一天之內，農夫山泉連遭三家知名投行“看空”。

3月29日，交銀國際發佈研報表示，由於農夫山泉未來3年收入指引低於交銀此前預期，該機構將“削”農夫山泉目標價20.7%至46港元，維持“中性”評級；麥格理隨即也發佈研究報告，將農夫山泉評級由“跑贏大市”降至“跑輸大市”，目標價調整至29.80港元，即下跌26%，農夫山泉H股的平均目標價爲53.16港元；此外，美知名投行富瑞雖上調農夫山泉評級至“持有”，但也將農夫山泉目標價下調17.96%至37港元。

從上述三家機構研報來看，目標價下調與農夫山泉2020營收下滑有關。3月25日，農夫山泉股份有限公司（下稱“農夫山泉”）發佈2020年全年財報顯示，公司去年實現營業收入228.77億元，相較2019年同比下降4.8%。其中，包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料均出現收入下滑情況。對於營收下滑，農夫山泉在年報中表示，新冠疫情降低消費者出行意願，同時疫情影響下各地政府均倡導在公共場所實施佩戴口罩的防控措施，“這一措施部分抑制即引產品的銷售，對本集團2020年全年經營業績造成一定負面影響。”

圖源：農夫山泉年報

除開疫情影響因素，“在農夫山泉目前整個產品結構裏，除包裝飲用水有規模效益外，其它品類並沒有形成品牌效應和規模效應。在其它飲品企業集中發力時，農夫山泉的業績逐漸下滑是必然的趨勢。”中國食品產業分析師朱丹蓬對時間財經表示。

比如，另一行業巨頭康師傅，其飲品業務去年就實現了逆勢增長。據3月22日晚間康師傅發佈財報顯示，2020年，康師傅飲品業務營收372.8億元，同比增長4.79%，佔集團總收入的55.13%，其中，康師傅飲品旗下茶飲、水、果汁和碳酸飲料分別實現1.5%、5.2%、3.2%和9.3%增長。此外，賣“冰紅茶”等產品的統一，去年飲料業務整體走勢似乎也不遜色於農夫山泉，2020年統一飲品業務實現收益125.6億元，同比下滑1.3%，其中，“統一阿薩姆奶茶”收入較去年同期增長7.3%。

今年以來，農夫山泉於二級市場表現疲軟。截至3月30日收盤，農夫山泉收於39.55港元/股。對比今年1月8日最高點的68.75港元/股，跌幅達42.47% 。

估值下跌讓農夫山泉的掌舵人鍾睒睒身價大幅縮水。據第一財經報道，鍾睒睒在農夫山泉持股比例達84.41%。若按照該持股比例計算，兩個半月，鍾睒睒身價蒸發已超240億元。2020年9月，農夫山泉於港交所上市，上市當日，鍾睒睒順利坐上中國首富寶座，此後還一舉登上亞洲首富之位。

艾媒諮詢創始人張毅對時間財經表示，農夫山泉市值持續下滑，並遭機構下調目標價，主要是因爲資本對農夫山泉未來業績增長和支撐業績產品的預期並不看好，“目前，農夫山泉核心的包裝水產品相對成熟，市場增量有限，未來能否在新的相關領域實現突破，將成爲支撐農夫山泉市值回升的關鍵。”交銀國際在上述評級報告中將農夫山泉估值基礎下調，從2022年市盈率65倍下調至55倍。

針對遭機構下調目標價等，時間財經多次致電農夫山泉，截至發稿，未獲回覆。

營收首次下滑

2020年，是農夫山泉近3年來營收首次出現下滑。

公開數據顯示，2017年至2020年，農夫山泉分別實現營收174.91億元、204.75億元、240.21億元和228.77億元，2018年和2019年的營收增速分別爲17.06%、17.32%，2020年則下滑4.8%。

目前，農夫山泉旗下主要包括包裝飲用水產品、茶飲料產品、功能飲料產品、果汁飲料產品及其他產品五大業務板塊。財報顯示，去年其前四大業務板塊均收入均下滑。作爲農夫山泉核心業務的包裝飲用水產品全年收益139.66億元，同比下降2.6%。同期，功能飲料產品銷售額降幅最高，爲26.1%，銷售額27.92億元。果汁飲料產品收入爲19.77億元，同比下降14.5%。茶飲料收入爲30.88億元，同比下降1.6%。

另一方面，雖部分迎合市場潮流的新品增長迅速，但在整體收入中佔比較小，僅爲4.6%。2020年，農夫山泉包括含氣風味飲料、咖啡飲料、植物酸奶等新品在內的其他飲料產品收入增長較快，全年收入10.54億元，同比增長135.8%。交銀國際在上述評級報告中表示，農夫山泉下半年茶及功能飲料銷售下降幅度明顯收窄，但包裝水未見覆蘇。

不過，雖不及2019年37%的增長率，農夫山泉去年仍實現歸母淨利的增長。2020年，農夫山泉實現歸母淨利52.77億元，同比增長6.6%。

農夫山泉持續盈利的背後是較高的毛利率，相比統一企業常年維持在35%左右的毛利率，近年來，農夫山泉毛利率則一直保持在53%以上。招股書顯示，截至2020年5月，其核心產品包裝飲用水毛利率最高，達62.8%，其次爲茶飲料產品，毛利率也高達61.6%。排名最後的果汁飲料，其毛利率達40.8%。而2020年，康師傅飲品在通過優化產品組合、產品升級，加上部分原材料價格下降等，飲品毛利率同比上升2.25個百分點後，也只有35.94%。

圖源：農夫山泉年報

此外，受益於去年農夫山泉瓶身主要原材料聚對苯二甲酸乙二酯（PET）價格下降等，農夫山泉毛利再提高3.6個百分點至59.05%，其淨利率也達到23.07%。財報顯示，2020年，全球知名飲料企業可口可樂公司銷售毛利率爲59.31%，淨利率爲23.53%。從上述指標來看，在規模遠小於可口可樂公司情況下，農夫山泉盈利水平已與可口可樂公司持平。

飲料業務佔比超37%

在去年僅“創新業務”營收增長情況下，鍾睒睒在年報中也表示，未來將堅持推進飲用水和飲料雙引擎發展格局。但在現製茶飲迅速拉昇消費者對飲品的期望後，包裝飲料公司打造爆款飲品難度加劇。

朱丹蓬認爲，農夫山泉競爭者中，不僅有可口可樂、康師傅、統一等巨頭，新崛起的元氣森林、喜茶等品牌也各有特色，國內飲料市場進入高競爭節點，“雖在飲用水領域具有相對規模優勢，但飲用水與飲料兩者差距較大。農夫山泉新產品中缺乏現象級產品，作爲後來者，其想要崛起難度頗大。”

財報顯示，去年全年，農夫山泉除包裝飲用水外的飲料產品營收共計89.11億元，較2019年的96.75億元，減少近8%。此外，飲料產品營收佔總營收比例也由2019年度的38.8%下降至2020年的37.3%。

不過，農夫山泉一直在嘗試創新。2020年，農夫山泉曾通過推出米酒味碳酸飲料，杯裝咖啡及農產品系列產品，來推動飲料產品板塊增長。近日，農夫山泉再推出一款以“適合泡茶”爲賣點的水產品，但較高的價格和泡茶水是否“有必要”等引發質疑。據農夫山泉天貓官方旗艦店，一款名爲“武夷山泡茶山泉水”規格爲4升的茶泡水，優惠後的單瓶價格也達15元/瓶，較普通農夫山泉5升裝的單價高出近1.6倍。

面對競爭，農夫山泉也擬加大投入佈局，尤其在其擅長的品牌建設領域。據年報，農夫山泉彼時上市募集資金淨額約爲97.77億港元，其中分配給品牌建設和購置銷售設備資金均爲23.44億港元，購置生產設施及新建廠房則佔18.75億港元，三項佔比累計高達約67%。不過，截至2020年末，上述三項資金幾乎處於未啓用狀態。

對此，張毅對時間財經表示，作爲老牌瓶裝水企業，農夫山泉的優勢在渠道，而飲料產品核心在用戶，包括對新用戶羣體的細分，口味變化研究、產品組織結構等，“目前，農夫山泉在上述需要突破的問題上，尚未有明顯發力效果，這也是機構和資本對其難以產生信心的原因。”（北京時間財經 武竹一）