春節期間，中國基金報邀請多家公募基金公司知名基金經理撰文，對牛年股市走向展開討論，僅供投資者參考。本期共有國君資管李少君、富國基金曹文俊、萬家基金黃興亮、華泰柏瑞呂慧建、安信基金陳振宇、長信基金安呁、大成基金石國武、交銀施羅德基金陳俊華等八位資深基金經理投資展望發佈。

國君資管李少君：

點睛2021:辛丑年這兩隻牛耳

國泰君安證券資產管理公司投資研究院院長、組合投資部總經理李少君

2020年應被載入史冊。疫情突如其來，全球經濟中斷，人民生活擾亂，全球金融市場面臨巨大的挑戰。然而，上證綜指上漲13.87%，創業板指上漲64.96%，公募基金髮行屢創紀錄，權益投資再度成爲居民配置的焦點。

回顧這一年，估值擴張是推升股票市場上漲的主要原因，背後的原因主要有二，其一，疫情暴發後全球央行的聯合寬鬆，推動了無風險利率快速下行；其二，貨幣寬鬆推升了風險偏好的持續回升。此外，經濟復甦及其預期也推動了下半年市場的風格切換。

新年伊始，萬象更新，2021年宏觀環境更加複雜，市場的多空與風格的優劣主要取決於兩大因素。其一，全球貨幣政策的退出或邊際收緊的速度；其二，我國出口的韌勁持續超預期的程度。就貨幣政策而言，歷史告訴我們，聯儲政策的退出應是遠慮，但國內市場的情況似乎又表明，我們的貨幣政策已出現邊際收緊的跡象，至少此種近憂已經存在。貨幣貨政的鬆緊，將直接影響估值擴張的前景。就經濟復甦角度而言，有觀點認爲，2020年中國經濟的率先復甦，主要源於出口，而出口的亮眼又源於國內保供應，海外保需求的巧合。據此，以醫療、機電等產品爲代表，出口增速亮眼。然而，區分清楚這種高增長是疫情衝擊下的階段性應激，還是疫情催化帶來的新市場開拓，這兩種假設，可推演的出口數據將會有顯著差異，亦將直接影響到2021年中國經濟復甦的強度與節奏。

面對這種複雜的局面，我們應圍繞三個方面開展新一年的投資計劃。首先，大勢順勢，立足戰略配置，緊密跟蹤，交叉驗證，莫盲目判斷多空；其次，風格均衡，適當戰術傾斜，保護好β，努力獲取α。第三，緊跟業績，去僞存真，避免預期落空，並且適當關注低估值、高分紅的絕對收益機會。

經歷了兩年豐收，2021年要特別做好風險控制，降低收益預期。

2021年牛熊尚不確定，能夠確定的是牛年，恭祝各位牛年大吉！

李少君，CFA、FRM，中國人民大學博士。現任國泰君安證券資產管理公司投資研究院院長、組合投資部總經理。曾任國泰君安證券研究所副所長、全球首席策略分析師、總量團隊負責人。

富國基金曹文俊：

“靠譜”是持有人對基金經理的最高評價

富國轉型機遇基金經理曹文俊

2019年以來，公募權益基金取得了驕人戰績，偏股混合型基金的近兩年收益率中位數超過100%，大幅跑贏了指數。(注：近兩年上證指數漲幅39.26%。數據截至2020年末。)公募基金經理受到投資者的關注度也越來越高，在我心目中，“靠譜”是持有人對基金經理的最高評價。“靠譜”二字雖然樸實無華，卻飽含沉甸甸的份量，基金經理若能得此評價如獲殊榮。

“靠譜”的含義是多層次的，包含銳意進取的工作態度、長期優秀的績效表現、有效的風控與回撤管理等多方面要素。

銳意進取是基金經理必備的工作態度。

首先，公募基金經理是一種性質特殊的職業，“追求卓越”是基金經理的職業目標，也是“生存之道”。有別於其他大多數職業，公募基金經理只有證明自身“卓越”才能使自己的工作體現出價值。如果管理業績無法持續跑贏指數，那投資人會選擇管理費用更低的指數基金產品進行替代；如果管理業績無法持續跑贏同業，那所管理產品的份額必將逐步流失，流向其他優秀的同業，對於僱主而言你的價值也越來越低。因此，對於基金經理而言，平庸即意味着職業生涯的生存危機，如何在這場漫長投資馬拉松比賽中脫穎而出，銳意進取的工作態度是必備的條件。

其次，基金經理是個學習型的職業，面對新科技、新產品、新模式，要報以開放的心態，努力嘗試與理解。市場投資環境隨着技術進步、監管升級、投資者結構變化而日新月異。每一位基金經理，也在不斷審視自身的投資方法論，補齊短板和盲點領域，避免“一招鮮、喫遍天”的路徑依賴，力求自身投資方法的有效性與時俱進。

最後，在這場投資馬拉松比賽中，如何使自己始終保持良好的競技狀態是取得優秀績效的重要前提條件，“銳意進取”是鞭策自我保持良好狀態的驅動力。

長期優秀的績效表現是每個基金經理所追求的目標，也是持有人夢寐以求的願望。長期優秀的績效表現只是投資表現的最終結果，背後是靠一套長期有效的方法論以及將其付諸實踐的工作流程進行支撐。以我過往16年的投資研究經驗來看，任何一套投資方法論體系都很難是盡善盡美的，經歷市場牛熊切換，在70-80%時間段能夠解釋市場的運行規律，這套方法論體系的有效性就已經相當高了。

運用這套方法論體系，我認爲2021年有幾條宏觀確定性線索：首先全球經濟復甦是確定的。歐美政府在疫情發生後對居民救助比較及時，通過發放救助資金，能夠幫助疫情之後的經濟較快速度恢復。可見的是，美國經濟的家庭部門的資產負債表並沒有受到創傷，居民儲蓄率不降反升，房地產市場也欣欣向榮。即便美國企業部門的槓桿率略有攀升，但是相比2008年金融危機時還是降低了很多。所以全球經濟復甦的方向是確定的，節奏上由於疫苗接種的快慢，可能會早或晚一個季度。

第二個確定性是國內消費的持續回升，特別是中低端的消費。疫情受損的最大的領域主要集中在餐飲、旅遊、家政服務等社會服務業，除了外賣沒受影響外，受損行業的景氣度和該些勞動人羣的收入是直接相關的。所以，消費領域還是不斷地出現刺激性手段，包括政治局會議提到的“需求側改革”，本質上就是收入分配改革，因爲中低端消費人羣的邊際消費傾向比較高，高端消費人羣的邊際消費傾向比較低，通過稅收調節這種手段，去增加中低端消費人羣的收入水平，然後把整體消費帶起來。隨着經濟回暖，收入預期的穩定性和增長持續性將不斷改善，有助於提升消費意願。

第三，出口的火爆在海外疫情比較明顯恢復之前，大概率將持續。未來兩三年，原來在2020年提升的份額裏面可能面臨退回，但在疫情環境下，新拓展的客戶粘性較強，份額丟失率比較低。舉例而言，此前我研究的一家做特種管材的企業，其壁壘較高，但在過去海外市場的開拓十分緩慢，雖然它的產品性價比高，但以前海外客戶一直不給認證機會；隨着2020年新冠疫情造成的超低油價，使得海外油企降成本的訴求格外強烈，因此上述公司獲得了0到1的突破機會。若認證進展順利，公司產品未來有望在國際市場上分得一席。還有一個確定性的主線就是流動性格局，2021年的超額流動性比2020年大概率要少。

當然，經歷不同市場風格輪換，基金經理需要不斷打磨自己的投資方法論體系，就像軟件系統一樣不斷升級，給方法論的短板和盲區打上補丁，避免在方法論有效性不足的市場環境中犯下致命錯誤。方法論有效性不足如同司機駕駛着儀表盤失靈的汽車，是一件非常危險的事情。基金經理應當清楚地意識到在何種市場環境下方法論可能失效，並將風險敞口控制在較小的範圍內。而當方法論行之有效的時候，敢於果斷決策，將自身的優勢轉化爲投資端的超額收益。

另一個層面，行之有效的方法論之於基金經理，也未必都能形成良好的投資結果，實踐過程中基金經理最大的兩個瓶頸點在於精力分配和眼界格局。通常而言，基金經理的工作時間較大多數職業來的要長。研究的深入、判斷置信度的提高需要案頭研究、實地調研、路演交流、專家訪談等等一系列瑣碎的研究工作做支持。基金經理的工作就是在有限時間裏不斷地按照輕重緩急將需要研究的行業和公司進行排序，儘可能地將自己的重倉股和重倉行業的理解水平提升至顯著超越同業平均水平的高度，對相關公司和行業的跟蹤緊密程度也達到市場一線水平，長此以往才能積累出顯著的超額收益。

這裏，不得不提及研究平臺的支持和基金經理自身的能力圈的積累。市場有漲跌起伏，行業有周期跌宕，有心的基金經理通過一輪輪的行業週期輪換觀察，對行業的運行規律認識逐步加深，當下一輪行業景氣到來時努力做到對機會的把握更敏感，對投資的判斷更準確。每年對兩三個行業和個股深入研究，四五年後這就是一筆寶貴的財富，即所謂的“研究的複利”。

風險控制與回撤管理可能是大家平時討論較少的一個話題，但未來對於基金經理而言其重要性與日俱增。2020年，理財市場發生了劇變，淨值型產品發行力度加大，低風險偏好的理財資金面臨着預期收益率不明確的困擾，而權益類基金的賺錢效應使得部分低風險偏好的理財資金轉向了權益類產品。

從一個長週期的維度來看，權益類基金的年複合超過了15%，可謂相當可觀，然而大多數持有人的投資感觀與之相去甚遠。究其原因，主要是由於A股市場此前巨大的波動率以及投資者追漲殺跌的羊羣效應共同造成的，最終導致了雖然權益類基金賺了很多錢，但持有人並未真實分享到。回顧過去幾年理財投資環境的變化，從“房住不炒”的一再堅持到P2P產品的清理、信託類產品的萎縮，再到銀行理財產品淨值化、產品收益率日趨下降，“簡單”的投資產品越來越難找到，權益類基金日益成爲廣大投資者投資理財的選擇方向。

在追求收益回報的同時兼顧組合的穩定度，組合的風險控制和回撤管理將成爲基金經理的一個新的重要課題。風險控制和回撤管理意味着行業偏離度和個股集中度需要嚴格控制，在不分散精力的前提下，有效地將個股風險以組合的方式分散開來，長期業績超額收益來源於個股和行業阿爾法的選擇，而非短時間內個股和行業貝塔的暴露，最終做到在風險可控的前提下追求收益率最大化。

“靠譜”的基金經理需要經過時間的歷練、需要經過市場的洗禮，“靠譜”的基金經理需要持之以恆、需要樂觀積極，“靠譜”是持有人對基金經理至高無上的褒獎。牛年新春來了，預祝各位投資者新春佳節快樂，牛年投資順利、牛氣沖天，能夠尋找到心儀的“靠譜”基金經理進行長期投資，分享牛市帶來的豐碩成果。

萬家基金黃興亮：

恪守能力圈，堅持長期成長策略

萬家行業優選基金經理黃興亮

萬家燈火時，四海笙歌起。值新春佳節之際，藉此機會祝福廣大投資者新春快樂，平安幸福！牛年已至，我們同樣期待新的一年，公募基金行業能一如既往發揮普惠金融的專業優勢，使投資者在親歷市場過程中擁有更多獲得感。

國內資本市場將步入第四個十年，公募基金作爲其中的重要參與者，見證着證券市場的長足發展。近兩年，公募明顯的賺錢效應助推散戶參與市場思維轉變，公募基金用收益表現圈粉。透過縮影，近年來A股投資者的結構，已經出現較大變化。無論是從持有量角度或者是交易量維度，機構投資者的佔比都出現了較大幅度提升。公募基金的規模增長與北向互聯互通機制的助力，同樣推動着市場向更加成熟的方向邁進。

同時改革也爲市場蓬勃成長提供了密集能量。註冊制的落地，直接加大了市場供給，幫助新興產業上市進度提速，這將會是載入資本市場大事記中非常成功的一筆。隨着未來註冊制的進一步推廣及漲跌幅限制的進一步打開，投資者犯錯的成本及投機的成本都在無形中被拉高，這就對資產管理人提出了更高要求，對投資標的選擇也需要慎之又慎。

隨着近年較大體量基金產品及管理規模超幾百億上千億基金經理的湧現，一定程度上也引領市場風格的變化。前期市場常被提及的抱團板塊，基本都是機構關注較多並經過市場長期驗證的各行業頭部公司。包括1月份曾出現過個別交易日少數公司大漲，但整體市場走勢下行的現象，這些因素都在驗證A股市場分化加劇的判斷。抱團現象，可以說是A股不斷推進制度改革，生態不斷演進的長期必然結果。這背後隱含的是市場參與者在制度更加完善的時代大背景下，權衡風險與收益之後所作出的自然選擇。業務模式、成長空間、管理治理等因素看得明晰，業務風險較小的頭部公司將持續獲得資本市場的青睞。

長期來看，我們傾向於認爲A股仍然會繼續保持這種長期分化趨勢，這種趨勢與制度改革方向、投資者結構變化都息息相關。機構投資者相對更爲專業，會傾向於選擇一些基本面較好的企業。在A股的新生態中，主題型或者以博弈和交易爲主的機會愈發難以把握。反過來一些好的行業、產業以及活躍發展的企業，其業務的持續性會更加強韌，其實這種情況和海外成熟市場已經非常相像。但我們也需要意識到很多行業頭部公司的競爭優勢明顯，體量、份額很大，這就導致將來實現連續高速增長的挑戰也會比較大。

迴歸到投資上，不同的投資者會有不同的選擇。我們的長期成長策略與目前的抱團板塊有一定的偏離。我們傾向於去選擇那些未來增長空間巨大的公司，這通常意味着相應的公司還處在仍需要成長的階段，可能也還不是行業的頭部企業，業務的不確定性可能會相對較高，但未來的潛力也會比較大。我們希望看到一家公司3年、5年、10年以後，能比今天大很多，最好與目前相比能實現翻倍，甚至是數量級的增長，我們希望看到這樣的可能性。但前述提及的頭部公司中，可能部分企業多年以後仍能保持一定增速，但應該較難發生鉅變。去挖掘一些發展階段還較早，在行業競爭格局上仍處在追趕者位置的企業，對我們來說更具研究價值。當然，這其中的挑戰很大，也可能會面臨失誤的風險，所以洞察力、定力和耐力也是極其重要的因素。立足於當下大的行業發展格局，科技創新的方向上很多環節國內企業仍較薄弱，這裏面會有很大的挑戰，但也蘊含着很大的機會。

市場瞬息變化，經歷過市場的牛熊轉換，就更能切身體會沒有一個通行的、適合每一位投資人的策略。同樣，對基金產品而言，每隻基金也都有屬於其本身的能力圈。在新的一年，萬家投研團隊也會繼續專注於資管能力的沉澱精進，深植於市場環境做好研究與投資。珍視信任的重量，爲每一份託付全力以赴！

華泰柏瑞呂慧建：

中國經濟的進化和提升：從城運會、全運會，到奧運會

驅動A股走勢分化

華泰柏瑞投資研究部副總監呂慧建

2021年新年伊始，A股市場開盤後連續上漲。但是，接下來的走勢卻讓人“不適”：到2月份的第一個星期(2月5日)，4070個上市公司中(已剔除2020年12月1日後上市的)，沒有下跌的股票僅僅790個，佔比19.4%。股票收益率的中位數是-12.3%。

如果你是一個偏股混合型基金的基金經理，你的基金淨值沒有下跌，那麼你的排名是倒數15.8%分位。偏股混合型基金收益率的中位數是+6.25%。

股票市場走勢分化之大、基金配置和市場整體特徵偏離之大，由此可見一斑。

實際上，這個情況已經延續多年。

中國經濟的進化和提升：從城運會、全運會，到奧運會。

股票市場的走勢是經濟基本面的折射。A股市場走勢分化，是中國經濟增長結構性分化的反映。

總體而言，中國經濟在2010年開始持續放緩，2016年GDP增速破7,19年爲6.0%，2020年全球一枝獨秀，2.3%。

但行業增速分化，微觀層面的差異更爲劇烈。以茅指數爲例，成份股公司在2017年~2019年主營收入平均增速分別爲41%、37%、26%，2020年前三季度仍保持在25%的高位。

如果把市場競爭比作一場體育競技的話，2010年以前可以比作是一場城市運動會，衆多公司都取得了巨大的成功；從2010年到2017年是一場全國運動會，優勢企業越做越大，成爲行業龍頭。隨着經濟增速放緩，市場競爭加劇，中美貿易摩擦和新冠疫情進一步加速了不同公司之間的分化，小公司加速退出市場，一些中國龍頭公司繼續增長，進一步穩固了全球行業龍頭地位，摘下“奧運”桂冠。

投資邏輯變遷：產業邏輯、終局思維

2017年是A股市場的一個分水嶺。在2017年以前，A股市場普遍存在小盤股溢價。2017年A股市場龍頭企業第一次比較普遍地獲得了估值溢價。

所以可以看到，2017年以來，A股市場不同行業之間的估值出現分化。2020年以來，優勢企業的估值溢價進一步擴大。

2020年，市場競爭的終局已經更加明朗。優勢企業進一步加大海外市場投入，競爭力提升，在全球產業鏈中的地位繼續提升。而對於二、三線公司，越來越多的公司開始掉隊，退出市場的速度將加快。2020年前三季度，A股中有48%的公司主營收入出現負增長，55%的上市公司收入增速低於GDP名義增速(3.59%)。

A股市場的投資邏輯也隨之發生變化。過去，機構投資者非常重視未來1~3年盈利增速變化，以當年或未來一年的盈利增速給公司做估值定位。現在，投資更加註重公司的發展前景，把資金集中到“未來的贏家”上。一些優秀公司，競爭力突出，行業地位穩定，市場以長期產業空間給公司估值。

2021年經濟復甦：我們應該預期什麼？

2020年中國經濟四個季度GDP增速分別爲-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%。其中四季度的增速已經超過19年的年度增速，接近中國經濟的潛在增長率，進一步上行潛力有限。

2021年海外經濟將進一步復甦。但是，對拉動中國出口的動力有限。以美國爲例， 2020年實物消費並沒有因爲疫情而下降，其中四季度消費品消費支出增速爲6%，爲近年的一個高點。所以，美國經濟復甦將更多地表現爲製造業重啓，和服務業復甦，對中國經濟拉動有限。

所以，2021年中國經濟復甦或將主要體現在服務業復甦。中國製造業已經在2020年恢復正常水平，但是服務業仍未完成修復。比如，中國星級酒店收入在2020年三季度仍爲負數，-24.52%；餐飲業在四季度才恢復到基本持平水平。預計這些行業2021年將持續向好。

2021年中國經濟結構性增長的動力仍然值得期待。

1、 技術進步、商業模式創新驅動增長。

創新是體現中國經濟活力的一個重要特徵，推動中國經濟結構重構、提升，開闢出新的成長路徑。預計未來會有更多海外上市公司迴歸A股，爲投資提供更多潛在標的。

2、 高端製造業龍頭的加冕之路：改寫全球產業格局。

在國內龐大需求支持下，中國工程師紅利將繼續兌現。在高端製造業，中國製造成本優勢無以倫比，技術進步加快，在衆多領域的頭部公司中將出現一大批中國公司的身影。

3、 消費持續增長。

中國成爲全球中產人數規模最多的市場。消費持續升級，優秀公司繼續擴大規模，保持業績持續增長。

展望2021年，中國經濟將保持穩定增長。經濟政策 “不急轉彎”，但是政策重心必然逐步從 “不急”轉向“轉彎”，從而抑制A股估值擴張。所以，經歷了過去兩年的較高收益後，我們應該對2021年A股市場的投資收益率持理性預期。

進入新年，辭舊迎新，我們繼續看好在代表中國經濟發展方向的行業、競爭優勢擴大、保持持續增長的公司。最後，祝各位投資人牛年大吉，財運滾滾，心情愉快，投資順利！

安信基金副總經理陳振宇：

2021年權益市場“上有頂，下有底”

安信基金副總經理陳振宇

資本市場在金融系統中有牽一髮而動全身的作用，這是2018年12月份中央經濟會議提出的論點，當時我們判斷未來十年甚至二十年，權益市場的地位將不可同日而語。在當前宏觀背景下，要改變間接融資爲主的市場環境，唯有通過大力發展資本市場，才能夠真正推動科技創新與資本市場的良性互動。而對於2021年的權益市場，我們的整體觀點是“上有頂，下有底”。

“下有底”是因爲經濟復甦態勢越來越明顯，同時貨幣政策也明確“不急轉彎”，要保持一定的一致性和穩定性，所以我們認爲整體上有機會。“上有頂”是因爲不急轉彎不代表不轉彎，經濟的復甦還不足以支撐市場造就超級大牛市，當經濟正常化以後，在全球疫苗普及下，較高的宏觀槓桿率(去年三季度宏觀槓桿率達到270.1%)以及去年超發累積的貨幣必然會有回收的動作，只不過可能是逐步分佈在全年，下半年可能更明顯一些。總體而言，今年市場還是有一些結構性機會，有一部分高估，但仍然可以找到不少投資標的。

具體來看，A股潛在收益率和國債收益率相當(上證綜指剔除負值後的PE中位數的倒數爲3.5%，十年期國債收益率3.21%)，權益市場整體處於略好於債券的相對中性的位置。從跨市場範圍比較，港股恒生指數、A股的上證指數、滬深300、中證500性價比較高，但創業板偏貴；從A股歷史估值分位數的角度來看，不同指數的估值分位數分化較大，以PB的估值分位數爲例，創業板指最高達94.5%，最低的中證500爲17.9%，上證綜指爲43.2%。A股固然有高估的投資標的，但是估值分位數偏低的投資標的也不少。

從國際範圍來看，歐美疫情的控制和經濟復甦在2021年是大概率事件，我們關注美國10年期國債收益率的變化對於長久期高估值公司的影響，因爲其反映了外資融資成本的變化趨勢，當這一指標快速上行的時候，外資青睞的長久期的資產的估值將承壓(分母端無風險利率上行)，相應的，這一類在2019-2020年漲幅巨大的公司的股價可能會面臨調整的壓力。

結構上，我們判斷2021年內較多時間裏，價值風格相對成長風格佔優，因爲隨着中國經濟從疫情中復甦和貨幣政策恢復常態化，全年社融的趨勢是被動收緊的，預計社融存量同比增速將從去年最高16%逐級下降到今年底11%左右的水平，總體宏觀流動性是收縮的，疊加實體經濟對流動性的需求增加，導致滯留在資本市場的流動性是下降的趨勢。這種環境下，注重盈利和估值相匹配的價值風格，可能跑贏靠流動性驅動的成長風格。我們預計疫情導致的低基數和企業盈利的恢復將帶來一批企業靚麗的盈利增長，今年選股的關鍵在於盈利增長和估值相匹配，順週期行業相對可能更有優勢。

對於今年市場熱議的機構抱團現象，我們認爲這是一個結果。首先機構投資在A股中的比重的增加是長期政策導向，其次過去兩年基金行業跑出了明顯的超額收益，促使個人投資者也增加了資產配置中投資基金的比例。而在專業化的價值投資的整體框架下，真正的好公司是稀缺的，使得稀缺的好公司獲得更多的機構資金的青睞。但同時應該看到，今年隨着經濟的復甦，貨幣政策回到中性化，有一些沒那麼優秀的公司基本面也將出現較大的改善，機構投資者會通過挖掘新的投資機會，使得風格更趨於均衡。因此，我們預計當前比較極端的分化現象會在今年內趨向於均衡。

總體而言，在經歷了2019-2020年兩年基金整體較好的走勢之後，2021年的投資回報預期需要適當放低，今年不會是輕鬆的一年，市場震盪有可能加大，但仍然能夠維持區間震盪，基於企業盈利增長去挖掘新的投資機會尤爲重要。

安信基金一直高度重視投研體系的搭建，堅持秉承基本面研究驅動的價值投資理念，這使得我們取得了過去5年權益類基金業績排名11%，以及固收類基金業績排名19%的成績(數據來源：銀河證券)。未來一年A股市場仍然有價值風格佔優的結構性機會，安信基金自下而上的挖掘投資機會的能力有助於把握這樣的結構性的機會。我們有信心，也將繼續勤勉地努力，爲投資者帶來中長期的超越市場的穩健收益及良好的投資體驗。

長信基金副總經理安昀：

牛年投資須躬行

長信基金安昀

在我看來，2021年經濟大概率是延續復甦態勢。中國經濟此輪復甦較早，去年年內環比復甦、今年上半年同比復甦很明確。今年下半年歐美的經濟復甦可能會接力，從而帶動中國經濟繼續待在復甦通道之中。一方面是即便疫情反覆，各國的應對也有了經驗，難以再次造成休克式的影響；另一方面是此輪疫情中國的出口搶佔了一定的份額，在全球經濟復甦中會表現更好。

那麼今年的收益預期到底如何？我認爲還是有可爲空間的。對於主動選股者來說，只要排除了市場大幅回調的風險，那麼還是可以做結構性行情的。一方面，目前市場最爲忌憚的是貨幣政策的變化，但是貨幣政策實際上是內生於經濟增長和通貨膨脹的，隨着經濟復甦的進展，實體回報率提升，市場利率大概率會往上走。“不急轉彎”已經是一個最好的結果，今年是非常特殊的一年，非常需要穩定，因爲調控主動造成波動的概率很小。

從投資方向來看，底線應該是避免資本產生永久性損失。巴菲特認爲永久性損失大致是兩種情況，一是用了槓桿，扛不起；二是持有了毀滅價值的公司，成爲時間的敵人。投資標的的底線是至少可以用時間來換空間，要避免持有用很長時間也換不回空間的標的。換句話說，就是要持有時間的朋友，規避時間的敵人。這是主要矛盾，買賣點是效率問題，是比較次要的。投資收益的主要來源是持有的優質公司的長期持續增長，次要來源纔是低買高賣。低買高賣涉及頻繁決策，且機會頻率不好估計，不適合作爲收益的主要來源。

對於優質公司的界定，從數據上看主要是兩項指標，一是能儘量長時間保持較高的資本回報率；二是擁有充裕的自由現金流。從定性看主要是四個方面。一是所處行業空間大且需求穩定，產品生命週期長；二是擁有較爲深廣的壁壘或護城河，且隨着時間推移會加強；三是優質的管理層，這一點很難衡量，建議訴諸於股東背景、股權結構、董事會構成、管理層背景、管理層激勵、管理層分配資源的能力和結果、費用和成本控制等等偏定量的可衡量的指標；四是財務穩健，擁有充沛的自由現金流，這使得企業能更大概率度過行業困頓期，且有機會擴展份額。以上是我投資看好的方向，也會關注一些新東西，感受時代脈搏。

大成基金石國武：

不可貪勝，不可不勝

大成總經理助理，兼社保及養老投資管理部、權益專戶投資部總監石國武

一、2020年經濟和權益市場回顧

在全球宏觀經濟“低增長、高負債、低利率”的背景下，2020年的黑天鵝新冠疫情對全球社會和經濟帶來巨大沖擊，進一步導致社會的分化、經濟效率的下降和宏觀槓桿率的提升。各國政府果斷採取了史無前例的債務刺激政策，保證了社會和經濟的穩定，全球權益市場表現靚眼，明顯受益於貨幣寬鬆的環境。

中國對疫情的良好控制帶來經濟的迅速恢復，同時得益於持續的科技投入、工程師紅利和完整的產業鏈配套，中國龍頭企業的國際競爭力明顯提升。在政策當局保持政策定力的背景下，中國宏觀經濟指標持續向好，尤其是出口份額大幅度上升。以大成基金重點投資的某出口非洲爲主的手機企業爲例，在短暫的疫情壓制後，出口智能機發貨量屢創新高，不僅補回疫情損失，在市場規模和份額上都取得歷史性的突破。

A股市場在總體表現靚眼的背景下，更爲突出的特徵是估值分化，以中證800爲例，中位數回報不足8%，與公募基金的回報差距十分巨大。分化的背後主要在於：賽道爲王、強者恆強和專業致勝。隨着國內產業環境的變化、公募基金投研體系專業能力的提升和註冊制的持續深化，專業投資者將體現出越來越明顯的優勢。

二、2021年的經濟和政策展望

展望2012年的宏觀經濟和政策，我們最爲關注兩個方面：全球貨幣堰塞湖的效應和治理、中國政策當局制定的十四五規劃。

雖然經歷了2020年史無前例的財政貨幣化的刺激計劃，從目前政策表態看，全球財政和貨幣刺激計劃依然持續加碼。全球貨幣堆積的堰塞湖帶來的結構性通脹效應未來會如何發酵是對貨幣持有者的巨大挑戰。周小川在《拓展通貨膨脹的概念與度量》的文章中分析了傳統通脹度量的缺陷和通脹的體驗的問題，對貨幣貶值的擔憂已經帶來貨幣持有者明顯的焦慮情緒。

2021年是中國十四五規劃的開局之年。深化供給側結構性改革，加快形成“國內大循環爲主，國內國際雙循環”的發展格局是總的指導思想。十四五規劃的重點包括安全發展觀、新型城鎮化和創新驅動發展等。其中，安全發展觀所包含的國防安全、糧食安全、能源安全和產業安全等值得高度重視。

三、投資策略的選擇

2021年權益市場的投資，我們判斷通脹的表現形式和政策應對是最爲核心的宏觀變量，微觀上企業盈利增長的確定性和彈性是投資者偏好的方向。

除了我們一直關注的社會需求變遷和企業競爭力的消長外，我們會側重佈局以下方向：(1) 受益於海內外經濟修復的順週期行業，如化工、有色、農業等；(2) 處於長週期上升的行業，比如消費、健康、軍工、新能源等；(3) 因流動性和經營週期等短期因素被市場拋棄的細分行業龍頭。經歷過去兩年的高回報和寬鬆貨幣環境迴歸正常化，我們對賽道廣受追捧、但公司基本面沒有支撐的風口公司保持警惕。

交銀施羅德基金陳俊華：

感謝市場給予的機遇

全球比較篩選標的

交銀施羅德基金跨境投資副總監陳俊華

2020年，市場帶給我們的最深的體會就是：極致。回想一年前，大家度過了第一個，要戴口罩測體溫，才能去超市採買的春節，惴惴不安的情緒在2020年2月3日，開市第一天，得到了極致的體現——經歷過那一天的投資人，估計都印象深刻。如果說那天的極致還被預估了部分，那麼接下來，疫情的擴散、實體經濟的變化、市場的波動，一連串的意想不到不斷的發生，超出了我們所有人的預期。可以說，2月3日，只是市場極致波動的一個開始。疫情的影響已經不能用短期波動來評判，由此衍生的是一系列的對實體經濟、產業鏈分佈、股市的中期、甚至長期的深遠影響。

回顧整個2020年，市場一直在圍繞“疫情”變化來挖掘投資機會，上半年，防禦爲主，投資機會主要體現在醫藥、必選等板塊；下半年，伴隨疫情得到控制，開始預期經濟企穩，消費、科技重新被關注。每一次的演繹，都超出了歷史的估值水平上限，換句話說，股票的“估值彈性”超出了大家的預期。

過去一年，我們的操作仍沿用了過往：從確定性(確定性的而業績，確定性的收益空間)角度去篩選股票，取得了一定的投資收益。與此同時，我們也深刻感受到了市場與以往的不同：

首先，越來越多的投資人更加關注企業的風險防控能力、對客戶的價值創造以及對社會的價值貢獻。或者說，投資人更加偏重從中、長期的“綜合價值創造”角度，去評判是否給予上市公司溢價，而非簡單的事件驅動或業績驅動來評判。一個直觀的結果就是：大家偏好“龍頭”。

此外，這場疫情，讓我們更加直觀的感受到所處的實體經濟的韌性與優勢所在。我們擁有全球最全的生產製造供應鏈和最大的消費服務市場。上市、交易規則優化後，我們看到越來越多的各行各業的優質企業登錄A股和港股資本市場，爲投資人提供了多樣化的投資領域。參考券商做的統計，全球範圍內，統計市值在50億美金以上的消費、科技、醫藥類上市公司，能夠連續201819年保持15%增速的公司，全球只有209家，而中國就有超過120家。作爲投資人，我們有更爲廣泛的可選範圍。這一點來說，我們是幸運的。

最後，海外投資人也越來越關注中國。伴隨滬深港通的開放、QFII額度的取消，令海外投資人更加便利地參與到A股的投資中來。我們看到截止2020年末，海外投資人持有A股的市值比例已經和國內公募持有市值相當了；這意味着，A股面對的不再是單一市場內的對比評判了，它更多的融入到了全球股票投資配置中。

以上這些變化，讓我們會更加堅定從全球比較的視野去篩選股票，評判風險收益比，尋找確定性的投資機會。展望2021年，我們仍然是樂觀的。

首先，全球範圍內，對比宏觀經濟增速和市場估值，A股和港股是最有吸引力的。2021年，儘管可能有波折，但經濟復甦是大概率事件。在全球大的經濟體中，中國的經濟增速仍有望是最好的；估值水平，儘管創業板估值在歷史高位，超過當年50xPE，但滬深300和恒生指數的PE估值只有不足20x，這個水平是低於道瓊斯、標普、日經和歐洲的主要股市。

其次，我們擁有全球應對能力最好的製造業企業和消費服務類企業。在經濟復甦的階段，誰能夠率先提供優質、穩定的產品和服務，誰就有望獲取超額市場份額。我們將專注尋找這樣的優質企業。

最後，比較而言，我們認爲港股的機會可能會更多。一方面源自2020年多個消費、互聯網企業在港股上市；而二次上市的中概股業有望進入港股通範疇之內，這位我們提供了更多的新增標的。另一方面，港股市場經歷了2018-19-20年三年的估值壓縮，整體的估值水平在全球範圍都是偏低的；這爲我們提供了較大的安全邊界。

總結來說，2021年，必將有新的超預期的投資點會出現。我們首先要做的，是國際比較，選取我們特有的(稀缺性)，真實需求在擴大(必需性)、商業化運行模式在形成(成長性)、企業競爭力在提升(“信”價比)的企業。

感謝這麼多的優秀的企業上市，感謝市場給予我們機遇。我們將一如既往，勤勉進取，拓展能力圈，更好地理解產業變遷的步伐，努力分享更多的優秀企業帶來的投資收益，爲投資人創造價值。

（文章來源：中國基金報）