安信國際發佈研究報告，維持中國飛鶴（06186）“買入”評級，目標價升至25.6港元。

報告中稱，公司年度業績表現亮眼，高於市場預期。收入增35.5%至185.9億，淨利潤增89%至74.3億，其中收購原生態牧業（01431）帶來17.3億收益，扣除後淨利潤增45%至57億，業績表現亮眼，遠超行業平均。公司增長勢頭強勁，市佔率繼續提升。全年市佔率15.6%，四季度17.2%，對比19年10.9%，有很大幅度的提升。超高端及高端產品保持快速增長，全年星飛帆增長39%，臻稚有機67%，高端嬰配粉59%，普通嬰配粉25%。

該行表示，公司全年共舉辦超70萬場面對面研討會，線下覆蓋全國11萬個終端。從2016年起，飛鶴選擇了46個一二線城市重點開拓，一線/二線/三線及以下/電商收入佔比分別爲16%/12%/54%/13%，增速31%/41%/34%/110%。除了雲南、廣東、上海、湖南，其餘地區均已做到市場份額第一，面對面推廣+廣告營銷+郊區包圍市中心的戰術非常奏效。在高線城市中，飛鶴主要是從外資品牌中搶奪份額。

報告提到，公司提出到第一個五年規劃結束（2023年）實現稅後銷售收入350億，在下一個五年規劃（2024-28年）實現年化增長15%。其中兒童奶粉和成人奶粉將成爲增長主要動力，遠期希望兩個業務能夠達到50%佔比。兒童奶粉和成人奶粉當前市場規模較小，兒童奶粉150億，成人奶粉200億，滲透率比較低。相比於普通的液態奶，兒童奶粉及成人奶粉含有更多營養元素，因而可以定位更高端。

公司預計，今年8月將上市3款成人奶粉產品，將會在現有渠道全面鋪開。該行認爲這兩個細分市場具備一定的發展前景，但需要與液態奶產品搶奪消費者，而液態奶市場中已有兩大巨頭——伊利、蒙牛虎視眈眈，其他頭部奶粉生產企業也已經佈局兒童粉和成人粉市場。滲透率的提升需要切實的消費者教育，而這正是飛鶴最爲擅長的。該行認爲可以理性期待飛鶴在這一領域的表現。

該行表示，公司持續擴充產品品類，最近主要有五大類產品更新：1）21年下半年臻稚有機配方升級版上市；2）今年8月前上市3款高端成人粉；3）超高端+系列產品，及星飛帆卓睿預計今年8月上市；4）超高端羊奶粉預計2022年1月底上市；5）特醫產品無乳糖系列預計21年7月上市。未來營銷投入仍將以星飛帆爲主，同時加強對臻稚有機和兒童奶粉、成人奶粉的投放。  公司簽約吳京代言臻稚有機，營銷力度全面升級。注重單店收入提升。由於公司終端覆蓋數量已經達到極限，將採用分級門店管理的方式，提升不同等級門店的收入和市佔率。

安信國際稱，2020年總設計年產能23.24萬噸，目前哈爾濱在建工程預計提高4萬噸年產能，龍江二期在建預計提高3.24萬噸年產能。去年公司完成收購原生態牧業（01431）71.2%股份，實現財務並表，去年貢獻收入1170萬，淨利潤90萬。原生態牧業爲公司最大鮮奶供應商，共有乳牛6.9萬頭，原料奶年銷量35.5萬噸。收購活動有利於公司鎖定上游原奶供應，確保品質。截止20年年底，公司共持有現金淨額100億人民幣，上半年已經還清了上市前分紅所用的過橋貸款及用於加拿大建廠的內保外貸的款項，目前剩餘銀行借款11.8億，主要爲來自加拿大的低息借款。

該行認爲，飛鶴作爲中國奶粉龍頭，依靠其強勁的銷售能力、高效的團隊運作、高瞻遠矚的戰略方針實現業績高速增長，未來將繼續引領行業發展，進一步提升市佔率。