美元、美債、大宗三反彈組合或正在靠近——1月FOMC會議點評

來源：一瑜中的

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主要觀點

一、1月FOMC會議主要內容

此次議息會議未作出任何政策調整，延續鴿派立場符合預期；同時美聯儲強調經濟復甦步伐的放緩，表示“最近幾個月，經濟活動和就業的復甦步伐有所緩和，疲軟集中在受大流行影響最嚴重的部門”，對未來經濟增長的看法將“很大程度上取決於病毒的傳播過程，以及疫苗的接種進度”，官方層面對經濟弱化的表述進一步打擊了市場的信心，帶來美股進一步大跌；而由於經濟走弱，美聯儲淡化了Taper的可能性。

二、2013-2014年Taper如何影響資產價格？

（一）2013-2014年Taper的過程如何？

第一階段：初步提出，2012年12月，FOMC會議中首次提及放緩資產購買計劃。第二階段：預期升溫，2013年5月，時任美聯儲主席的伯南克在國會聽證會的證詞中明確貨幣政策委員會正在準備增加或減少資產購買的步伐，引發市場的縮減恐慌。第三階段：逐步落地，2013年12月，FOMC會議決議正式宣佈自2014年1月開始縮減資產購買規模。

（二）Taper前後經濟基本面修復如何？

Taper前失業率與核心PCE均未達到美聯儲政策目標，但貨幣政策委員會認爲經濟活動正在以適度的速度增長，表明當時經濟增長前景是明朗的。

美聯儲當時放緩資產購買更多考慮的是對金融市場穩定性的擔心，因爲過度的貨幣寬鬆可能會刺激金融部門過度冒險的風險，並非是考慮經濟原因。

（三）Taper如何影響當時的資產價格？

美債利率受Taper預期影響顯著，且Taper首次提出時點已標誌美債利率的觸底，後續預期的強弱波動會形成美債的小幅波動，但不改上行趨勢。新興市場股指在美聯儲貨幣政策收緊預期下大幅下跌，主要受到美聯儲政策收緊、利率上行後資本流動的影響。美元指數在Taper預期之下有所上行，且波動顯著加大，即美聯儲貨幣政策的收緊會給美元帶來主動上行壓力，但美元能夠上行多大幅度還需考慮外部因素（以歐洲爲主）帶來的被動升貶值壓力。黃金價格在美聯儲貨幣政策收緊預期下也會出現下行壓力；而金屬價格受美聯儲政策擾動的關聯性並不十分顯著。（詳細分時段覆盤見正文）

（四）當下處於Taper一階段向二階段過渡期

短期來看，此次議息會議中強調經濟修復前景還不明朗，因此上半年美聯儲或將淡化縮減資產購買計劃的表態，不過，由於美聯儲提出Taper即標誌着美債利率大概率已見底，因此當前處於Taper一階段向二階段過渡期，美債利率或已進入觸底反彈期。

中期來看，下半年美國經濟或將強勁修復（美聯儲也如此預期），警惕美聯儲再度提出Taper的風險，疫苗完成全民免疫的時點或將是貨幣政策的重要分水嶺，對資產價格而言，美債利率或進一步上行，並需警惕美聯儲政策轉向預期升溫時帶來美元指數上行、新興市場股指大跌與黃金下跌。

美元指數：2021年或將出現6-12個月的中期反彈，主要原因有三。1、預計2021年美元存在主動升值的動能，美國疫苗接種與經濟修復或領先發達經濟體；2、歐洲經濟修復路上的不確定性可能促進美元進一步被動升值；3、歐央行貨幣政策延續寬鬆，且歐元匯率快速升值已成爲歐央行的重要關注點，不排除未來歐央行對歐元匯率進行干預。

大宗商品：美元反彈或難擋大宗上漲。今年經濟基本面的向好決定了美元指數反彈或也難以阻擋大宗商品的上漲。而疫苗對經濟復甦的影響對黃金價格走勢產生不確定性，隨着疫苗進度與經濟修復力度越強，黃金走勢或將越弱。

美債：2021年美債利率存在衝高破2%的風險。通過預測值可見，全年維度看美國實際GDP增速突破4%，CPI增速2%左右，經濟修復符合預期的情境下，美債收益率或將達到2.4%；一季度來看，在目前接種進度正常推進、美聯儲貨幣政策維持寬鬆立場的環境下，美債收益率進一步提升空間有限。

風險提示：美國疫苗接種進度超預期，美國經濟修復強於預期

報告正文

一

1月FOMC會議主要內容

此次議息會議未作出任何政策調整，延續鴿派立場符合預期；同時美聯儲強調經濟復甦步伐的放緩，未來經濟前景具有較大不確定性，官方層面對經濟弱化的表述進一步打擊了市場的信心，帶來美股進一步大跌；而由於經濟走弱，美聯儲淡化了Taper的可能性。

（一）政策決議：延續鴿派，符合預期

此次議息會議未作出任何政策調整：美聯儲維持聯邦基金利率0%-0.25%不變，維持超額存款準備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變，維持當前資產購買速度，每月購買800億美元國債、400億美元ABS，符合市場預期。此次會議獲得委員會成員一致通過。

（二）會議聲明：強調經濟復甦步伐的放緩

會議聲明強調了近期經濟復甦步伐的放緩，並將疫苗納入對未來經濟增長的觀察變量。聲明中表示，“最近幾個月，經濟活動和就業的復甦步伐有所緩和，疲軟集中在受大流行影響最嚴重的部門”（12月措辭爲近幾個月的經濟活動和就業有所回升，但仍遠低於年初的水平）；對未來經濟增長的看法將“很大程度上取決於病毒的傳播過程，以及疫苗的接種進度”（12月措辭中未將疫苗納入觀察變量）。同時刪除了目前疫情對短期和中期經濟的影響，調整爲疫情將“持續嚴重影響經濟活動、就業和通貨膨脹，並對經濟前景構成相當大的風險。”其餘就利率政策以及資產購買政策的表態均未做出調整，此次會議獲得10位委員會成員一致通過。

（三）強調經濟增長的不確定性，弱化Taper的可能性

新聞發佈會中，美聯儲主席鮑威爾就貨幣政策前景做出進一步表態，核心內容包括：

1、經濟前景：美聯儲一改12月對經濟修復回升的觀點，在發佈會中不斷強調未來經濟前景的不確定性，就業與通脹均受到疫情反覆的影響而出現回落，經濟修復距離目標仍然很遠。同時今年通脹水平可能會因去年的低基數而走高，但這不會帶來長期性的影響，因此美聯儲不會對暫時性的通脹做出反應。

2、資產購買：由於經濟增長前景不確定，因此在發佈會中鮑威爾淡化Taper的可能性，在回答記者提問時繼續表示目前談論Taper爲時過早，需要等到經濟修復達到目標纔會開始考慮，而且會提前與公衆進行全面的溝通。目前美國的財政和貨幣政策仍需維持寬鬆以支持經濟修復，如果未來經濟修復放緩，不排除會進一步放鬆貨幣政策。

3、另外，有記者問到在新一屆政府下美聯儲是否會加強與財政部的合作，鮑威爾表示肯定。因此未來財政部在擴大財政支出與債務融資時，不排除美聯儲會維持寬鬆的融資環境以配合財政部。

（四）市場即期影響：美股大幅下跌、美債、黃金微跌，美元微漲

由於美聯儲官方層面承認了經濟復甦的乏力，因此會議後美股延續跌幅：降息決議公佈之後四個小時窗口看，美元指數由90.4509上漲0.16%至90.5915，道瓊斯指數/納斯達克指數/標普500指數分別-0.86%/-1.46%/-1.05%，美國10年期基準國債收益率由1.014%上行0.6bps至1.02%，COMEX黃金由1846.9美元/盎司下跌0.2%至1842.3美元/盎司。

二

2013-2014年Taper如何影響資產價格？

（一）2013-2014年Taper的過程如何？

第一階段：初步提出

2012年12月，FOMC會議中首次提及放緩資產購買計劃，理由是擔心金融穩定與美聯儲資產負債表的過快擴張。

2013年1-4月，FOMC會議中淡化對Taper的表述；同時上半年美國經濟有所下行，弱化了貨幣政策轉向預期。

第二階段：預期升溫

2013年5月，時任美聯儲主席的伯南克在國會聽證會的證詞中明確貨幣政策委員會正在準備增加或減少資產購買的步伐，以確保貨幣政策立場在勞動力與通脹前景發生變化時及時進行調整，這被市場解讀爲美聯儲明確了taper的前瞻指引，並引發當時市場的“縮減恐慌”（taper tantrum）。後續在2013年全年，美聯儲議息會議及各類官員演講中多次提及放緩資產購買計劃。

第三階段：逐步落地

2013年9-10月，FOMC會議中對於縮減資產購買量的表述重新回到數據依賴，這一定程度上緩解了市場對收緊貨幣政策的擔憂。

2013年12月，FOMC會議決議正式宣佈自2014年1月開始縮減資產購買規模。

（二）Taper前後經濟基本面修復如何？

Taper前失業率與核心PCE均未達到美聯儲政策目標，失業率仍接近7%，核心通脹則在1.5%左右，但貨幣政策委員會認爲經濟活動正在以適度的速度增長，表明當時儘管失業率仍高、通脹低於目標，但經濟增長前景是明朗的。

從2013年12月FOMC會議紀要來看，美聯儲在此時放緩資產購買更多考慮的是對金融市場穩定性的擔心，因爲過度的貨幣寬鬆可能會刺激金融部門過度冒險的風險，且大規模資產購買對金融市場的風險大於低利率政策，這些風險帶來的負面影響使得貨幣政策委員會認爲在經濟尚未達到目標值就結束資產購買是有必要的。

（三）Taper如何影響當時的資產價格？

第一階段：初步提出

2012年12月議息會議紀要首次提及Taper後，10年期美債利率開始溫和上行，2012年底1.6%左右提升至2013年4月的2%左右、美元指數則由79小幅上行至84左右。此時黃金價格進入下行區間，不過當時新興市場指數尚在上行，CRB金屬指數仍延續上行趨勢。

第二階段：預期升溫

2013年5月伯南克聽證會發表證詞後，10年期美債利率由1.7%持續提升至9月3%左右，利率大幅上行，同時MSCI新興市場指數下跌幅度達16.8%，伴隨資金大量由新興市場流入美國。美元指數雖未出現明顯上行，但波動顯著加大；而這一階段，黃金價格與金屬價格均進入下行期。

需要注意的是，這一階段美元並未隨着美聯儲政策轉鷹而升值主要受限於歐元因素，2013年歐央行尚未大規模QE，美聯儲貨幣政策較歐央行更爲寬鬆，而2014年6月歐央行引入負利率、2015年初大規模QE後美元指數開始反彈。這反映美元指數的影響因素並非單一考慮美國自身政策帶來的主動變化，還需考慮外部因素帶來的被動變化。

第二階段期間，9-10月美聯儲FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員對縮減資產購買計劃的態度將重回數據依賴，同時強調貨幣政策的總體立場仍需保持高度寬鬆，這一定程度上緩解了市場對收緊貨幣政策的擔憂，並帶來10年期美債利率小幅回落；新興市場股指上漲。

第三階段：逐步落地

11-12月期間美聯儲開始進入Taper政策落地階段，此時美債利率再度上行、新興市場股指、黃金再度下跌，不過幅度較第二階段顯著減弱。待到2014年1月美聯儲正式開啓Tpaer後，資產價格反應已較爲平淡，資產定價在前期預期階段已基本完成。

總結來看，美債利率受Taper預期影響顯著，且Taper首次提出時點已標誌美債利率的觸底，後續預期的強弱波動會形成美債的小幅波動，但不改上行趨勢。

新興市場股指在美聯儲貨幣政策收緊預期下大幅下跌，主要受到美聯儲政策收緊、利率上行後資本流動的影響。

美元指數在Taper預期之下有所上行，且波動顯著加大，即美聯儲貨幣政策的收緊會給美元帶來主動上行壓力，但美元能夠上行多大幅度還需考慮外部因素（以歐洲爲主）帶來的被動升貶值壓力。2013年由於外部歐元區貨幣政策更爲緊縮，帶來美元被動有貶值壓力，所以Taper並未帶來顯著的美元上行。

黃金價格美聯儲貨幣政策收緊預期下也會出現下行壓力；而金屬價格受美聯儲政策擾動的關聯性並不十分顯著。

（四）當下處於Taper一階段向二階段過渡期

短期來看，此次議息會議中強調經濟修復前景還不明朗，因此上半年美聯儲或將淡化縮減資產購買計劃的表態；另外考慮到2013年taper tantrum的前車之鑑，美聯儲在預期管理上或也會更爲謹慎。從經濟基本面的來看，由於疫苗接種進度以及拜登政府財政刺激政策能否順利落地尚存不確定性，因此經濟增長前景並不明朗，貨幣政策預計也難有明確轉向收緊的路徑。可以看到在2020年12月FOMC會議紀要以及今年1月初提及Taper後，美聯儲近期的官員表態顯著轉鴿，鮑威爾也在講話中明確表示現在不是討論退出超寬鬆貨幣政策的時候，因此預計短期還比較難看到美聯儲貨幣政策轉向對資產價格形成衝擊。不過，由於美聯儲提出Taper即標誌着美債利率見底，因此當前處於Taper一階段向二階段過渡期，美債利率或已進入觸底反彈期。

中期來看，下半年警惕美聯儲再度提出Taper的風險，疫苗完成全民免疫的時點或將是貨幣政策的重要分水嶺，考慮到美國當前經濟結構中商品消費、地產業基本完全修復，工業生產已修復8-9成左右，目前僅線下服務業修復程度較低，因此在疫情可控後，線下服務業一旦恢復，經濟回升的速度或將很快。2013年美聯儲首次提出Taper到最終落地間隔1年時間，到預期升溫階段間隔半年時間，因此下半年需警惕美聯儲再度提出Taper的風險，屆時需要重點觀察FOMC會議紀要中對資產購買計劃的討論以及官員講話中是否頻繁傳遞的信號。對資產價格而言，美債利率或進一步上行，並需警惕美聯儲政策轉向預期升溫時帶來美元指數上行、新興市場股指大跌與黃金下跌。

三

美元指數：中期反彈

2021年美元指數或將出現6-12個月的中期反彈，主要原因有三。一則，2021年美元或存在主動升值的動能，美國目前疫苗接種速度在發達經濟體中領先，拜登上任後也有進一步加快疫苗接種速度的計劃，疫苗接種順利推進有望帶來美國在發達經濟體中的修復速度領先，帶來美元主動升值壓力。

二則，歐洲經濟修復路上的不確定性可能促進美元進一步被動升值。歐洲目前的疫情防控與疫苗接種進度均不容樂觀，或導致歐洲經濟復甦前景弱與美國；同時意大利近期政府執政危機又可能帶來財政預算案與復興基金實施計劃的落地出現不確定性，下半年德國議院選舉也存不確定性，歐洲經濟修復的路上仍存較多不確定性。

三則，歐央行貨幣政策延續寬鬆，且歐元匯率快速升值已成爲歐央行的重要關注點。通過覆盤2013年可知當時美元指數未上行主要源自歐央行政策較美聯儲更爲緊縮，而當前則處於美聯儲貨幣政策邊際變化較歐央行更爲緊縮的狀態，因此美元指數的走勢或與2013年不同。近期歐央行官員表態一致偏鴿，未來貨幣政策不排除進一步寬鬆的可能。更值得關注的是，1月歐央行議息會議中，拉加德表示歐央行正密切關注歐元匯率，歐央行對歐元匯率快速升值導致的歐洲經濟復甦、通脹衝擊可能容忍度不會太高，貨幣政策或將進一步寬鬆。

四

大宗商品：美元反彈難擋大宗上漲

通常來說，由於大宗商品以美元定價，因此歷史上與美元指數的走勢往往負相關，即美元上行階段大宗商品走勢偏弱。但通過覆盤過去20年美元指數與大宗商品的走勢，可以看到在特定的宏觀背景下，存在美元與大宗同漲的可能。即：大宗商品走勢的核心在於經濟基本面，如果基本面帶來大宗商品需求端旺盛，則大宗商品牛市不會因美元指數上行而終止。而黃金走勢的核心在於實際利率，不論貨幣政策是否寬鬆，只要實際利率走勢偏弱，黃金也可與美元同漲。

今年宏觀環境的背景大概率是全球經濟共振復甦以及美元指數觸底反彈的組合，由於大宗商品價格走勢核心取決於經濟是否復甦，因此今年經濟基本面的向好決定了美元指數反彈或也難以阻擋大宗商品的上漲。

疫苗對經濟復甦的影響對黃金價格走勢產生不確定性。

情景一：疫苗進度低於預期，疫情反覆至年末，經濟修復偏弱，黃金繼續上行，大宗商品走勢不弱。此種情景下美聯儲或在全年都保持極度寬鬆的操作與表態，帶來美債實際利率維持低位。

情景二：疫苗進度符合預期，2-3季度大致實現美歐羣體免疫，全年經濟修復，大宗商品走勢保持強勢，黃金震盪上行。此種情景下市場可能會隨着疫苗進展與經濟修復進度而出現對美聯儲政策收緊的預期，美聯儲或在表態上也有所分歧，黃金價格或隨市場預期波動而震盪。

情景三：疫苗進度強於預期，下半年經濟修復超預期，資產價格類似2016年8-12月，進一步利好大宗商品需求，但黃金下跌。此種情景下美聯儲或在下半年開始明顯出現政策表態的收緊，美債利率顯著上行，通脹預期再度抬頭，實際利率上行。

五

美債：2021年利率存在衝高破2%的風險

從第二章的覆盤來看，在美聯儲開始討論Taper後，美債利率大概率已見底，而反彈的具體點位或存在突破2%的風險

依據美債三因子模型的分析框架，2021年全年維度看美債存在繼續衝高突破2%的風險。美債三因子模型將美債收益率定價拆分爲實際GDP增速、CPI增速與風險偏好三因子，通過對各因子的假設可估算出美債收益率的運行區間。在中性假設下，我們採用彭博一致預期作爲實際GDP增速與CPI增速的預測值；悲觀及樂觀假設下，我們採取外資行最新經濟預測的高值與低值作爲模型預測值。風險偏好（期限溢價）則依據今年經濟修復的強弱分別取歷史相近值。

通過預測值可見，全年維度看，美國實際GDP增速突破4%，CPI增速2%左右，經濟修復符合預期的情境下，美債收益率或將達到2.4%；而若經濟增速進一步超預期，甚至帶來美聯儲貨幣政策出現轉向預期，則美債收益率存在進一步上行風險。

一季度來看，在目前接種進度正常推進、美聯儲貨幣政策維持寬鬆立場的環境下，美債收益率進一步提升空間有限；而如果一季度疫苗接種速度顯著超預期（即單日接種量大幅突破150萬劑/日，達到300萬劑/日），則美債收益率或將隨經濟基本面預期的大幅改善而進一步上行。