中金：把握計算機板塊復甦週期 2021開年展望積極

來源：中金點睛

我們判斷當前計算機板塊在深度回調後，隨着時間進入2021年，行業內公司已經進入復甦週期。基於我們對一季度板塊的看好，建議投資者關注計算機板塊的投資機遇，緊抓符合行業趨勢的龍頭企業，並領先佈局具備性價比、基本面優質的中小型公司。

疫情復甦之下，計算機板塊有望迎來“超級”復甦週期。在疫情的影響下，計算機板塊公司在2020年一季度業績均錄得低基數；同時收入確認節奏整體延後，導致各公司2020年收入在四季度集中體現。根據萬得數據統計，我們注意到2020年四季度“主流公司”有望錄得43%的收入增速和44%的利潤增速，而目前已披露業績預告的“主流公司”單季利潤增速中值也高達51%。我們相信軟件板塊主流公司2020年四季度以及2021年一季度的業績均將實現較高的同比增長，2021年一季度，隨着2020年年報和2021年一季報的披露，軟件板塊有望迎來“超級”復甦週期。

機構持倉已至低位，估值處於合理位置。根據我們對萬得數據的統計，2020年第四季度中金軟件及服務板塊佔基金持倉比重爲3.37%，連續兩個季度出現回落。按照中金軟件及服務板塊的整體市值佔比4.49%作爲標準配置，當前板塊的低配比例爲1.12%，機構持倉比例已至低位。而從估值角度看，我們計算得當前 “主流公司”的預測市盈率中值（28.0x）遠低於歷史均值（44.2x），按照市值加權後的預測市盈率（44.6x）則略低於歷史均值（47.2x）。我們認爲當前大市值公司的整體市盈率雖明顯高於小市值公司，但也並未脫離基本面，而小市值公司相比歷史，則有較強的投資價值。

建議緊抓產業趨勢，補充配置性價比標的。當前板塊存在較明顯的大小不均、冷熱分化的市場風格。我們從微觀角度判斷部分原因是機構投資者頭部化趨勢較爲明顯，一批管理規模較大的基金管理人和基金經理湧現，配置思路、研究透明度、研究性價比使得頭部公司具備較強的估值溢價。另一方面，註冊制改革的不斷深化，和退市機制的進一步完善，也使得“上市光環”逐漸消隱，資金對於較大市值、較強抗風險能力的優質公司更爲偏好。根據中金策略組的判斷，機構持股的集中化或爲長期趨勢，且當前主動公募持股尚未完全脫離基本面。在這一背景之下，我們建議投資者緊抓符合行業趨勢的龍頭企業，並補充佈局一批自下而上基本面優質、具備“長坡厚雪”潛質的中小型公司。

風險

行業恢復不及預期；市場流動性低於預期。

正文

市場分化加劇，註冊制催化板塊加速去濁揚清

我們整理了中金軟件及服務指數中的公司，並將其中有兩家以上機構覆蓋並給出盈利預測的定義爲“主流公司”（108家），將僅一家機構覆蓋的公司定義爲“邊緣公司”（24家），將無機構覆蓋的定義爲“無關注公司”（126家）。根據我們的統計，在過去的3年及2021年初至今，“主流公司”持續跑贏“邊緣公司”和“無關注公司”，而“邊緣公司”和“無關注公司”的相對收益差距不大。從每年的漲跌幅來看，2018年、2020年“邊緣公司”甚至跑屬“無關注公司”，而“主流公司”持續跑贏其他分類。

從2020年四季度和2021年1月的表現來看，“主流公司”表現仍然強勁。我們判斷一方面是在“機構抱團”的背景下，代表中國軟件行業中堅力量的“主流公司”更得到投資者的追捧。另一方面是在註冊制改革不斷推進，資本市場迎來大量新興血液的背景下，板塊“去濁揚清”加速。我們看到，註冊制以來，科創板迎來了如金山辦公、虹軟科技、福昕軟件、中控技術、奧普特、道通科技、博瑞數據、優刻得、柏楚電子等優質軟件公司，更有中望軟件、雲從科技、依圖科技等擬登錄資本市場的優質公司吸引投資者關注。在這一背景下，商業模式、下游景氣度、賽道長度等不夠“性感”的公司，特別是中小型公司，獲得的機構投資者關注度正逐漸下降。

根據中金策略組觀點，當前主動公募持股並未完全脫離基本面，且機構持股向少部分個股集中或是長期趨勢。從微觀上，當前基金募資順暢，機構和基金經理頭部化趨勢較爲明顯，我們判斷頭部“主流公司”仍將在中長期有超額收益。

圖表：過去3年，兩家以上機構覆蓋的公司累計漲跌幅明顯跑贏無覆蓋和僅有一家機構覆蓋的公司

注：我們的股票池使用“中金軟件及服務”成分股；我們的收益計算取各公司按月等權重配比。數據截至2021年1月25日

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：在過去的3年及今年年初至今以來，“主流公司”持續跑贏，而2018年和2020年，“邊緣公司”甚至跑輸“無關注公司”

注：我們的股票池使用“中金軟件及服務”成分股；我們的收益計算取各公司按月等權重配比。數據截至2021年1月25日

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

板塊基本面預計將迎來“超級”復甦週期

我們聚焦上文定義的“主流公司”，並以此作爲樣本，觀察在2020年四季度其預測收入和利潤情況，以及2021/2022年的市場展望。根據萬得數據統計，我們注意到2020年四季度“主流公司”有望錄得43%的收入增速和44%的利潤增速。我們判斷這主要是由於疫情影響，導致各公司2020年收入在四季度集中體現。展望未來兩年，市場對於各公司的展望亦較爲樂觀，平均預測2021/2022年“主流公司”的收入和利潤同比增速將分別達到30%/28%和36%/33%。考慮到2020年一季度受到疫情影響，各公司均錄得低基數。我們相信，2021年一季度，隨着2020年年報和2021年一季報的披露，軟件板塊有望迎來“超級”復甦週期。

圖表：對於“主流公司”，市場預計2020年4季度收入將迎來43%的同比增長，並在未來2年保持~30%的同比增速

注：我們的股票池使用“中金軟件及服務”成分股；我們使用各公司中值作爲板塊的預測增速；預測數據使用萬得一致預期；數據截至2021年1月25日

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：對於“主流公司”，預計2020年4季度利潤將迎44%的同比增長，並在未來2年保持30%~35%的同比增速

注：我們的股票池使用“中金軟件及服務”成分股；我們使用各公司中值作爲板塊的預測增速；預測數據使用萬得一致預期；數據截至2021年1月25日

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2020年四季度已披露業績預告的“主流公司”單季利潤增速中值達51%。目前，部分公司已經率先披露了2020年的年度業績預告，根據我們的測算，全部已經披露業績預告的“主流公司”的2020年四季度單季利潤增速達到51%，和我們在上文的測算相合。其中賽易信息、中科創達、拓邦股份、科大訊飛、博睿數據在年初到2021年1月25日期間錄得18%~27%的累計漲幅。

圖表：已經披露業績預告的“主流公司”預告四季度單季度利潤增速達51%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：數據截止2021年1月25日收盤。

我們使用萬得一致預期數據，倒算了市場對“主流公司”的在2020年第四季度的單季度收入增速，並在下表羅列了其中增速Top20的公司。考慮到利潤的波動性較大，且部分低基數公司存在暴漲暴跌的現象，故我們選擇了收入數據進行分析。考慮到市場傾向於過於樂觀，我們對萬得一致預期的2020年全年收入預測均進行九折處理。

圖表： 2020年第四季度預計收入高增速Top20的“主流公司”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：數據截止2021年1月26日收盤。

機構持倉已至低位

根據我們對萬得數據的統計，2020年第四季度中金軟件及服務板塊佔基金持倉比重爲3.37%，連續兩個季度出現回落。按照中金軟件及服務板塊的整體市值佔比4.49%作爲標準配置，當前板塊的低配比例爲1.12%，機構持倉比例已至低位。

圖表：主動偏股型基金中金軟件與服務板塊持倉比例

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當前“主流公司”估值在什麼位置？

我們主張以向前12個月的預測市盈率、市銷率看待市場估值。根據我們就萬得數據的統計，當前，“主流公司”的預測市銷率中值（4.4x）低於歷史均值（6.1x），按照市值加權後的預測市銷率（4.2x）則略高於歷史均值（3.7x）。從市盈率來看，當前，“主流公司”的預測市盈率中值（28.0x）遠低於歷史均值（44.2x），按照市值加權後的預測市盈率（44.6x）則略低於歷史均值（47.2x）。我們分析，上述數據體現出：1）當前市場存在較強的冷熱不均，從市盈率角度評判，大市值公司的市盈率遠高於小市值公司的市盈率；2）當前大市值公司的整體市盈率也並未脫離基本面，而小市值公司相比歷史，則有較強的投資價值。實際上，當前“主流公司”的FY1市盈率中值已經低於2018年12月底的水平（29.3x）。

圖表：當前“主流公司”的FY1市銷率加權中值處於歷史均值（3.7x）偏上的位置