一天之内，农夫山泉连遭三家知名投行“看空”。

3月29日，交银国际发布研报表示，由于农夫山泉未来3年收入指引低于交银此前预期，该机构将“削”农夫山泉目标价20.7%至46港元，维持“中性”评级；麦格理随即也发布研究报告，将农夫山泉评级由“跑赢大市”降至“跑输大市”，目标价调整至29.80港元，即下跌26%，农夫山泉H股的平均目标价为53.16港元；此外，美知名投行富瑞虽上调农夫山泉评级至“持有”，但也将农夫山泉目标价下调17.96%至37港元。

从上述三家机构研报来看，目标价下调与农夫山泉2020营收下滑有关。3月25日，农夫山泉股份有限公司（下称“农夫山泉”）发布2020年全年财报显示，公司去年实现营业收入228.77亿元，相较2019年同比下降4.8%。其中，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料均出现收入下滑情况。对于营收下滑，农夫山泉在年报中表示，新冠疫情降低消费者出行意愿，同时疫情影响下各地政府均倡导在公共场所实施佩戴口罩的防控措施，“这一措施部分抑制即引产品的销售，对本集团2020年全年经营业绩造成一定负面影响。”

图源：农夫山泉年报

除开疫情影响因素，“在农夫山泉目前整个产品结构里，除包装饮用水有规模效益外，其它品类并没有形成品牌效应和规模效应。在其它饮品企业集中发力时，农夫山泉的业绩逐渐下滑是必然的趋势。”中国食品产业分析师朱丹蓬对时间财经表示。

比如，另一行业巨头康师傅，其饮品业务去年就实现了逆势增长。据3月22日晚间康师傅发布财报显示，2020年，康师傅饮品业务营收372.8亿元，同比增长4.79%，占集团总收入的55.13%，其中，康师傅饮品旗下茶饮、水、果汁和碳酸饮料分别实现1.5%、5.2%、3.2%和9.3%增长。此外，卖“冰红茶”等产品的统一，去年饮料业务整体走势似乎也不逊色于农夫山泉，2020年统一饮品业务实现收益125.6亿元，同比下滑1.3%，其中，“统一阿萨姆奶茶”收入较去年同期增长7.3%。

今年以来，农夫山泉于二级市场表现疲软。截至3月30日收盘，农夫山泉收于39.55港元/股。对比今年1月8日最高点的68.75港元/股，跌幅达42.47% 。

估值下跌让农夫山泉的掌舵人钟睒睒身价大幅缩水。据第一财经报道，钟睒睒在农夫山泉持股比例达84.41%。若按照该持股比例计算，两个半月，钟睒睒身价蒸发已超240亿元。2020年9月，农夫山泉于港交所上市，上市当日，钟睒睒顺利坐上中国首富宝座，此后还一举登上亚洲首富之位。

艾媒咨询创始人张毅对时间财经表示，农夫山泉市值持续下滑，并遭机构下调目标价，主要是因为资本对农夫山泉未来业绩增长和支撑业绩产品的预期并不看好，“目前，农夫山泉核心的包装水产品相对成熟，市场增量有限，未来能否在新的相关领域实现突破，将成为支撑农夫山泉市值回升的关键。”交银国际在上述评级报告中将农夫山泉估值基础下调，从2022年市盈率65倍下调至55倍。

针对遭机构下调目标价等，时间财经多次致电农夫山泉，截至发稿，未获回复。

营收首次下滑

2020年，是农夫山泉近3年来营收首次出现下滑。

公开数据显示，2017年至2020年，农夫山泉分别实现营收174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元和228.77亿元，2018年和2019年的营收增速分别为17.06%、17.32%，2020年则下滑4.8%。

目前，农夫山泉旗下主要包括包装饮用水产品、茶饮料产品、功能饮料产品、果汁饮料产品及其他产品五大业务板块。财报显示，去年其前四大业务板块均收入均下滑。作为农夫山泉核心业务的包装饮用水产品全年收益139.66亿元，同比下降2.6%。同期，功能饮料产品销售额降幅最高，为26.1%，销售额27.92亿元。果汁饮料产品收入为19.77亿元，同比下降14.5%。茶饮料收入为30.88亿元，同比下降1.6%。

另一方面，虽部分迎合市场潮流的新品增长迅速，但在整体收入中占比较小，仅为4.6%。2020年，农夫山泉包括含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶等新品在内的其他饮料产品收入增长较快，全年收入10.54亿元，同比增长135.8%。交银国际在上述评级报告中表示，农夫山泉下半年茶及功能饮料销售下降幅度明显收窄，但包装水未见复苏。

不过，虽不及2019年37%的增长率，农夫山泉去年仍实现归母净利的增长。2020年，农夫山泉实现归母净利52.77亿元，同比增长6.6%。

农夫山泉持续盈利的背后是较高的毛利率，相比统一企业常年维持在35%左右的毛利率，近年来，农夫山泉毛利率则一直保持在53%以上。招股书显示，截至2020年5月，其核心产品包装饮用水毛利率最高，达62.8%，其次为茶饮料产品，毛利率也高达61.6%。排名最后的果汁饮料，其毛利率达40.8%。而2020年，康师傅饮品在通过优化产品组合、产品升级，加上部分原材料价格下降等，饮品毛利率同比上升2.25个百分点后，也只有35.94%。

图源：农夫山泉年报

此外，受益于去年农夫山泉瓶身主要原材料聚对苯二甲酸乙二酯（PET）价格下降等，农夫山泉毛利再提高3.6个百分点至59.05%，其净利率也达到23.07%。财报显示，2020年，全球知名饮料企业可口可乐公司销售毛利率为59.31%，净利率为23.53%。从上述指标来看，在规模远小于可口可乐公司情况下，农夫山泉盈利水平已与可口可乐公司持平。

饮料业务占比超37%

在去年仅“创新业务”营收增长情况下，钟睒睒在年报中也表示，未来将坚持推进饮用水和饮料双引擎发展格局。但在现制茶饮迅速拉升消费者对饮品的期望后，包装饮料公司打造爆款饮品难度加剧。

朱丹蓬认为，农夫山泉竞争者中，不仅有可口可乐、康师傅、统一等巨头，新崛起的元气森林、喜茶等品牌也各有特色，国内饮料市场进入高竞争节点，“虽在饮用水领域具有相对规模优势，但饮用水与饮料两者差距较大。农夫山泉新产品中缺乏现象级产品，作为后来者，其想要崛起难度颇大。”

财报显示，去年全年，农夫山泉除包装饮用水外的饮料产品营收共计89.11亿元，较2019年的96.75亿元，减少近8%。此外，饮料产品营收占总营收比例也由2019年度的38.8%下降至2020年的37.3%。

不过，农夫山泉一直在尝试创新。2020年，农夫山泉曾通过推出米酒味碳酸饮料，杯装咖啡及农产品系列产品，来推动饮料产品板块增长。近日，农夫山泉再推出一款以“适合泡茶”为卖点的水产品，但较高的价格和泡茶水是否“有必要”等引发质疑。据农夫山泉天猫官方旗舰店，一款名为“武夷山泡茶山泉水”规格为4升的茶泡水，优惠后的单瓶价格也达15元/瓶，较普通农夫山泉5升装的单价高出近1.6倍。

面对竞争，农夫山泉也拟加大投入布局，尤其在其擅长的品牌建设领域。据年报，农夫山泉彼时上市募集资金净额约为97.77亿港元，其中分配给品牌建设和购置销售设备资金均为23.44亿港元，购置生产设施及新建厂房则占18.75亿港元，三项占比累计高达约67%。不过，截至2020年末，上述三项资金几乎处于未启用状态。

对此，张毅对时间财经表示，作为老牌瓶装水企业，农夫山泉的优势在渠道，而饮料产品核心在用户，包括对新用户群体的细分，口味变化研究、产品组织结构等，“目前，农夫山泉在上述需要突破的问题上，尚未有明显发力效果，这也是机构和资本对其难以产生信心的原因。”（北京时间财经 武竹一）