漂亮財報下，悅刻隱憂初現。

作者 | 創造一下

編輯 | Momo

80 後女性創始人，身家暴漲 1600 億元人民幣。

北京時間 1 月 22 日晚，國內電子煙獨角獸悅刻的主體公司霧芯科技登陸紐交所，以 12 美元一股發行，開盤便暴漲 104%，直接觸發熔斷停盤。當天收盤時，悅刻股價漲到 29.51 美元，漲幅高達 145.92%，創下了近幾個月來紐交所 IPO 最亮眼的成績。

這是什麼概念？要知道去年大紅大紫的 Zoom 掛牌首日漲幅不過 72%，而曾經的“妖股”瑞幸只有 48%，唯獨在疫情期間敲鐘的雲服務商聲網，才能以 153% 的首日漲幅與之匹敵。

一飛沖天的股價也造就了創富神話。根據《中國基金報》，創始人兼 CEO 汪瑩持股 54.3%，按當前股價折算，價值 248 億美元（約合人民幣 1629 億元），這讓她一舉超越劉強東，身家比王健林高出 660 億元人民幣。

而這一切，從註冊成立到登陸美股，悅刻僅用時 36 個月。

悅刻背後的“隱祕帝國”

當陳志平這個名字出現在《2020 胡潤百富榜》上時，人們更多感到的是陌生。陳志平掌管的集團叫做思摩爾，目前市值近 4900 億港元，是電子煙背後最大的“隱祕帝國”。只不過，它本身並不生產電子煙，其定位更像是手機圈的“臺積電”，常年向全球電子菸廠商輸出“中國芯”。

可以說，兩年前那場電子煙大爆發，思摩爾正是最主要的推手。

電子煙看似複雜，但核心技術無外乎其中的電子霧化器，而當前的主流技術——陶瓷芯霧化器正是出自思摩爾之手。2018 年，思摩爾將這項技術投入量產，解決了以往棉芯電子煙霧化氣量低、連續性差又耗電的問題，讓外形時尚便攜的“小煙”類產品也能兼具良好的口感。

這直接把電子煙從“製造業”降級爲“組裝業”。企業根本用不着研發，當年去深圳，可以找到從煙油配方、霧化器生產、設計包裝的全套解決方案，只要把註冊的品牌噴上去，短至兩星期就能包裝出一個像模像樣的品牌。

思摩爾的存在，不僅踢飛了電子煙行業的門檻，也保證玩家們能獲取到相當豐厚的利潤。

有媒體測算過霧化器的出廠價，根據思摩爾港股上市時的招股書，一隻陶瓷霧化器大約 13.8 元，非陶瓷霧化器只要 4.2 元。而這樣一隻電子煙賣給消費者，要價高達 200—300 元。

豐厚利潤吸引羅永浩、同道大叔、黃太吉創始人等明星創業者入局。天眼查數據顯示，2019 年 9 月時全國共有近 9500 家電子煙企業，其中大家耳熟能詳的“大品牌”——悅刻、小野、YOOZ、魔笛等都是思摩爾的客戶。

悅刻上市爲哪般？

電子煙掙錢從來都不是祕密，但直到悅刻提交上市招股書之前，這個行業的利潤率一直是個謎。唯一的參考是美國電子煙巨頭 JUUL，《華爾街日報》曾披露其毛利爲 75%。

悅刻的利潤並沒有如此驚人，根據招股書，從 2018 年成立至今，其毛利率一直維持在 40% 左右，大致與醫藥製造業相當。

與衆多虧損上市的企業不同，悅刻有着很強的盈利能力。除了第一年微虧 28.7 萬元，悅刻在第二年就走上賺錢的快車道，即便是在遭受線上禁售、疫情衝擊的情況下，其 2019 年淨利潤已近 4800 萬元，2020 年前三季度淨利潤甚至破億，淨利潤率高達 17%。

按理說，豐厚的利潤之下，悅刻並沒有急於奔赴公開市場的理由。它不需要上市“續命”，況且最早的投資進入也不過兩年半，還未到退出週期。更重要的是，整個電子煙行業都在刻意保持低調，公開信息很可能給公司決策帶來不必要的壓力與障礙。

但悅刻並非沒有危機。悅刻的資產負債率居高不下，截止 2020 年 9 月 30 日，公司負債率超 87%，甚至高過房地產行業，直逼金融。作爲對比，電子設備、互聯網的資產負債率通常在 50% 左右，醫藥生物只有 40%。

問題是，伴隨業務在線下擴張，這種不健康的財務狀況只會愈演愈烈。

監管禁令之下的電子煙被迫走上了“重資產”道路。過去一年，悅刻轉變策略，轉向線下打造“潮流空間”的概念，位於上海吳江路、北京 798 的旗艦店相繼開張，品牌門店數量猛增至 5000 家。相應地，店鋪租金、裝修、人員薪酬都會增加運營負擔，讓回款週期、資金流動性面臨更嚴峻考驗。

線下戰場註定是一場資本的較量。正是迫於這種壓力，悅刻纔會選擇在此時赴美上市。

監管能“殺死”悅刻嗎？

儘管被實施了嚴格的監管，但電子煙行業仍有廣闊的增長空間。

全球範圍內，電子煙的接受程度已經有了較大提升。Frost & Sullivan 的數據顯示，電子煙佔所有菸草製品銷售價值比例，已從 2014 年的 1.7%，上升至 2019 年的 4.2%，預計 2024 年將達 9.3%。

中國是全球菸草消費規模最大的市場，現有菸民 3.5 億，計劃每 3 個人中就有一人吸菸，但和歐美約 10% 的電子煙滲透率相比，中國的數據還很低，不足 1%，而這意味着近百億規模的增量市場。

在二級市場，作爲悅刻的上游供應商的思摩爾，市值直逼 5000 億港元大關。

對於電子煙而言，它唯一的競爭對手只有政策。此前，美國禁菸年齡從 18 歲提高到 21 歲；FDA 和歐盟都對香味電子煙做出嚴格限制，此外，一些國家開始討論限制煙油中的尼古丁含量…

在電子煙行業能自證安全性之前，政策收緊將成爲常態。而接下來，最有可能發生的一幕是——小玩家被大量清洗，空出的市場，給悅刻這樣的頭部品牌提供更多擴張空間，市場不斷向頭部聚攏，馬太效應之下，強者通喫的壟斷格局加速形成。

而在這個語境中，坐擁中國電子煙市場 63% 的悅刻，無疑就是那個“強者”，將是爲數不多，甚至是唯一那個監管的受益者。

監管殺不死悅刻，只能讓它在友商的“屍體”上站得更高。