文 | 徐牧心

编辑 | 刘旌

春节里，展豪心情不错，甚至大年初一的上午还去拜访了两家品牌。这一方面是因为他的新事业“诸葛开店”——这位曾经的天使投资人正借此全面转向RBF餐饮投资，另一方面则是因为他“春节前投资了一批店，太吓人了，咣咣回钱。”

整个东北地区也过了个好年。“尔滨”与小土豆的双向奔赴让其实现旅游总收入164.2亿元，曾在东三省里垫底的辽宁也因为沈阳拿下了春晚分会场的缘故，游客络绎不绝，旅游收入同比增长572.7%。东北的小店老板们赚得盆满钵满，也让其背后的RBF投资人浮出水面。

RBF，或许是与这种“区域短时爆火、收入猛涨”最相得益彰的投资方式。RBF是Revenue Based Financing是缩写，重点是Revenue（收入），面向餐饮、零售、服务等有稳定现金流的实体业主，只投资单个门店，并以一定比例与单店每日（或每月）收入分成，投资额方面，行业平均水平是单店30-50万。目前国内主打这种投资方式的机构主要有滴灌通、永川资产、只投资连锁餐饮的诸葛开店等，一些传统股权基金也在纷纷尝试新增RBF基金。

东北，正在成为受益最大的地域。

长久以来，一句“投资不过山海关”是压在黑土地上的一句咒语，这里一向被视为计划经济因素留存最多的地方，权力的傲慢、上市公司爆雷以及人口流失成为资金流入的阻碍。然而，股权投资跨不过去的关隘，正巧留了一条缝隙。

东北菜与东北人

滴灌通高级副总裁、北区负责人刘正东的面前有一块巨大的屏幕，上面实时滚动更新着整个北区的挂牌企业数据。截止目前，滴灌通澳交所数据显示已有192个北方品牌挂牌融资，挂牌门店数达到2800家。
 

刘正东告诉「暗涌Waves」：在全国范围内，挂牌门店数量最多的是线下零售，主要包括综合零售超市、生活日用等，甚至包括一些无人零售业态。北京和山东的门店则主要集中在服务领域，东北地区则以餐饮为主。滴灌通在这里合作了哈夫酒馆、破店以及刚登陆滴灌通澳交所的月采厨房。

这里所指的东北餐饮，并不仅限于开在东三省的门店，而也包含总部位于东北，门店在全国范围内开花的连锁餐饮品牌，如米村拌饭、喜家德水饺、隐厨、杨国福与张亮麻辣烫等，其背后的老板都来自东北。

过去一年，展豪见了几百家品牌，“平均每天要吃9顿饭”，他的走访与其他业内人士的观察，共同拼凑出一幅东北餐饮老板的群像：

> 1.本土内卷严重

想要在一个使用“东北币”的极低客单价环境中脱颖而出，需要追求极致的人效与坪效，这造成了十分内卷的环境。因此，现在有很多外地门店抗拒进入东北，如果说此前的原因是不认可东北的市场潜力，那么现在则是因为害怕这里的激烈竞争。

> 2. 人口虹吸现象严重，门店集中在沈阳

内卷的环境，直接导致了门店的出走，但内卷的胜者，也具备了在全国发展的机会。数据显示，东三省中，辽宁各城市的两极分化更为明显，沈阳的门店数量断层第一，这背后是沈阳的品宣公司与第三方服务商更加完备。2023年，“尔滨”虽火，但很多店在哈尔滨做出成绩后都会紧接着去沈阳发展，一个典型案例便是从吉林开到沈阳的米村拌饭。

而沈阳的门店则致力于开向全国，比如月采厨房，一家成长于沈阳的东北粤菜品牌，致力于将门店开往深圳。

> 3. 抓紧复购率与老客

东北老板更注重自己的商业模型与品牌价值，复购率与回头客对他们而言极为重要：因为人少，所以需要老客不断消费。因此在这里，网红品牌的魔法失效，缺乏内涵支撑，网红店只能昙花一现。

> 4.跟着大哥走

经历过国企改制，东北老板们性格里仍以稳健为主。而在与品牌的沟通中，刘正东发现只要能跟头部企业达成合作，再去谈第二梯队的品牌就会格外容易，“大哥效应非常明显”。

为什么是东北人更热衷于做餐饮？

这还要追溯到90年代。近年来突然流行起来的东北文艺复兴作品中，多会将故事背景设立在90年代的下岗潮。东北作为重工业基地首当其冲，数百万下岗职工开始谋求新生路，比如下海创业。但留在家乡的人很快发现，收入都没有的地方，哪来的消费者呢？

好在所有人都必须吃饭。低门槛的餐饮业由此成为海量劳动力的去处，连锁门店又能不拘泥于当地有限的消费水平，得以走向全国。

但连锁店品牌与股权投资并不完全契合，2021年新消费正火热时，大量资金涌入催熟网红品牌，新门店接连开起来，后又接连倒闭，虎头局用其600天的生命佐证了这种股权投资与门店收入的错配。

于是20年后，新消费泡沫里折戟的投资人们也开始谋求新生路。

股权失意

“所有股权投资我都再也不参与了。”展豪说。

在成立诸葛开店之前，展豪是坚果创投的创始合伙人，投资了红领巾、金融一号店、村上一屋等80多个早期项目，从业于传统PE/VC行业十几年，而现在展豪决定逐渐将资金配置从VC中撤离，投入到RBF投资中。

于小野此前任职于大连一家企业的战投部门，投资了几家当地的消费品牌，而在看项目的过程中，他逐渐发现一些中小企业的融资手段相对单一，而新兴的RBF投资模式可以成为一种补充。于小野决定创办自己的FA机构，他告诉「暗涌Waves」，一般当地FA会通过三种途径消化sourcing到的可用于投资的连锁门店：

第一，成为滴灌通等机构在当地的触角。2024开年以来，滴灌通发展了很多合作伙伴用来sourcing项目，这种合作关系与传统FA推项目模式类似，滴灌通通过两年的实操测算出可投资的门店数据模型，包括两个维度：门店数量超过10家，或者年营收额超过300万，一般会先用老店来尝试合作，数据模型跑通后再投资新的门店。并且，合作伙伴有时也承担券商的功能，比如帮助品牌做好前往澳交所的材料准备等。

第二，一些传统股权类基金或处于转型尝试RBF投资的阶段，可以为其提供咨询服务。

第三，总有一些项目并不符合滴灌通等机构的硬性标准，此时于小野会将门店推荐给个人投资人。比如有一位个人投资人对茶饮赛道很感兴趣，想要寻找茶饮公司，又认为股权投资风险较高，便通过RBF的方式先接入门店。并且于小野会告诉他，如果通过他的注资孵化，门店拓展、营收良好，那么于小野会将该品牌再度推荐给其他大机构，他也可以实现安全退出。

将RBF作为股权投资的一道安全绳，是大部分投资人的选择，毕竟彻底离开VC/PE需要勇气。展豪告诉「暗涌Waves」，他也劝说了身边很多朋友加入他RBF，但大多数人仍在犹豫，不像他一样转身坚决。

而在刘正东看来，这恰恰说明了两种投资方式并不冲突：“我们有大量门店是由专业投资机构推荐而来，开玩笑的话，有些品牌方觉得滴灌通在给他们打工，毕竟滴灌通出钱拓展门店，拉高估值，其收益更多在股东层面，而非门店收入层面。”

RBF对大多数投资人而言是添花的手段，而非替代，它的兴起暗合着时代的情绪：不再赌那个成百上千倍，而要降低风险，拿稳定的回报，而还有什么比现金流、门店数据更具体且让人安心的呢？

当然，RBF投资仍存在其自身的风险。于小野告诉「暗涌Waves」，RBF作为一种新型融资手段，当地创业者在心存顾虑之外，更多会试图找到该模式的漏洞。比如他在sourcing项目要时刻绷起的一根弦：如果有店主问及个人二维码收款的事情，那么一定要立刻将其pass掉。

滴灌通的风险管理则更为系统化。滴灌通最大的团队并非前台投资，而是技术团队。该团队支撑起了其与13000家挂牌门店分账系统的接入，即门店仍可以用自己的saas系统，只要将入口给到滴灌通，便能完成风控管理和抓取数据的工作。

加上滴灌通目前主要专注在滴灌通澳交所，似乎经历了两年的布局，如今正在走向“幕后”与平台化。

生命力

创业者并不总是欢迎手捧现金的投资人们，经历过餐饮/消费泡沫破碎的创始人尤为如此。展豪经历过一些尴尬时刻，餐饮行业创始人一见到他便忙不迭表示“不上市不融资”、“资本是坏东西”，展豪数起这些话语时都归类得有名有姓。

但他也能理解这些创始人的顾虑，“股权投资的注入是一次性的，其实在倒逼企业迅速将这笔钱花出去。但餐饮行业有其自己的增长规律，和互联网时代爆发性增长不一样，所以小菜园从成立到上市走了整整10年。”

而陪几百家实体品牌走过疫情考验的刘正东，深知“活下去”的困难。他告诉「暗涌Waves」：做全国连锁，首先需要做供应链覆盖，其次需要管理人员覆盖，其中前者更需要大量资金。此时对于企业而言就有了三种选择，凭借实体资产走银行贷款路线、通过股权融资并最终IPO、寻求RBF类型投资资金。

越是优秀的企业，选项越多，但对于大部分企业而言，当下正处于股权融资难的客观环境中，但如果不扩展就更没有继续融资的机会，反而银行的贷款都有可能逾期。对于这些创始人而言，如何在不同时间段内组合这几种融资手段，才是他跌跌撞撞能活下来的关键。

RBF投资的连锁品牌多面临这样的状况，他们可能本身接受过股权投资，但这些老股东们都需要退出。创始人刚走出疫情，却还没能缓过神来，此时却要拿出一大笔钱支持股东退出或者分红，面临困境。

因此创始人会找到RBF投资人，获得融资后将股权再整理，把老股东的股份收回来，或者拿去分红。当然，几乎每个创始人都表示，这只是暂时的，他们借此度过难关后，依旧会去寻求股权融资。

在某种意义上，餐饮老板们的选择、股权投资人的出路，都像极了整个东北往事。风云年代走向落寞，让他们在此刻聚集在这片土地上，从缝隙里挤出蓬勃的生命力。

图片来源 ｜「暗涌Waves」摄于沈阳中国工业博物馆