趙建：美國已經“加息” 新一輪金融海嘯的輪廓越來越清晰

　　來源：西澤研究院

趙建，西澤研究院院長，教授，中國首席經濟學家論壇成員

儘管美聯儲還未行動，但近期部分新興經濟體已開始加息

當前美國金融市場出現了一個罕見的新狀況，就是美聯儲繼續寬鬆，但是金融市場開始自己加息。美國十年國債收益率最高時已經破1.7%，市場一致性預期要超過2%。這在一年前是不敢想象的。要知道大疫情危機後的半年多，大部分時間美十年債收益率徘徊在0.7%以下。短短几個月就飆升100個bp，市場更擔心的是速度而非絕對水平，無風險收益率上升的太快，資產價格沒法平緩的調整。

3月18日，美國10年期國債收益率出現短線跳升，站上1.7%關口，最高觸及1.73%，爲去年1月以來首次。

爲什麼市場自己開始加息呢？首要的原因當然是疫情形勢逐步可控、疫苗普及和經濟內生回補帶來的強烈的經濟復甦和通貨膨脹預期。其次則是市場對美聯儲寬鬆政策的“審美疲勞”和退出的擔憂，即使當前新的刺激計劃還在不斷推出，但是誰都知道如此大規模的貨幣發行量和赤字，一定是不可持續的。雖然現在市場一致性預期美聯儲加息的時間是2023年，但是市場的本性是要提前做出反應，不可能等到2023年再做調整，尤其是在長期國債的資產品種上。再次，如果考慮到金融機構的久期凸度管理，則是一個正反饋過程，即“長端收益率上升——利率風險加大——爲管理久期凸度拋售長端利率債——長端收益率上升”。這是債務久期管理的基本原理，相對於短期國債，長端國債利率風險的敏感性比較高，爲保持原來的風險暴露必須調整長端國債頭寸。

在這種情況下，全球的貨幣或流動性週期正面臨巨大的拐點（貨幣週期一般先於債務週期）。上一次美聯儲主導的拐點是2014年，當時引發了全球金融市場大波動，尤其是一些新興國家，匯率幾乎攔腰斬。要知道2014年美聯儲還沒有采取行動，只是釋放一些加息信號，俄羅斯、巴西、阿根廷等幾個“脆弱國家”就發生了“貨幣危機”，成爲美元脹縮週期的犧牲品。而當全球金融海嘯發生的時候，投資者爲了避險頭寸反而向美元資產迴流，美國國內金融市場繼續可以保持無虞。美元自己的問題，卻讓其他國家來買單。這雖然看上去很殘酷，卻的確是事實。

我們可以通過全球流動性層級體系來看這種風險傳導和發生機理。如果將全球看做一個貨幣金融系統，那麼美聯儲就是各國央行的央行，各國央行則是銀行的銀行，爲銀行提供流動性；銀行則是實體經濟的銀行，爲企業、居民等實體單位提供流動性。在以美元爲世界貨幣的國際流動性體系裏，不同國家的央行好比不同的商業銀行，具有不同的信用評級，資產負債表的健康程度也不一樣。因此當美元收縮的時候，信用評級最低的央行首先受到影響，現實的表現就是這些央行在國際市場上以美元計價發行的“銀行券”——主權貨幣首先遭到拋售、做空和“擠兌”，即匯率大幅下挫。

這個全球貨幣運行體系或流動性分層體系不難理解。問題的根本是，美元不僅是世界美元，更主要的是美國的美元。一個國家的主權貨幣用來執行超主權貨幣的功能，這本身就是個悖論——作爲主權貨幣它只關心美國自己的通貨膨脹、就業和金融市場穩定等國內目標，全然不管給其它國家帶來的傷害，因此會讓一些金融“脆弱”的國家首先成爲犧牲品。這些國家一般來說主要具有以下五個特徵：

一是經濟增長過度依賴外部市場，也就是過度依賴外循環，內循環能力不足，比如一些依賴能源出口的國家（大部分新興國家是這個特徵）。

二是金融和貨幣體系不完善，存在長期的“金融抑制”問題，沒有多層次的融資體系，尤其是缺乏一個現代化的銀行體系來深化貨幣流轉，也缺乏強大的資本市場來形成優質的權益資產。

三是國家資產負債表脆弱，資產端缺乏在全球產業鏈中具有主導能力的產業，過度依賴負債端，尤其是過度依賴外債，造成資產負債率或宏觀槓桿率居高不下。

四是償付能力不足，外匯儲備非常貧乏，資產變現能力不足，債務短期化，資產負債期限錯配，主權評級較低，票息率較高，利息負擔非常重。

五是赤字嚴重，財政維繫只能採用貨幣化手段，造成巨大的通脹壓力，在國際市場上的表現就是脆弱的匯率。

進一步，如果我們將不同的國家看做不同的企業，那麼那些缺乏核心競爭力、資產負債表脆弱的國家就是抗週期比較弱的企業，或者說對利率比較敏感的企業。當世界貨幣開始加息，甚至是還沒加息但在市場上已經產生預期的時候，這些“企業”就會首先做出反應。主要體現在他們發行的債券和“股票”上，債券是國債，股票可以看作是他們的主權貨幣。當美國國債收益率上升，這些低評級的“垃圾債”和增長前景差、風險大的“小盤股”肯定就成爲拋售的對象。這在國際金融市場的表現就是國債收益率大幅上升和匯率大幅貶值。

從2003年至今，土耳其的M2增長了20多倍

種種信號表明，新一輪金融海嘯的輪廓越來越清晰，處於全球貨幣鏈、金融產業鏈末端的新興國家正處在債務危機和貨幣危機的邊緣，隨時可能爆發。當趨勢形成，新興國家的貨幣和債務危機同時爆發，並引發全球經濟金融甚至是地緣政治的動盪。俄羅斯、巴西和土耳其等已經頂不住通貨膨脹和資本外流的壓力開始大幅加息，但這無疑會加重其債務負擔，償付危機只是時間問題。阿根廷出現了具有歷史傳統的“賴賬”苗頭，其它幾個拉美國家的通脹率已經失控。再疊加疫情引起的嚴重經濟下滑，一些新興國家已經處於經濟和財政崩潰的邊緣。而美債的市場化加息，則將是點燃新興國家金融危機的導火索。

當然美國內部也不會完全置之度外。同所有的流動性分層體系一樣，當市場化加息和通脹預期出現的時候，投資者一定是首先減少高風險資產，然後沿着風險的層級逐漸蔓延，直到累積恐慌到整個金融體系的流動性危機，即流動性黑洞的極端時刻。此時，爲了平倉和補保證金，投資者連國債和黃金等避險資產都要拋售，最終形成巨大的流動性冰封狀態。今年以來，美國納斯達克持續下跌的同時，道瓊斯指數卻保持上漲，而那些過於炒作概念和預期的成長型科技股，則估值殺的尤爲慘烈。美國網紅對沖基金經理木頭姐今年以來“慘不忍睹”的收益率就是一個例證。據統計，今年以來截至3月25日，她操盤的幾支股票的收益率分別爲：Tesla $TSLA： -31%，Teladoc $TDOC： -42%，Roku $ROKU： -37%，Zillow $Z： -39%，Zoom $ZM： -46%，CRISPR $CRSP： -49%，Baidu $BIDU： -46%．．．．．．從這個角度看，美國的科技股泡沫已經開始破滅。

一切都是發達金融國家主導的金融潮汐表變化的結果。當潮水上漲的時候，國際投資者爲了追求利潤，最後的選擇是也會加倉新興國家資產；當潮水退去的時候，國際投資者最先拋售的卻也是新興國家資產。如果新興國家缺乏堅實的實體經濟基礎，缺乏能帶來持續收益流的有競爭力的核心資產，就只能在全球金融體系貨幣潮水漲落的大勢中成爲“犧牲品”。而處於金字塔頂端的“華爾街之狼”們，則繼續賺的盆滿鉢滿。因此每一次金融海嘯之後，富國與窮國的差距又會進一步拉開，而這又爲世界更加激烈的動盪埋下了伏筆。