文 | 徐牧心

編輯 | 劉旌

春節裏，展豪心情不錯，甚至大年初一的上午還去拜訪了兩家品牌。這一方面是因爲他的新事業“諸葛開店”——這位曾經的天使投資人正藉此全面轉向RBF餐飲投資，另一方面則是因爲他“春節前投資了一批店，太嚇人了，咣咣回錢。”

整個東北地區也過了個好年。“爾濱”與小土豆的雙向奔赴讓其實現旅遊總收入164.2億元，曾在東三省裏墊底的遼寧也因爲瀋陽拿下了春晚分會場的緣故，遊客絡繹不絕，旅遊收入同比增長572.7%。東北的小店老闆們賺得盆滿鉢滿，也讓其背後的RBF投資人浮出水面。

RBF，或許是與這種“區域短時爆火、收入猛漲”最相得益彰的投資方式。RBF是Revenue Based Financing是縮寫，重點是Revenue（收入），面向餐飲、零售、服務等有穩定現金流的實體業主，只投資單個門店，並以一定比例與單店每日（或每月）收入分成，投資額方面，行業平均水平是單店30-50萬。目前國內主打這種投資方式的機構主要有滴灌通、永川資產、只投資連鎖餐飲的諸葛開店等，一些傳統股權基金也在紛紛嘗試新增RBF基金。

東北，正在成爲受益最大的地域。

長久以來，一句“投資不過山海關”是壓在黑土地上的一句咒語，這裏一向被視爲計劃經濟因素留存最多的地方，權力的傲慢、上市公司爆雷以及人口流失成爲資金流入的阻礙。然而，股權投資跨不過去的關隘，正巧留了一條縫隙。

東北菜與東北人

滴灌通高級副總裁、北區負責人劉正東的面前有一塊巨大的屏幕，上面實時滾動更新着整個北區的掛牌企業數據。截止目前，滴灌通澳交所數據顯示已有192個北方品牌掛牌融資，掛牌門店數達到2800家。
 

劉正東告訴「暗湧Waves」：在全國範圍內，掛牌門店數量最多的是線下零售，主要包括綜合零售超市、生活日用等，甚至包括一些無人零售業態。北京和山東的門店則主要集中在服務領域，東北地區則以餐飲爲主。滴灌通在這裏合作了哈夫酒館、破店以及剛登陸滴灌通澳交所的月採廚房。

這裏所指的東北餐飲，並不僅限於開在東三省的門店，而也包含總部位於東北，門店在全國範圍內開花的連鎖餐飲品牌，如米村拌飯、喜家德水餃、隱廚、楊國福與張亮麻辣燙等，其背後的老闆都來自東北。

過去一年，展豪見了幾百家品牌，“平均每天要喫9頓飯”，他的走訪與其他業內人士的觀察，共同拼湊出一幅東北餐飲老闆的羣像：

> 1.本土內卷嚴重

想要在一個使用“東北幣”的極低客單價環境中脫穎而出，需要追求極致的人效與坪效，這造成了十分內卷的環境。因此，現在有很多外地門店抗拒進入東北，如果說此前的原因是不認可東北的市場潛力，那麼現在則是因爲害怕這裏的激烈競爭。

> 2. 人口虹吸現象嚴重，門店集中在瀋陽

內卷的環境，直接導致了門店的出走，但內卷的勝者，也具備了在全國發展的機會。數據顯示，東三省中，遼寧各城市的兩極分化更爲明顯，瀋陽的門店數量斷層第一，這背後是瀋陽的品宣公司與第三方服務商更加完備。2023年，“爾濱”雖火，但很多店在哈爾濱做出成績後都會緊接着去瀋陽發展，一個典型案例便是從吉林開到瀋陽的米村拌飯。

而瀋陽的門店則致力於開向全國，比如月採廚房，一家成長於瀋陽的東北粵菜品牌，致力於將門店開往深圳。

> 3. 抓緊復購率與老客

東北老闆更注重自己的商業模型與品牌價值，復購率與回頭客對他們而言極爲重要：因爲人少，所以需要老客不斷消費。因此在這裏，網紅品牌的魔法失效，缺乏內涵支撐，網紅店只能曇花一現。

> 4.跟着大哥走

經歷過國企改制，東北老闆們性格里仍以穩健爲主。而在與品牌的溝通中，劉正東發現只要能跟頭部企業達成合作，再去談第二梯隊的品牌就會格外容易，“大哥效應非常明顯”。

爲什麼是東北人更熱衷於做餐飲？

這還要追溯到90年代。近年來突然流行起來的東北文藝復興作品中，多會將故事背景設立在90年代的下崗潮。東北作爲重工業基地首當其衝，數百萬下崗職工開始謀求新生路，比如下海創業。但留在家鄉的人很快發現，收入都沒有的地方，哪來的消費者呢？

好在所有人都必須喫飯。低門檻的餐飲業由此成爲海量勞動力的去處，連鎖門店又能不拘泥於當地有限的消費水平，得以走向全國。

但連鎖店品牌與股權投資並不完全契合，2021年新消費正火熱時，大量資金湧入催熟網紅品牌，新門店接連開起來，後又接連倒閉，虎頭局用其600天的生命佐證了這種股權投資與門店收入的錯配。

於是20年後，新消費泡沫裏折戟的投資人們也開始謀求新生路。

股權失意

“所有股權投資我都再也不參與了。”展豪說。

在成立諸葛開店之前，展豪是堅果創投的創始合夥人，投資了紅領巾、金融一號店、村上一屋等80多個早期項目，從業於傳統PE/VC行業十幾年，而現在展豪決定逐漸將資金配置從VC中撤離，投入到RBF投資中。

於小野此前任職於大連一家企業的戰投部門，投資了幾家當地的消費品牌，而在看項目的過程中，他逐漸發現一些中小企業的融資手段相對單一，而新興的RBF投資模式可以成爲一種補充。於小野決定創辦自己的FA機構，他告訴「暗湧Waves」，一般當地FA會通過三種途徑消化sourcing到的可用於投資的連鎖門店：

第一，成爲滴灌通等機構在當地的觸角。2024開年以來，滴灌通發展了很多合作伙伴用來sourcing項目，這種合作關係與傳統FA推項目模式類似，滴灌通通過兩年的實操測算出可投資的門店數據模型，包括兩個維度：門店數量超過10家，或者年營收額超過300萬，一般會先用老店來嘗試合作，數據模型跑通後再投資新的門店。並且，合作伙伴有時也承擔券商的功能，比如幫助品牌做好前往澳交所的材料準備等。

第二，一些傳統股權類基金或處於轉型嘗試RBF投資的階段，可以爲其提供諮詢服務。

第三，總有一些項目並不符合滴灌通等機構的硬性標準，此時於小野會將門店推薦給個人投資人。比如有一位個人投資人對茶飲賽道很感興趣，想要尋找茶飲公司，又認爲股權投資風險較高，便通過RBF的方式先接入門店。並且於小野會告訴他，如果通過他的注資孵化，門店拓展、營收良好，那麼於小野會將該品牌再度推薦給其他大機構，他也可以實現安全退出。

將RBF作爲股權投資的一道安全繩，是大部分投資人的選擇，畢竟徹底離開VC/PE需要勇氣。展豪告訴「暗湧Waves」，他也勸說了身邊很多朋友加入他RBF，但大多數人仍在猶豫，不像他一樣轉身堅決。

而在劉正東看來，這恰恰說明了兩種投資方式並不衝突：“我們有大量門店是由專業投資機構推薦而來，開玩笑的話，有些品牌方覺得滴灌通在給他們打工，畢竟滴灌通出錢拓展門店，拉高估值，其收益更多在股東層面，而非門店收入層面。”

RBF對大多數投資人而言是添花的手段，而非替代，它的興起暗合着時代的情緒：不再賭那個成百上千倍，而要降低風險，拿穩定的回報，而還有什麼比現金流、門店數據更具體且讓人安心的呢？

當然，RBF投資仍存在其自身的風險。於小野告訴「暗湧Waves」，RBF作爲一種新型融資手段，當地創業者在心存顧慮之外，更多會試圖找到該模式的漏洞。比如他在sourcing項目要時刻繃起的一根弦：如果有店主問及個人二維碼收款的事情，那麼一定要立刻將其pass掉。

滴灌通的風險管理則更爲系統化。滴灌通最大的團隊並非前臺投資，而是技術團隊。該團隊支撐起了其與13000家掛牌門店分賬系統的接入，即門店仍可以用自己的saas系統，只要將入口給到滴灌通，便能完成風控管理和抓取數據的工作。

加上滴灌通目前主要專注在滴灌通澳交所，似乎經歷了兩年的佈局，如今正在走向“幕後”與平臺化。

生命力

創業者並不總是歡迎手捧現金的投資人們，經歷過餐飲/消費泡沫破碎的創始人尤爲如此。展豪經歷過一些尷尬時刻，餐飲行業創始人一見到他便忙不迭表示“不上市不融資”、“資本是壞東西”，展豪數起這些話語時都歸類得有名有姓。

但他也能理解這些創始人的顧慮，“股權投資的注入是一次性的，其實在倒逼企業迅速將這筆錢花出去。但餐飲行業有其自己的增長規律，和互聯網時代爆發性增長不一樣，所以小菜園從成立到上市走了整整10年。”

而陪幾百家實體品牌走過疫情考驗的劉正東，深知“活下去”的困難。他告訴「暗湧Waves」：做全國連鎖，首先需要做供應鏈覆蓋，其次需要管理人員覆蓋，其中前者更需要大量資金。此時對於企業而言就有了三種選擇，憑藉實體資產走銀行貸款路線、通過股權融資並最終IPO、尋求RBF類型投資資金。

越是優秀的企業，選項越多，但對於大部分企業而言，當下正處於股權融資難的客觀環境中，但如果不擴展就更沒有繼續融資的機會，反而銀行的貸款都有可能逾期。對於這些創始人而言，如何在不同時間段內組合這幾種融資手段，纔是他跌跌撞撞能活下來的關鍵。

RBF投資的連鎖品牌多面臨這樣的狀況，他們可能本身接受過股權投資，但這些老股東們都需要退出。創始人剛走出疫情，卻還沒能緩過神來，此時卻要拿出一大筆錢支持股東退出或者分紅，面臨困境。

因此創始人會找到RBF投資人，獲得融資後將股權再整理，把老股東的股份收回來，或者拿去分紅。當然，幾乎每個創始人都表示，這只是暫時的，他們藉此度過難關後，依舊會去尋求股權融資。

在某種意義上，餐飲老闆們的選擇、股權投資人的出路，都像極了整個東北往事。風雲年代走向落寞，讓他們在此刻聚集在這片土地上，從縫隙裏擠出蓬勃的生命力。

圖片來源 ｜「暗湧Waves」攝於瀋陽中國工業博物館