2021年2月18日，正月初七，港交所農曆辛丑年的第一家上市企業花落生物醫藥行業，諾輝健康正式在港交所掛牌上市。諾輝健康此次上市發行價爲26.66港元，共計募得資金超20億港元。

圖片來自老虎財經

盤前競價階段，諾輝健康的股價一直穩定在76港元，較發行價上漲185%，並一直維持到了開盤。開盤後最高價衝到79.6港元，較發行價上漲接近200%。截至發稿，諾輝健康股價爲75.35港元，漲幅182.63%，總市值超過300億港元。

從2020年11月常衛清順利拿下“早篩第一證”開始，諾輝健康的新消息就一直接連不斷。如今終於成功上市，標誌着諾輝健康正式邁入自己企業發展的新階段。

我們在過去的幾個月中，已經多次撰文，詳細闡述了常衛清的報證故事，也在諾輝健康更新聆訊後資料集之際第一時間對其相關資料進行了詳細解讀。如今，諾輝健康上市一事終於塵埃落定，我們沒必要再去複述常衛清的批件對於早篩市場的重要意義，或是諾輝健康如何在2020年三季度業績大漲。在今天的文章裏，我們只想討論一個問題，諾輝健康憑什麼能值300億港元？

常衛清能雄霸市場多久？

想弄清楚這個問題的答案，首先要討論的恐怕就是諾輝健康現在的拳頭產品，到底有多大優勢？

諾輝健康的簡介是“旨在推進技術創新，並加快癌症篩查技術於中國的採用”。國內在研發癌症早篩產品的企業很多，也不乏上市企業。但是專注於癌症早篩領域，並且成功上市的，諾輝健康還是頭一個。

癌症早篩是個大生意，諾輝健康目前能觸及的也只是其中的一部分。諾輝健康想要實現的目標非常明確，使用便捷，檢測準確的癌症早篩產品。因此他們選擇了更適合居家檢測的糞便和尿液，而不是相對複雜的血液，畢竟有Theranos的前車之鑑。

諾輝健康目前提供的，都是單癌種篩查的獨立產品。單一癌種產品雖然針對性更強，但是以健康人羣爲主體的早篩人羣，當然會更期待泛癌種的解決方案。但是，泛癌種早篩產品的開發難度，與單癌種相比，差距非常大。

泛癌種的開發難度有多高，從GRAIL的發展歷程中可見一斑。2016年成立以來，GRAIL先後拿下了4輪，共計16.9億美元的融資。而這些資金，全部被投入到了其大量的泛癌種早篩前瞻性臨牀研究中。GRAIL在2020年披露的招股書中，其開展的四大前瞻性臨牀試驗隊列，總入組人數超過10萬人，隨訪時長均在3-5年。而如今的GRAIL仍在早期研發階段，即使按照2020年的相關披露，2021年，GRAIL纔將以LDT的模式推出自己的第一款產品。

簡單來說，全球一級市場融資額最大的泛癌種早篩企業，花了五年的時間，做了超過10萬人的巨大隊列，才準備開始對外提供服務。這不僅意味着巨大的難度，同時也意味着巨大的資金投入。GRAIL每年的研發投入在1.5億美元至2億美元之間，約等於諾輝健康在過去幾年中獲得的融資總額。雖然很多企業都在進行泛癌種早篩產品的研發，但是真正宣佈進行大規模前瞻性臨牀試驗的企業卻很少。

如果再考慮到註冊報證的問題，那泛癌種早篩產品的上市路徑就又遠了一些。目前國內還沒有泛癌種產品獲批，產品的分類界定，臨牀試驗納入人羣和主要終點都缺乏政策規範。在無法可依的情況下，第一個喫螃蟹的人難免要走些彎路。

而且泛癌種檢測目前還面臨着一個關鍵性的問題。大多數泛癌種檢測產品的靈敏度都有限，GRAIL的CCGA研究披露的最新數據中，靈敏度只有55%，即使在12個高致死率的癌症中，靈敏度也只是提高到67%。而諾輝健康的常衛清在結直腸癌的篩查上，靈敏度達到了95.5%，遠超泛癌種篩查能達到的水平。單隻這一個指標，就已經意味着在直腸癌領域，泛癌種篩查的的準確性很難超過常衛清。而且常衛清還有99.6%的陰性預測值，也就是說陰性人羣中只有0.4%的人羣是假陰性的漏檢人羣，漏檢率很低。這一數據也是諾輝健康能夠拿下“早篩第一證”的重要依仗。

因此回到早篩市場的問題上。雖然泛癌種篩查產品聽起來非常有吸引力，但是距離全面向國內市場鋪開，目前看來還有比較遠的一段距離。即使有部分產品投入市場中，其在單一癌種上的靈敏度暫時也很難與諾輝健康匹敵。

到單癌種早篩領域，常衛清與其他糞便腸癌診斷類產品之間的區別我們已經在此前的文章中解釋過多次，在常衛清的三類證上寫明瞭“用於對腸鏡依從性差的結直腸癌高風險人羣的篩查”，並且沒有申明“不能作爲腫瘤早期診斷獲確診的依據”。這兩句話就決定了藥監局對於常衛清的認可。

而在液體活檢領域，目前大多數基因檢測企業開發的單癌種早篩產品，都將目光鎖定在肺癌、肝癌，針對結直腸癌的早篩產品很少。

泛癌種早篩產品還不夠成熟，液體活檢單癌種不關注結直腸癌，同類產品中又已經脫穎而出，可以說，在保持當前行業競爭格局不變的情況下，常衛清可以在未來幾年的結直腸癌早篩領域坐穩頭把交椅。

能夠阻擋常衛清擴張步伐的，只有市場推廣，諾輝健康自己也深知此事。因此諾輝健康正逐步擴大銷售團隊至千人規模，尤其要重點關注臨牀端的產品推廣，讓更多醫生了解到常衛清的優勢，爲拒絕腸鏡的患者提供無創的選擇。同時諾輝健康還積極採取外部合作的方式，與體檢、保險、互聯網醫療、零售藥店等各類終端合作伙伴合作推廣。

常衛清之後，諾輝健康下步落子何處？

現有產品代表着諾輝健康的短期價值，要考量長期價值，就要從諾輝健康的管線上分析。

諾輝健康產品管線

諾輝健康的Pipeline看似非常簡單，但是四條管線其實覆蓋了糞便和尿液能檢測的三大高危癌種。兩款已經完成報證的產品，常衛清和噗噗管針對結直腸癌；一款剛剛完成臨牀試驗遞交註冊申請的幽幽管針對胃癌；還有一款正要開展註冊臨牀的宮證清針對宮頸癌。

常衛清和噗噗管的故事我們已經聽了太多。所以我們現在想要把目光轉向另外兩款產品，幽幽管和宮證清。這兩款產品將在未來完成註冊報證之後，與常衛清共同構成諾輝健康完整的早篩產品體系。

幽幽管：胃癌篩查無創之選

根據諾輝健康聆訊後資料集上的更新，其基於糞便的自檢胃癌篩查測試產品幽幽管，已經於2020年11月完成了註冊臨牀試驗並於同月向國家藥監局提交了註冊申請。

胃癌如今已經成爲了我國的第二大癌種，2019年確診病例達45.58萬例。同時胃癌也是我國死亡率第三名的癌種，2019年死亡案例達32.78萬例。因此在弗若斯特沙利文提供的報告中，胃癌篩查市場已經由2015年的10億元增長到了2019年的21億元，並且預期將在2030年以年複合增長率20.3%增長至157億元。

在胃癌篩查上，目前主要使用的方法，除了以胃鏡爲主的影像學檢查方法之外，幽門螺桿菌感染情況是胃癌早期篩查的重要手段之一。幽門螺桿菌是胃癌的重要病原菌。感染幽門螺桿菌會引起慢性炎症，並顯著增加患有十二指腸與胃潰瘍疾病及胃癌的風險。

目前臨牀上檢測幽門螺桿菌的方法主要有兩種，一種是通過胃鏡取下胃黏膜組織進行快速尿素酶試驗（RUT），屬於侵入式檢測。侵入式檢測的準確性毋庸置疑，但其劣勢也非常明顯，就診患者的體驗不佳，很容易影響到需要長期篩查患者的依從性。

另一種就是非侵入式的尿素呼氣測試（UBT），使用C13/C14同位素進行檢查。UBT的準確性也比較高，但是由於同位素的應用，一方面特殊人羣，如孕婦和兒童，不宜接受此類檢查；另一方面，C14同位素可能造成的放射性污染也讓這一篩查方法的大面積應用存在一定的隱患。

因此近幾年，隨着抗體檢測技術的成熟化，使用免疫技術糞便進行檢測，成爲了幽門螺桿菌檢測中，新的非侵入式方法。

幽幽管使用的方法，就是利用雙抗體夾層技術檢測糞便中的幽門螺桿菌。測試時，只需要將樣本放入樣本槽，若樣本中含有幽門螺桿菌，則測試線區域將出現一條紅線，顯示結果爲陽性。幽幽管相較RUT和UBT，除了安全性和依從性上的優勢之外，用戶居家就可以完成檢測，並且數分鐘內就可以讀出檢測結果，方便且快捷。

諾輝健康在最新的聆訊後資料集中披露了幽幽管的部分臨牀試驗數據。這項註冊臨牀試驗以北京首鋼醫院爲主要研究機構，招募了超過1000名符合預定招募標準的受試者，對比了幽幽管與此前已經獲批的分辨抗原檢測/尿素呼氣測試。

幽幽管部分數據披露

從臨牀試驗結果上看，幽幽管與比較品，在陽性符合率和陰性符合率兩項指標上，分別達到了98.8%和99.5%，一致性極高。另一方面，在與尿素呼氣測試的對比中，對尿素呼氣測試的靈敏度也達到了95.3%，特異性更是達到了99.2%。當然這些數據還只是初步結果，最終的數據披露可能會根據國家藥監局的進一步指示發生調整。但是僅從目前的數據披露上看，幽幽管與比較品和尿素呼氣測試之間的一致性較高，其未來應用前景十分可期。

宮證清：安全檢測HPV

幽幽管註冊報證之後，諾輝健康的研發團隊已經奔向了自己的第三個核心項目，瞄準宮頸癌的宮證清。

宮頸癌的主要病原體是HPV，這點在近兩年鋪天蓋地的HPV疫苗宣傳中已經爲羣衆所熟知。雖然HPV疫苗已經上市幾年，但是由於接種年齡限制、接種有效率、疫苗價格、疫苗供應等問題存在，宮頸癌疫苗還無法做到“應接種盡接種”。目前使用的宮頸癌篩查方法，主要是醫院使用的宮頸防癌塗片和自檢使用的自測塗片。在醫院有專業的醫護人員進行操作，塗片的取樣過程一般不會出現誤操作。但是用戶自行取樣的過程中，就可能因爲誤操作而引起痛楚甚至導致流血。

宮證清的最大優勢，就是尿液檢測的安全性。考慮到目前國內還沒有尿液檢測HPV的產品獲批，甚至目前還沒有其他同類產品的相關披露，當前以LDT模式提供產品的宮證清已經是獨佔鰲頭。如果未來完成註冊報證，宮證清的公信力勢必進一步提升，爲女性羣體的宮頸癌篩查提供一種全新的檢測方法。

按照諾輝健康在招股書中的披露，宮證清的註冊臨牀試驗預計將在2021年四季度前開展，計劃招募約30000名符合宮頸癌篩查標準的女性受試者，通過多年的隨訪期，積累充足的數據證明宮證清的臨牀安全性和有效性。

財務情況穩健，下一步繼續穩紮穩打

短期價值顯著，長期產品充足，於是影響諾輝健康價值的第三大因素，就落到了財務情況上。

在最新更新的聆訊後資料集中，2020年三季度的相關財務資料被併入了總表中，使得諾輝健康的財務數據披露更能反映真實的營運情況。

諾輝健康部分財務數據

收入部分，2019年諾輝健康的營收發生了大幅增長，並且主要營收來自於下半年常衛清的市場收入。在2020年上半年，受疫情影響，以醫院、體檢機構等線下場景爲主要銷售渠道的諾輝健康受到了比較嚴重的衝擊，但是在2020年下半年已經發生了明顯的回升。因此如果對比申請版本和聆訊後資料集就能發現，2020年上半年，諾輝健康的營收纔剛過1000萬元；而到2020年前九個月，就已經超過了3500萬元。

考慮到2020年下半年再上一層樓的銷售收入，可能拉動諾輝健康2020年全年收入反超2019年。

如果再考慮到獲批三類證因此打開了進院和C端推廣渠道，諾輝健康在2021年的營收期望還是非常可觀。

而看起來問題最大的虧損，實際主要來自於4.82億的“其他收益及虧損“。這部分虧損主要是由於融資帶來的公允價值變動，並非經營虧損。除開這部分之外，真正來自於經營的虧損部分並不算高。

銷售和研發開支會是目前諾輝健康在經營方面的主要虧損來源。目前早篩市場競爭激烈，雖然諾輝健康得到了藥監局的首肯，但是如今正處在剛剛拿證的關鍵推廣期，在銷售和分銷方面的投入不可避免。而在研發方面，諾輝健康的主要投入在於幾項註冊臨牀試驗的開展，比如常衛清的Clear-C臨牀試驗和幽幽管的註冊臨牀試驗。2021年隨着宮證清註冊臨牀試驗的申報開展，諾輝健康的研發開支可能繼續維持在高位。

諾輝健康上市前融資情況

虧損難以避免，但是諾輝健康已經儲備了充足的資金應對未來的風險。2016年創業開始，諾輝健康先後拿下五輪融資，融資總額約1.5億美元，投資方中不乏君聯資本、啓明創投、軟銀中國、鼎珮集團、夏爾巴投資等多家國內知名投資機構。

君聯資本董事總經理王俊峯、周瑔向動脈網表示了對諾輝健康的祝賀：“作爲公司最早及最大的機構投資人，我們很榮幸能夠一路參與和見證諾輝健康從一家產品還沒有研發定型的公司到成長爲行業龍頭，公司董事長陳一友是成功的連續創業者，既是科學也是企業家，公司CEO朱葉青具有豐富的企業管理經驗，投資合作多年來我們和諾輝團隊積累了深厚的情誼。事實驗證陳總和朱總帶領諾輝團隊對於公司發展目標的堅定，他們在常衛清產品臨牀階段排除萬難，大膽創新和對研發的執着精神成就了今天的諾輝。相信上市後，諾輝健康會進一步擴展其他癌種的早篩和早診，從而進一步鞏固行業龍頭地位。”

夏爾巴投資創始合夥人蔡大慶表示：“恭喜諾輝健康！我們也因此收穫了我們在農曆牛年的第一家上市企業。我們與諾輝相識多年，從諾輝第一輪融資就開始合作，一直非常欽佩陳一友博士和朱葉青博士創辦諾輝並將其發展壯大的決心和勇氣，常衛清成功拿下‘癌症早篩第一證’是諾輝健康多年苦心經營的成果，也是中國早篩市場的一大里程碑事件。祝願諾輝健康能在下一個階段中，繼續紮根於早篩賽道，發展壯大！”

在大量投資機構們的大力支持下，截至2020年6月，諾輝健康仍保有5.34億元的流動資產總額，同時流動負債只有約9273萬元。14.43億元的非流動負債看起來高，但其中13.77億元來自優先股，只有約6700萬元來自銀行借款、租賃負債等實際產生的費用。因此實際上諾輝健康的資產負債率很低，即使不考慮本次上市募得的資金，大量的現金儲備也保證了諾輝在短期內不會有資金方面的隱患。

頭部產品市場有利，後續產品持續跟進，經營情況穩步提升，諾輝健康的下一步策略，只要穩紮穩打，就有能力穩中求勝。諾輝健康的下一步打算，也確實選擇了穩健的發展方向。

諾輝健康本次上市融資主要用途

諾輝健康此次上市籌得的超20億港元資金，將被分別分配到不同的用途中。主要將用於產品的開發和營銷推廣，其餘部分資金用於未來的潛在收購和一般企業用途。

目前諾輝健康在最新更新的聆訊後資料集中尚未披露資金分配比例，但是從企業的相關描述中看，常衛清毫無疑問是諾輝健康在研發和推廣上的絕對主力，將被投入大量資金；其餘的三款產品則將按照各自的研發進度，適當分配資源，保證其開發和銷售進展穩定前進。

經過我們的一番分析，至少在聆訊後資料集的披露中，諾輝健康充分展示了自己撐起300億港元市值所必須的所有要素。這些要素的組合並非一朝一夕，而是來自於諾輝健康踏實穩健的作風，和矢志不渝的信念。諾輝健康的上市是諾輝健康的一大步，也是早篩市場起跑的信號槍。領跑的諾輝健康已經開始衝鋒，而這場關乎萬億市場的激烈競爭，纔剛剛開始。