天风证券发布研究报告，维持中国飞鹤（06186）“买入”评级，目标价上调至30.4港元。由于去年获得原生态议价收购收益，增厚利润，故下调今年利润增速，预计明年毛利率有进一步上行空间故上调利润增速，预计2021-23年净利同比增速2%/26%/25%。

该行表示，去年公司收购原生态71.26%股份，由于收购原生态，公司议价购买收益17.30亿元，收购后原生态业绩于2020年12月2日起并表，并表后原生态贡献收入0.12亿元，贡献净利润90万元。该行预计，原奶价格上涨背景下，公司今年业绩表现将受益于原生态并表因素。

报告中称，营收增长稳健，婴配粉业务营收同比增41%至177亿元，其他乳制品营收同比增0.3%至6亿元，营养补充品营收同比降46.1%至3亿元。婴配粉在营收中的占比达到95%，同比增3.6pct，其中，星飞帆和臻稚有机产品贡献主要增速，同时公司品牌力提升，其他婴配粉也贡献增速。公司去年开展了70万场面对面研讨会，截至20年末拥有11万零售网点、2000名线下经销商，线下销售占比86.4%，线上销售占比13.6%，同比增4.9pct，有较大幅度上涨，认为线上销售表现在一定程度上体现复购率以及品牌认知度。

天风证券称，在去年原奶价格上涨的背景下，公司毛利率达72.5%，同比增2.5pct。其中婴配粉毛利率74.1%，同比增1.7pct，其他乳制品毛利率38.5%，同比增3.8pct，营养补充品毛利率47.6%，同比降7.5pct。认为超高端婴配粉营收占比的提升是公司毛利率提升的主要原因，同时超高端婴配粉业务的毛利率也有所提升。

报告提到，公司明确发展目标，至2023年，公司税后销售额目标为350亿元，2024-28年期间，将实现销售额15%的复合增长率，长期增速稳健。该行认为，公司婴配粉业务产品结构高端化，且继续深耕渠道提高单店收入，预计市占率将继续稳步提升。认为2024-28年增长动力或主要来自于儿童奶粉及成人奶粉。