原標題：貨幣政策穩中趨緊是今年主基調

文/範欣

近一段時間，央行持續淨回籠資金，短期市場流動性呈現十分緊張的態勢，銀行間質押式回購利率DR001和DR007快速上升並達到6年以來最高水平。受此影響，資本市場短期出現了大幅調整，很多前期強勢股都有不小的跌幅。

不少投資者將短期市場流動性收緊與不久前央行貨幣政策委員會委員的言論相聯繫，認爲寬鬆政策使宏觀槓桿率在2020年過快上升，導致熱點地區房價上揚、股市上漲，積累風險，貨幣政策不及時轉向會讓上述問題在未來更加突出。

一般認爲，在不考慮國際收支的背景下，一國制定貨幣政策目標時，主要考慮經濟增長、充分就業和物價穩定三個核心目標。但在貨幣政策的實際執行過程中，爲滿足上述三個目標，貨幣政策往往存在兩難或者時滯的問題，特別是近年來由於資產價格的上漲導致貨幣政策對物價的影響越來越低。

在經濟下行週期，全社會總需求下降，採用擴張型貨幣政策短期可提升總需求並穩定就業，但卻埋下了未來一個階段資產價格推動成本提升帶來的物價上漲的隱患。等到物價上漲之時，最好情況是此時總需求擴張已帶動經濟完全復甦。此時貨幣政策及時轉向可壓制過快上漲的物價，當然這也需要一定時間，且這個階段貨幣政策轉向對經濟增長和就業的損失相對較小。相對不利的情況則是物價已經上漲，但經濟增長卻遲遲不能恢復，也就是所謂的滯脹時期，貨幣政策存在失靈的問題。此時貨幣政策將陷入兩難，不轉向不利於控制物價，轉向則無疑將對經濟增長形成更大打擊。

更深層次，2008年全球金融危機後，每次全球經濟遭遇一定下行風險之時各國央行首先考慮的就是放鬆貨幣政策，而放鬆貨幣政策最直接的影響就是引起房地產、股市等資產價格上漲。起初資產價格上漲對總需求的帶動作用較爲明顯，很多居民在資產價格預期上漲的影響下按揭貸款購入房產，或在股市上漲的財富作用下增加消費支出，但一輪又一輪的貨幣刺激讓資產價格上漲到前所未有的程度，這無疑是增加了普通居民再次購入資產的難度。居民購買資產導致揹負過度債務，進而導致居民減少日常消費，這也是此前幾次全球範圍內放鬆貨幣均未帶來物價快速上漲的主要原因，由此說明貨幣政策刺激的邊際作用減小，如想達到既定經濟回升目標就必須加大刺激力度。但驀然回首，全球多數發達國家已將貨幣政策“玩”到了極致，即已將利率降至零甚至採取了負利率政策。

這也就說明了貨幣政策在制定之時未將資產價格考慮在內存在較大缺陷。2020年發達國家爲對沖新冠疫情，貨幣政策均呈現出大放鬆狀態，由此帶來2020年下半年以來全球農產品、能源、工業產品等大宗商品價格的持續上漲，並正在逐漸傳導至居民消費端，疊加短期發達國家不急於退出擴張性貨幣政策，而是用補貼居民和擴大政府投資的擴張性財政政策儘快拉昇總需求，雙重因素下未來很可能帶來全球範圍內的通脹提升。

我國是全球主要國家中少數實行正常貨幣政策的國家。雖然在疫情背景下我國也實行了貨幣寬鬆政策，但在2020年5月我國率先有效控制住疫情後，貨幣政策就已開始穩步轉向。而且，近些年我國在貨幣政策的實踐中也在逐步探索，尋找適應我國經濟發展的貨幣政策之路。2019年正式推出貸款市場報價利率（LPR），並建立了我國的利率走廊，通過OMO、MLF、SLF等便利性工具引導市場利率在貨幣走廊中浮動，避免短期市場利率波動過大，影響到社會正常的經濟秩序。回顧近兩年市場利率的走勢，雖然也出現過短期市場流動性緊張和利率快速上升的時刻，但基本上均是以預期引導爲主，一旦遇到市場流動性過於緊張並可能引發危機之時，央行都會毫不猶豫和毫不吝嗇地釋放流動性穩定市場，最大限度地減少了金融市場波動對實體經濟的影響。

不僅如此，近年來貨幣政策關注的目標也在不斷拓展，除了既有貨幣政策目標外，也越來越關注房地產市場、金融市場的走勢，不久前中國金融學會會長周小川就撰文表示貨幣政策的制定需要引入廣義的通脹概念，因爲既有的CPI結構並不能有效涵蓋居民日常生活支出，例如居民在按揭購買房產後每月房貸支出都在支出中佔較大比例，隨着房地產價格的上漲房貸支出壓力會跟隨上漲，對應居民貨幣購買力實際上是在下降的，而這部分並未在CPI中體現，如果貨幣政策仍依據傳統以CPI爲目標的話，勢必南轅北轍，進而影響貨幣政策的執行效果。

此次貨幣政策的臨時收緊其實也是綜合考慮了資產價格上漲因素在內的廣義通脹問題以及我國經濟受疫情衝擊影響逐漸減弱所作出的正常反應，一方面意在維持人民幣的實際購買力，另一方面也在於壓制資產價格，防範局部泡沫風險。還應該注意到，貨幣政策是牽一髮動全身的綜合性政策，平抑資產價格僅靠貨幣政策容易造成對實體經濟的誤傷，還需要其他財稅等手段。可以看到近期熱點地區已開始對涉房貸款進行嚴控，並對假離婚購入房產進行特別約束。房地產是我國近年來進行貨幣創造的主要載體，某種意義上說通過財稅等政策控制房地產的信用創造比直接收緊貨幣政策對防風險的作用更大。

央行2021年工作會議提出，保持廣義貨幣和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。今年一季度我國經濟增速受去年同期基數較低影響將呈現兩位數增長，全年將呈現前高後低的走勢，對應貨幣政策前緊後松可能性較大。況且我國整體債務壓力較大，短期利率快速提升將大幅增加利息支出，不利於經濟整體穩定。綜上，貨幣政策短期大概率不會180度大轉向，臨時性收緊更多的是預期管理，更多的是對資金通過資本市場套利行爲進行震懾，並預期未來利率中樞可能會逐步上移，而非短期一蹴而就。