1月20日，中国罕王（3788.HK）发布盈喜，预期2020年度纯利同比增长近30%，主要得益于高纯铁产销量大幅增长及铁精矿平均售价同比提高。

按30%增速推算，纯利约3.86亿元，相当于公司目前市盈率约6倍，而这数字处于近年低位。

背后主要原因，在于市场视其为典型的周期股，缺乏成长性。

但事实上，公司近年来业绩呈增长趋势，于两年间持续盈喜，2019年净利润同比增长约71%，而去年在疫情影响下，仍在此基础上录得盈喜，非常不易。

可以说，公司作为风电产业链的细分领域龙头，基本面向上、股息率较高叠加低估值，很大程被市场低估了。

一方面，行业周期反转，铁精矿价格进入上行轨道，为盈利增长提供了基础，而目前供需保持紧平衡以及经济复甦的大环境，将进一步支撑铁矿业务。

另一方面，随着母公司注资，高纯铁已成为公司增长主要动力源，而未来更将长期受惠于风电和汽车行业的高景气度，业务的持续性以及稳定性亦有望平滑周期性波动。

还有一点就是，由于尚未投产，市场还没有对公司拥有的214万盎司金矿资源给出估值。

这不但提供了安全边际，未来投产带来业绩爆发，更有望成为重估的催化剂。

一、受益顺周期，基本盘步入上行轨道

中国罕王拥有铁矿、高纯铁及金矿三大业务板块，其中铁矿业务为长期核心主业。

于过去几年，铁矿业务收入与毛利率增长稳定，净利率也由负转正，2019年净利润约3.5亿元，两年CAGR达到45%。

一方面，受益于铁精矿价格从周期底部反转，进入上涨轨道，而去年疫情下的供需不平衡，甚至促使价格进一步走强。

铁精矿平均销售价格从2016年约453元／吨上升至2020年上半年止约759元／吨，增幅达到68%。

另一方面，在公司良好的经营效率下，运营成本维持平稳。同时，矿产地兼具资源和低成本优势，亦构成了公司的核心竞争力。

因此，在周期反转开启后，盈利弹性更足。从2017-2019年间，铁精矿价格平均每年提升约14%，但业务净利润平均每年提升了45%。

公司目前共有三座铁矿，分别为毛公铁矿、傲牛铁矿与上马铁矿，产量主要来自毛公铁矿。

这些铁矿均位于辽宁抚顺，不但是全国生产成本最低的矿山之一，更能生产高品位（69%铁）高质量铁精矿，有助客户降低其生产成本，从而具备高度竞争力。

这点也反映在产品价格上，2019 年公司铁精矿销售均价为 773元／吨，较 62%品位铁精矿税后单价高26%，较 65%品位铁精矿税后单价高 13%

2019年，公司铁矿石总资源量约90,955千吨，铁精矿产量1,860千吨，同比增加3.6%；销量1,840千吨，同比增加1.9%。

经过多年发展和技术改造，产量已经趋于稳定，所以铁矿业务的盈利弹性很大程度取决于铁精矿价格。

从周期来看，随着2017年行业新增产能释放接近尾声，铁精矿价格开始逐步回升，可看到即使没有疫情影响，行业早已从底部进入上行周期。

而2020年，铁矿石一直处于供不应求的状态，港口库存也长期维持在低位水平，这情况有望延续。

根据华泰期货报告，展望2021年，在无新增矿山投产，仅靠矿山产能利用率提升产量背景下，国内铁矿石供应增量整体有限，而海外受疫情影响，供给整体亦有限。

至于需求端，主要来自于两部份，一是国内经济持续回暖带来的消费，从而带动铁水端产量的提升。二是海外钢厂的复工复产，将直接影响全球铁矿石的需求量。

可以预期的是，铁矿供需保持紧平衡、以及经济复甦的大环境，将成为公司铁矿业务盈利的稳定支撑。

而在此基础上，高纯铁业务则将为业绩的增长引擎。

二、价值链延伸，高纯铁业务成增长动力

2019年4月，母公司将高纯铁业务注入中国罕王，让公司成为了中国市场风电球墨铸铁第一大供应商，市占率超过 50%。

球墨锻铁是一种高强度铸铁材料，其综合性能接近于钢，应用广泛，在风电和汽车领域均有应用，而公司球墨铸铁产品主要用于风电领域，主要客戶為风电大型上市公司。

以国内风机铸件龙头企业日月股份为例，旗下铸件产品的主要原材料是生铁和废钢，在营业成本中占比 30%-40%，而中国罕王为其前五大原材料供应商。

基于高纯铁为铁矿业务价值链的延伸，这有利于中国罕王提高资源使用效率。

而且，高纯铁业务毛利波动性较小，盈利能力更为稳定，随着规模越来越大，将有助公司平滑周期性波动。

从数据来看，高纯铁业务直接推动了公司整体业绩迅速提升，2019年实现整体收入22.52亿元，同比增速达 93%；实现归母净利润2.97亿元，同比增速达65%。

于2020年上半年，高纯铁收入和净利润分别约7.66 亿元和0.55亿元，均同比增长约50%。

主要原因在于2019年上半年，高纯铁业务停产了数月进行技术改造，产能亦从原本的55万吨／年上升66万吨／年。

2020年11月，公司进一步加码高纯铁业务，增发了价值2.24亿港元的对价股份（每股1.6港元）收购本溪玉麒麟高纯铁厂，其拥有27万吨高纯铁产能。

根据资料披露，独立第三方按和集团的整合效应给出标的估值为3.86亿港元，相当于公司以42%的折让收购。

另外，收购设立了禁售期和业绩承诺条款，不但有利于双方利益一致，亦保障了公司股东权益。而基于过往的整合经验，有望在短时间内发挥出较好的协同效应。

更值得期待的是，公司目前拥有年93万吨／年的高纯铁产能，将长期受益于景气度持续提升的风电和汽车市场。

近数月以来，在新能源替代为大势所趋的背景下，光伏、锂电池、风电成为了市场关注焦点。虽然前两者讨论热度较高，但不论是政策扶持或是发展逻辑，风电其实绝不逊色。

2020年9月，中国向世界作出“力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的承诺。

其后于12月联合国“2020气候雄心峰会”上，进一步提出到2030年，国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右的目标，风电、太阳能发电总装机容量将达12亿千瓦以上。

随着上述目标的提出，可以预期风电将与光伏一样将迎来爆发式增长。

按国泰君安预测，若以2025年的非化石能源消费比重达至20%为目标，意味着于“十四五”期间，每年的新增风电装机将介于30至 40 吉瓦。

若以25%为目标，规模便要介于50至 60 吉瓦。这数字相当于“十三五”期间中国风电和太阳能年均新增装机合计量，所以毫无疑问，未来中国的风机需求将比过往更为强烈。

从短期来看，补贴退坡下的风电抢装确定性高，将促使风机需求持续旺盛。

资料显示，2020年全国新增风电装机7,167万千瓦，同比大增178%，其中单单在12月，新增装机量就高达4,705万千瓦，主要在于陆上风电的抢装潮。

根据国内政策，自2021年起，新核准陆上风电项目国家不再补贴；而自2022年起，新增海上风电不再纳入中央财政补贴范围。

考虑到今年为海上风电最后的抢装年份，行业将保持较高景气度。

由于公司的高纯铁含硫、磷低，产品抗腐蚀能力强，特别适应海上风电抗腐蚀要求，有望进一步受惠。

与光伏的发展路径一样，减少补贴依赖能有利风电行业加速发展，而平价上网进程的明确，亦为风电发展与成熟提供了基础。

从长期来看，新能源替代和与成本的不断下行相互叠加，为风电行业提供了增长逻辑，公司作为上游原材料球墨铸铁第一大供应商，市占率超过 50%，可料长期受益。

此外，汽车市场也能为高纯铁业务的长远发展打牢基础。

目前除了风电公司，汽车生产商也为公司高纯铁产品的客户，主要用于制作曲轴、涡轮增压壳及发动机缸体。

从数据来看，尽管去年受疫情影响，但在经济回暖以及新能源市场热度逐渐提升下，中国汽车流通协会预计2020年全年汽车销量下滑2%，相比2019年下滑8%有明显的回暖迹象，这对公司也是一项利好。

总结而言，背靠风电和汽车两大市场，高纯铁需求具备持续性。

推算一下，基于2020年上半年数据，假设全年高纯铁销量达到93万吨产能，将能为公司带来约2.1亿元净利润，令整体规模更上一个台阶。

三、黄金业务未来可期，潜在催化剂

中国罕王从2011年开始进入澳洲金矿市场，在当地拥有专业的勘探、开发、运营经验。

2013年，公司以1,970万澳元收购SXO金矿项目，经过勘探和开发，SXO 金矿资源量由 240 万盎司增加至 460 万盎司，其后于2017年以3.3亿澳元出售，实现投资收益 7.63 亿元人民币。

从SXO上取得的巨大成功，也为后续项目奠定了坚实的基础。

2018年，公司以3,500万澳元全资收购了澳洲金矿资产PGO，而当时金价为1,640澳元╱盎司，目前已经涨至2,400澳元水平以上。

项目还未投产，资产已增值了不少，金矿业务自然值得期待。

PGO于西澳及北澳主要拥有三个金矿项目，分别为Tom's Gully、Rustles Roost、Coolgardie，共有约200万盎司黄金，平均品位1.1克╱吨，储量约23万盎司黄金，平均品位3.9克╱吨。

根据披露，以下为各项目的运营情况：

Tom’s Gully：

于2020年3月已取得环保审批，完成了开始采矿前至关重要的一个步骤，正在加速完成采矿审批。

拥有315千盎司平均品位为8.9克／吨的黄金资源，基于矿体沿走向方向及深部延伸都未封闭，有扩大资源的潜力。

Rustlers Roost：

单一矿体资源量达到130万盎司，目前正在继续勘探以进一步扩大资源和储量，同时矿山开发建设的环评工作也已经启动。

Coolgardie：

已获得矿山生产的所有审批，为随时可以进行开采的金矿项目，而作为采矿准备和生产计划的一部分，公司于2020年实施了两次钻探勘探计划。

2020年12月，公司发布公告，新的钻探使Coolgardie项目的黄金资源增加了73%，从20.06 万盎司增加到34.7万盎司。

因此，PGO矿项目的总资源量亦增加到矿石量6,400万吨，金品位1克╱吨，金金属量214万盎司。

这次成功，也为后续勘探和可行性研究提供了坚实的基础，意味着具备持续增储潜力。

仍然，对于金矿业务来说，业绩走势取决于黄金价格走势。

黄金受多个因素影响，包括政治、经济、通胀、货币政策、供需等，短期走势难以预测，博弈成分较高。

但从长期来看，宽松政策带来的影响确定性较强，长期流动性剩余将成为金价上涨的基础。

从下图所见，美联储资产负债表规模目前为7.41万亿美元，相比2019年底大幅增加76%，而刚上任的拜登亦公布了1.9万亿美元财政刺激法案。

可预期在全球低利率环境、通胀预期回升等因素下，黄金价格的向上空间远大于下跌空间。

从运营情况来看，公司澳洲金矿投产不久就可以实现，有望成为一个新的业绩贡献点，而金价上涨，将会创造更高的回报。

根据西南证券预计，如果2022年动工开采，2023年实现量产，公司金矿业务收入可分别达到10.08 /23.94亿，毛利分别为5.82/13.83亿。

于2019年，公司整体收入和毛利分别为22.5亿以及8.9亿，金矿业务相当于能带来翻倍的体量，而市场目前尚未对这给出估值。

四、结语

自上市以来，中国罕王一直都会回馈股东，录得盈利时均会派发股息。

近年来，公司更不断提高分红，于去年年初亦公布了，未来三年分红不低于当年盈利的30%。

2019年，公司每股股息为0.08港元，股息率逾5%。这数字已有一定的吸引力，更不用说公司会随着业绩增长而持续增加派息。

同時，公司拥有的内生增长性（高纯铁、黄金）以及行业本身的成长性（新能源），也为业绩稳定增长奠定了基础。

因此，公司凭上述因素已具备不错的投资价值。

而往上看，金价上涨、大宗商品牛市，將是一个锦上添花，更多的想象空间给股价提供催化剂。