業生態，逐步促進經濟增長朝着技術驅動、創新驅動的方向發展。

隨着我國經濟增長方式的變化以及產業結構的戰略轉型，戰略性新興產業逐漸成爲經濟發展新常態下的新驅動力量，戰略性新興產業的高質量發展當然離不開私募股權投資基金的支持。同時，私募股權投資基金對於戰略性新興產業的支持力度和效果將直接影響我國產業轉型升級的步伐和進度，私募股權投資基金的規模雖然與間接融資規模無法同日而語，但是其槓桿效應、帶動效應不容忽視，能夠爲間接融資起到很好的“卡位”作用。

資管新規對私募股權投資基金的影響

2018年《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）正式發佈，私募股權投資基金的一個重要資金來源被切斷，私募股權投資基金年度募集資金規模持續下降。2018年的募集規模降至13317億元，儘管在科創板及註冊制等政策的持續刺激下，整個私募股權投資市場的募集資金環境仍然不樂觀。2019年的募集規模仍然保持下降趨勢，達到12444億元，但是降幅已經大幅度收窄。2020年前三季度募集規模爲7042億元，同比下降19.2%，從以往年份的規律來看，2020年的募集規模仍將持續下降（見圖1）。資管新規引發的影響還在持續，如何找到長期限的願意投資於私募股權投資基金的資金，成爲行業發展面臨的重要課題之一。

注：2020年數據爲前三季度。

數據來源：私募通。

圖1 2010年以來我國私募股權投資基金市場募資情況

自2018年金融去槓桿以來，私募股權資金端受到擠壓，基金總規模的增量連續兩年下滑，在社會融資規模增量中的佔比逐年下降。股權資金供給不足問題較爲突出，也因此造成2018年以來私募股權市場“募資難”現象愈加普遍。2019年，我國社會融資規模增量達到22.58萬億元，在其整體構成中，信貸和企業債等債務融資佔比仍在80%以上，而同年度私募股權基金增量僅爲1.06萬億元，新增規模佔比僅有4.14%。相比之下，美國近年來非金融企業融資方式中股權融資的佔比在50%左右。

資管新規發佈後，整個私募股權行業進入了“資本寒冬”，募資金額和投資活躍度下降，行業面臨前所未有的挑戰。在現階段“募資難”“資產荒”以及經濟增速減緩、二級市場表現欠佳以及貿易戰的影響下，投資逐漸從“追熱點”迴歸到對於行業和公司基本面的理性判斷上，投資行爲避險偏好明顯，投資階段逐漸向風險較小的中後期項目偏移。

拓寬長期限資金渠道是推動私募股權投資基金持續穩定發展的重要舉措

在國外私募股權基金的資金來源中，公司養老基金和公共養老基金是最大的投資者，佔比達到40%～50%，個人投資者所佔比例一般不超過10%。從美國私募基金資金來源可以看出，養老基金是私募基金的最大投資人，州或市政養老金佔比爲12.8%，養老金計劃佔比爲12.5%，合計佔比達25.3%，而私募基金本身(包括FOF、基金管理人出資及跟投基金)佔20.2%，而FOF背後的出資人主要是以養老基金爲首的機構投資者。從以上數據可以看出，長期限資金在私募股權投資基金的資金來源結構中佔據着非常重要的地位。

我國私募股權市場存在較嚴重的錯配問題，長期資金不足。一是雖然我國母基金市場近年來蓬勃發展，但是對比美元母基金13～15年的存續期限，我國人民幣母基金期限較短；二是我國養老金投資體系不完善。目前，我國養老金委託投資規模佔基金累計額的15%。截至2018年底，全國17個省區市養老金委託投資的金額爲8580億元，到賬資金則爲6050億元，全國基本養老保險基金累計結存超過5萬億元。

資本市場改革在一定程度上對長期資金的培育起到了積極作用，同時也對基金管理人的投資管理能力提出了更高的要求。隨着科創板及註冊制的陸續推出，私募股權投資基金的資金運作週期相對而言有所縮短，給投資者提供了更具確定性的退出路徑，同時也爲投資者營造了更具信心的投資環境，由於資本市場改革的加速，私募股權投資基金的退出渠道更加通暢，使更多的資金能夠看到基金收益；從另外一個角度說，資本市場改革也意味着，企業IPO不再像以往那樣成爲基金投資的終極目標，而是逐步促進私募股權投資基金的投資策略逐步轉向價值投資，企業要真正具有價值才能夠被日益成熟的資本市場所認可並給予合理的定價，使私募股權投資基金管理人的投資能力更加趨於顯性化，有利於爲投資者建立相應的投資信心，也爲投資者付出長期限資金奠定了基礎。

基金管理人持續穩定的投資能力將是吸引資金長期配置在私募股權投資基金中的重要前提之一。研究數據表明，私募股權投資的收益從中長期來看相對比較穩定和客觀，是大類資產配置的重要來源之一。隨着我國私募股權投資基金市場的不斷完善和成熟，將會被成熟投資者或者機構投資者所接受，或者說更多的投資者將會加入長期資金的隊伍，爲我國私募股權投資基金行業的良性發展奠定良好的基礎。

後資管時代私募股權投資市場發展的建議

促進第三方評價機構發展，促進私募股權投資基金行業優勝劣汰。當前，由於私募股權投資基金行業的信息不對稱程度很高，導致投資者無法有效地選擇合適的基金管理人；同時，投資者在評價基金管理人方面也缺乏相應的手段和信息來源。爲了解決這一困境，可以考慮通過第三方機構定期對私募股權投資基金的管理業績、投資管理能力進行評價、排名，形成標準化的產品，爲投資者提供相應的研究成果以供其投資決策參考。第三方機構可以在具體的評價方法論、評價結果以及業績歸因、投資能力連續性及可持續性等角度構建基金管理人的評價體系，有利於投資者對於基金管理人的管理能力、業績水平等有一個更加直觀的瞭解和認識，有助於真正引導投資者的資金配置到優秀的基金管理人那裏。

促進S基金市場發展，間接延長支持實體經濟的時間。當前，基金份額的轉讓市場（S基金市場）尚未形成，從而使長期資金變得尤爲珍貴，長期資金的形成不是一朝一夕的事情，是一個慢慢成長的過程。在此過程中，爲了解決長期資金不足的問題，可以探索推進S基金市場的發展，通過建立健全基金份額的轉讓市場體系，能夠在一定程度上緩解長期資金不足的困境。但是，不容忽視的問題是，S基金市場的建立和健全也面臨着很大困難，其中比較難的就是對於S基金份額的定價問題。由於不同人對於同一項目的看法、判斷不同，從而導致得到各方認可的定價很困難。可以考慮通過引入第三方評估機構，通過建立一整套的評估體系，通過對基金份額所對應資產的未來不確定性構建合理的評估模型，從而爲S基金份額給出一個定價區間，在此基礎上，各投資人在此定價區間內根據各自的討價還價能力進行最後交易價格的商定。

完善大類資產配置理念，將私募股權投資類資產作爲大類資產配置的重要來源之一。私募股權投資基金是大類資產配置的一種資產來源，無論是對於專業投資者來說，還是個人投資者來說，如果要進行長期投資，無疑都要進行配置，並不是配不配置的問題，而是配置多少的問題。研究已經表明，從短期來看，私募股權投資基金的競爭力與其他資產之間相比並不突出，但是假以時日，其競爭力就會凸顯出來，是保證投資者收益的重要資產之一，尤其對於長期資產配置的投資者來說，私募股權投資基金是非常好的平衡風險收益的資產。有必要對投資者進行大類資產配置理念的宣講和實證分析或者覆盤，進一步優化投資者的資產配置水平，從而能夠引導投資者將其資金進行長期投資、長期配置，逐步形成私募股權投資市場所需要的長期資金，進而促進私募股權投資市場的不斷髮育和良性循環。

作者系建信股權管理有限公司研究部執行總經理

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