原標題：格力電器（000651）：未來神壇跌落，未來還有多少上漲空間？

引言

在過去，蘇寧和國美等家電連鎖渠道的話語權極強，家電企業被壓榨到不賺錢。格力則通過自建經銷商制度和專賣店體系，與蘇寧/國美抗衡，並樹立了線下銷售網點優勢，一舉成爲全球空調企業龍頭。消費品企業核心競爭力包括：品牌力、產品力、渠道力。在線上渠道崛起之前，格力電器的品牌力/產品力/渠道力都非常強勢，業績和股價也一路上揚。但線上銷售渠道比線下渠道的效率更高/更加扁平化/加價率低，未來線上渠道將逐步侵蝕線下渠道份額。過去格力賴以成功的經銷商網絡，也從“資產”變成了“負債”。對於品牌力和產品力都很強的格力，能否順利推動銷售渠道的扁平化改革呢？

01

公司簡介

白電龍頭經過激烈廝殺後，形成了寡頭壟斷格局，2019年白電行業前四強（美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電）市佔率高達88%，議價能力非常強。2019年空調/冰箱/洗衣機市場零售額分別爲1979 /912/764億元，空調市場比“冰箱和洗衣機”加起來還要大。

家用空調需求可分爲：新增需求、更新需求。新增需求又可以分爲：地產拉動（新增住房帶來的需求）和添置需求（存量住房每百戶保有量提升帶來的需求），2019年存量更新佔比約45%、地產拉動佔比23%、添置需求佔比32%。由於空調一戶多機配置屬性，即使地產減速，也不改變空調的長期成長邏輯。

格力電器是全球最大的空調企業，在過去，公司成功的三駕馬車爲：

（1）強大的經銷商體系。格力自建經銷商體系遍及全國，經銷商通過“京海擔保”持有格力電器8.2%股權，格力與經銷商的利益牢牢綁定。由於經銷商會與格力共同進退，競爭對手也不敢挑起價格戰。

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（2）產業鏈一體化與規模經濟優勢，來降低成本：1）產業鏈一體化：壓縮機和電機作爲空調最核心零部件，分別佔成本約35%和15%；格力依靠凌達壓縮機和凱邦電機兩個全資子公司，保證了核心零部件供給的質量和數量。2）規模優勢：空調行業由格力/美的雙寡頭壟斷，格力和美的空調產量相對於第三名、第四名的海爾、奧克斯有非常明顯的規模優勢。

（3）高品質產品打造品牌效應，提升產品溢價力。格力建立國內第一批可靠性實驗室，對容易出現問題的零件和主機的設計、工藝、製造全方位進行測試，保障了格力空調的質量。格力日積月累的產品質量，積累了強大用戶口碑，格力空調連續7年在中國質量協會用戶委員會組織的家電行業用戶滿意度測評中蟬聯第一，“好空調，格力造”的品牌效應深入人心。

格力品牌具有明顯溢價，2019年，格力空調線下零售均價4317元/臺，比行業均價高15%。

過去，格力三大護城河：空調品牌與品質、產業鏈一體化優勢、強大經銷商體系。至今前兩者依然是牢固壁壘，但經銷商體系卻從公司“資產”變成了“負債”。比如，格力、美的的價差509元/臺（不含增值稅）時，機構測算：1）價差的1/4轉換爲格力相比美的賺取更多的淨利潤；2）價差3/4成爲格力渠道相比美的增加的各類成本，包括倉儲、物流、資金、渠道、更高利潤導致的稅收以及複雜的經銷商體系產生更高的管理成本。格力品牌溢價的3/4被渠道消耗掉，格力需要渠道改革來降本增效。

02

業務模式

空調行業業務模式可以分爲：壓貨模式、“零庫存”模式。

（1）壓貨模式指通過經銷商渠道來儲備庫存。與冰箱/洗衣機不同，空調銷售的淡旺季非常分明，銷售集中在熱天旺季。2017-2019年的5-7月線上、線下空調零售量佔其全年比重均值分別爲49.8%、40.3%。格力率先在家電行業出臺淡季返利和年終返利政策，鼓勵經銷商在淡季打款提貨，從而將庫存更多地放在下游分銷環節，平抑生產的季節波動。均衡化生產有助於解決工廠淡季產能過剩和旺季產能不足的問題，放大規模效應。但壓貨模式下，分銷體系層級很多，需要給每層的經銷商留足利潤空間，導致終端產品價格過高。

（2）“零庫存”模式指根據客戶訂單進行生產，即需即供，從而降低渠道庫存、壓縮銷售層級、降低渠道加價率。零庫存模式缺點在於：旺季產能不足導致缺貨，淡季產能過大導致產能閒置。比如海爾空調業務增速不及格力/美的的原因之一，就是零庫存模式導致海爾空調旺季常出現缺貨。

近年來，網購迅速普及讓“零庫存模式”更具競爭力。美的自2017年開始在空調業務推行T+3生產模式，2019年推行網批銷售模式，壓縮銷售渠道層級、降低庫存成本。相比而言：

（1）美的渠道更加扁平化。而格力渠道模式爲層層分銷、壓庫存，導致在倉儲/物流/資金成本方面比美的更高，管理成本也更高。

（2）美的商務中心替代省級經銷商，目前只有管理市場功能，不再進行分銷。而格力的省級經銷商負責分銷，成本高。

（3）美的物流能力強，美的的安得物流可以將配送到終端網點，減少了物流/倉儲成本。格力物流還要依賴線下經銷商體系。

美的通過渠道效率提升，讓利給消費者，導致格力和美的空調價差逐年擴大，最終導致格力2019年空調零售份額的大幅下滑。

但格力由於與線下經銷商的利益綁定太深、管理層也需要經銷商股份（京海擔保）來支持，因此格力的渠道轉型要明顯落後於美的，具體體現在格力的線上渠道銷售佔比最低。

最終，格力在2019年11月份開始渠道變革，與美的在線上零售價格差距迅速縮小，從2019年的25%左右的價差縮小至15%左右。2020年格力線上渠道零售量份額提升至25%，同比增長11個百分點。

格力渠道改革是依託“格力董明珠店”爲核心的新零售模式。2020年5月格力董事長董明珠嘗試抖音、快手、淘寶直播、京東直播。消費者主要通過觀看直播並掃描二維碼，進入天貓、京東、“格力董明珠店”平臺下單，空調價格爲原價的8-9 折。由於格力線下物流能力不如美的安得物流，因此通過董明珠的店下單後，物流還要依賴原有物流體系發送到終端零售網點，並由距客戶較近的門店進行配送安裝服務。預計未來格力可能會加強建設物流倉儲能力。

短期內，格力強推扁平化、直播模式，導致利益衝突較激烈，例如：山東格力銷售公司總經理段秀峯的離職，京海擔保的減持，以及2020年8月山東大量經銷商/專賣店轉投美的等。這些存量利益梳理需要時間。另外，格力目前數字化能力（信息系統，ERP 系統等）、倉儲物流能力還不成熟，無法一步完成。機構預計格力需要2年時間才能完成渠道扁平化。

格力渠道改革在短期面臨激烈衝突，茅臺/湯臣倍健/蒙牛之前的渠道改革也都遇到過。從歷史經驗來看，優質的消費品渠道改革一般都會取得成功，只要產品力、品牌力基礎穩固，重建渠道的時候還有足夠利潤在新渠道進行分配，便有能力重塑渠道。

03

行業前景

長期而言，格力未來增長點在於：空調市場增長、多元化、全球化。

（1）空調市場增長。2019年中國農村空調每百戶擁有量僅爲71臺，距離城鎮每百戶擁有量（150臺）還有一倍以上的空間。對比成熟市場日本每百戶平均270臺，中國空調保有量還有較大提升空間。機構預計，中國完全飽和時的內銷總需求量約1.4億臺，相比2019年內銷量尚有約50%的增長空間。

機構測算，2019-2023年中國空調內銷出貨量年複合增長率約爲5%，2023-2040 年年複合增長率約爲3%。

（2）多元化。格力的空調業務現金流充沛，可以爲其他業務開拓提供充足的資源支持。但格力目前業績仍嚴重依賴空調業務，主要是公司的多元化的能力不足。格力在獲得高瓴資本戰略投資以後，高領可以在股權激勵、併購整合、渠道建設方面給與格力充分支持，提升格力的多元化能力。

（3）全球化。2018年全球家庭空調滲透率爲45.6%，發展前景較好。中國空調產業鏈的競爭力非常強，未來中國家電品牌（包括自有品牌、併購的外資品牌）有望成爲全球主流。

短期而言，格力業績主要看點在於：更新需求。2008年12月，中國實施“家電下鄉”政策，政策在2009-2012年間效果顯著。以家電10年使用壽命計算，2020年前後爲“家電下鄉”拉動的需求的集中換新期。

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財務分析

憑藉產業鏈一體化與行業規模第一優勢，格力議價能力極強，對上游供應商採用“先貨後款”的方式，應付賬款週轉率低，應付賬款週轉天數常年遠高於美的和海爾。格力淨營業週期也爲負，且大幅低於美的/海爾，現金流非常充裕。

2015-2019年格力的ROE也基本在25%以上，盈利能力非常強。

05

總結

格力電器作爲全球最大的空調企業，過去，公司成功的三駕馬車爲：1）強大的經銷商體系；2）產業鏈一體化與規模經濟優勢，來降低成本；3）高品質產品打造品牌效應，提升產品溢價力。但隨着線上渠道逐步侵蝕線下渠道份額，過去格力賴以成功的經銷商網絡，也從“資產”變成了“負債”，格力品牌溢價的3/4被渠道消耗掉。格力渠道改革是依託“格力董明珠店”爲核心的新零售模式，渠道改革在短期面臨激烈衝突，這和茅臺/湯臣倍健/蒙牛之前的渠道改革類似。從歷史經驗來看，優質的消費品渠道改革一般都會取得成功，只要產品力、品牌力基礎穩固，重建渠道的時候還有足夠利潤在新渠道進行分配。長期而言，格力未來增長點在於：空調市場增長、多元化、全球化。