原標題：深度思考：比特幣的價值邏輯到底是什麼？

來源：秦朔朋友圈

中國農曆除夕之後，比特幣單價連續突破歷史新高。截至北京時間2月18日7時，比特幣對美元的價格在過去24小時內上漲近6%，盤中觸及52621.84美元，再創歷史新高。

對於這個價格，筆者心裏已經波瀾不驚。

但是身邊仍然有很多朋友不斷地在問，爲什麼比特幣能漲這麼多，它的價值到底在哪裏？這個問題，在我於2019年和朋友受香港和內地兩地的區塊鏈及虛擬資產研究機構的邀請，撰寫一本關於加密貨幣與虛擬資產管理的書時，也曾經思考很久。

當年，我在寫書的過程中，一度苦苦思索：“比特幣是否具有真正的投資價值，它的邊界在何處？”

爲此，我重新翻閱了大學和研究生時代的貨幣銀行學課本，跟自己的金融學博導進行了多次深入的對話（他對於加密貨幣研究也有濃厚的興趣），並且和正在第一線從事區塊鏈和虛擬資產研究的專家進行了多次深入的對話，我終爲比特幣這種加密貨幣找到了符合傳統價值認定方式的資產估值方式。

現在，這本書終於完成了，書名是《重新定義金融：加密貨幣與數字資產》（西南財經大學出版社），我自認爲，這本書可能也是迄今爲止市面上關於虛擬資產管理的非常深入、全面的書。

當然，需要指出的是，理解了比特幣的價值邏輯，和勇於投入比特幣還是兩回事。最好的就是自己的例子：就在我剛開始寫書的時候，比特幣是約7200美元一枚，到2020年10月全書收官發行時，比特幣已經穩穩地站上了12000美元。即便這樣，說實話，我也沒想到比特幣會漲至現在的超過5萬美元，不然可能早已金盆洗手了。

鑑於很多人都有我早期的困惑，即比特幣的價值在哪裏，我覺得有必要寫一點東西。這個問題，其實已經在上述的書裏有相當清晰的闡述，出於對原書負責人的尊重以及版權關係，我在這裏不便展開，但是可以在本文簡要探討一下，自2020年以來的比特幣價值發展邏輯到底是什麼。

比特幣支付價值被進一步挖掘

在寫書過程中，我和著作者一起研究了比特幣的運作邏輯和價值演變的邏輯，最後大家認爲，數字貨幣對傳統金融的很多領域，都具有顛覆性的替代作用。

舉例來說，比特幣在支付方式和價值儲藏方面的功能正越來越被現階段的機構投資者認可，而隨着它被機構投資人和傳統金融機構進一步接受，其價值尺度的功能也可能會進一步得到支持。

說到機構的支持，這裏就不得不提及2020年發生的幾件事。

首先是傳統金融機構的配合。2020年對於比特幣來說最具意義的一個變化是，在2020年10月初，全球知名在線支付系統PayPal發佈公告稱，它將允許用戶在其平臺上購買、持有和出售包括比特幣在內的多種加密貨幣。除了交易比特幣，PayPal還提出，將允許使用比特幣等加密貨幣進行購物——這直接賦予比特幣與普通法幣一樣的支付功能，這是加密貨幣的一個重要里程碑事件。

儘管可以實際應用比特幣的商業應用場景非常有限，但PayPal的做法相當於已經爲比特幣打開了一道邁向傳統商業交易的大門。根據PayPal的公告，它將允許2600萬家PayPal合作商店在2021年開始接受PayPal以加密貨幣付款，這些加密貨幣包括比特幣、以太坊、比特幣現金和萊特幣。PayPal計劃將該應用逐步向全球其他市場推廣。

如果PayPal計劃成功推行，則比特幣將作爲支付工具，從江湖走向殿堂。根據PayPal的計劃，用戶仍然需要將賬戶中的加密貨幣先兌換成法幣才能購物，但PayPal提供了轉換平臺功能，將令比特幣的流通更爲順暢。市場預期，這會給比特幣帶來數千億美元的新增需求，而當時比特幣只有約3000億美元左右的市值。新增市值的翻倍，意味着比特幣的未來價格可能也得相應調整。

機構投資者加速配置

其次是機構投資者的積極持倉，使得比特幣和相關的數字貨幣已經正式成爲一個獨立的資產類別。如果說PayPal的一紙公告只是給比特幣勾畫了一個基本面變化的版圖，那麼美國大型基金的參與，則直接驅升了比特幣市場裏的流動性。

其中最有名的是灰度信託基金。灰度是世界上最大的數字貨幣資產管理公司，公司英文名稱是Greyscale Investments（簡稱Greyscale），Grayscale由Digital Currency Group於2013年發起，目標是成爲“數字貨幣投資方面值得信賴的權威機構”。

公開資料顯示，該公司自2013年開始公開在市場上收集比特幣。其中，2013年9月25日成立的灰度比特幣信託（GBTC）是灰度旗下規模最大的加密數字資產信託產品。

GBTC的運作類似於ETF（交易所交易基金），但它不像ETF那樣有贖回機制（即投資者可以要求用每一份額的ETF兌換對應的底層資產），在二級市場的出手也有12個月的鎖定期，而且GBTC的一級市場申購只面向合格投資者（個人淨資產需要在100萬美元以上或是連續兩年年收入超過20萬美元），申購門檻投資額至少在5萬美元以上。

截至2020年12月，GBTC的總持倉量不到半年的時間增長了58.3%至近57萬枚比特幣，這表明在2020年下半年，大量的機構資金開始湧入比特幣。進入2021年，GBTC的買貨步伐還在加速，從1月初至2月中旬本文截稿，GBTC持有的比特幣又增加了近8萬枚至65萬枚比特幣。

由於產品設計的問題，灰度像個只喫不吐的貔貅，持續不斷地買入比特幣，並且只能默默地買入並持有，此舉已經給機構投資者帶來了一定的示範效應。

除了灰度，還有其他的機構不斷湧入這個市場，包括專門爲機構投資者服務的Galax Digital。該機構的創始人、CEO兼董事長Michael Novogratz是傳統金融界的精英人物，曾任Fortress Investment Group LLC的合夥人兼總裁，在FIG之前曾任高盛合夥人，並在紐約聯邦儲備銀行投資顧問委員會任職3年。Galax Digital專門爲機構投資者買入加密貨幣，因此它的積極入場，也被解讀爲是機構加速入市的信號。

此外，2020年10月8日，移動支付巨頭Square也宣佈投資5000萬美元的比特幣。2020年10月13日，管理規模超過100億美元的Stone Ridge Holdings宣佈，該公司購入1萬多枚比特幣，價值約1.14億美元，以作爲其資產儲備策略的一部分。

隨着PayPal和灰度的市場效應不斷擴大，越來越多的機構投資者增加了對加密貨幣的需求。最新的案例是2021年2月8日，特斯拉宣佈，預計將會開始接受比特幣作爲支付形式，根據新政策，特斯拉總共投資了15億美元比特幣。特斯拉創辦人馬斯克甚至把頭像換成了比特幣。此消息一出，比特幣短線迅速被拉昇突破4萬美元關口，日內漲幅高達11%，報43172美元，並創下歷史新高。

監管態度明確令不確定性降低

第三個驅動力是2020年全球監管態度的明確，這使得投資者對於比特幣的後期發展的不確定性大大降低。基本上，2020年全球範圍內的監管機構對比特幣都出臺了相應的措施或政策，對比特幣和虛擬資產交易開始持更正面的態度，例如決定採用規範化的監管手段，而非一味拒絕或忽略其發展。

對於比特幣和其他加密貨幣的監管，是另一個獨立的話題。筆者這裏僅介紹一下大概背景。

聯合國反洗錢金融行動特別工作組（FATF）在2015年便提出針對虛擬資產進行規管。2019年2月，FATF要求成員國把反洗錢和反恐融資（AML/CTF）延伸至虛擬資產領域，並提出兩個主要選項：

（1）要麼全面取消虛擬資產交易；

（2）要麼把虛擬資產納入發牌監管。

從目前美國、新加坡及中國香港的發展來看，各國政府應該是更傾向於把虛擬資產納入合法發牌監管範疇，而不是一味拒絕。

在新加坡，2020年12月10日，星展銀行宣佈推出“星展數字交易平臺”（DBS Digital Exchange），內容包含數字資產的貨幣化（tokenisation）、交易和保管。通過這個平臺，DBS利用區塊鏈技術，提供包括加密貨幣等數字資產的貨幣化和次級市場交易，包括證券型代幣發行、數字貨幣交易和數字保管服務。

DBS宣佈，將會爲4種貨幣（新加坡幣、美元、港幣、日圓）和4種最成熟的加密貨幣（比特幣、以太幣、比特幣現金、瑞波幣）提供相互兌換服務。而上述服務均已獲得新加坡金融管理局原則性覈准。

相比新加坡，香港的步伐慢了一些，但形勢也在積極發展。同樣也是在2020年，作爲FATF的一員，中國香港特區明確提出，將虛擬資產納入監管，並且在2020年11月3日推出一項全民諮詢，就虛擬資產交易所是否需要持牌，向社會各界公開諮詢意見。

而在此前一年，香港證監會（SFC）其實已在2019年11月就虛擬資產交易活動發表《立場書》，容許虛擬資產交易平臺自願申請牌照，但此做法只適用於證券型虛擬資產交易服務的平臺，非證券型虛擬資產交易服務的平臺並不受此制度監管。

因此，香港2020年開始的公共諮詢，筆者認爲是香港監管層表現出更明確的態度，即要把加密貨幣這類虛擬資產納入合法的交易程序，而不是拒之門外。

從長遠來看，全球政府目前似乎也沒有聯手打壓比特幣的計劃。截至2月18日，比特幣市值逼近1萬億美元，尚未超過黃金市場（約10萬億美元），更是沒法和傳統的債券及股票市場相比。根據中金的一份報告，僅美國整體債券市場的存量規模已經超過50萬億美元。

但考慮到比特幣的理論數量有限，以及傳統法幣由於量寬而不斷貶值，以及比特幣特有的挖礦機制，誰也不敢說未來比特幣的市值是否會超過其他各類的資產，屆時比特幣會被個別央行用於當作黃金的替代品，抑或是被各國聯手扼殺，只有走一步看一步了。