李革博士的鬱悶：藥明康德淨利潤29.6億市場爲何不買賬？

藥明康德，從2000年一間650平米的實驗室起步，如今已成長爲一家醫藥外包龍頭，被譽爲國內醫藥界的“阿里巴巴”。

3月30日晚，藥明康德披露2020年年度報告，去年歸母淨利潤29.60億元，同比大增59.62%；不過，令董事長兼CEO李革博士鬱悶不已，隔日股價卻下跌2.21%，市場緣何不買賬呢？

去年淨利潤大增6成，市場爲何不買賬？

藥明康德董事長兼首席執行官李革博士

說實在話，新藥研發是一個非常燒錢的行當，不過醫藥外包卻是相當賺錢的。自紐交所私有化退市，到2018年在上交所與香港聯交所“A+H”二次上市，這三年內，藥明康德股價曾翻了5倍，難怪有人稱之爲“藥界茅臺”。

股市“造富機器”效應下，2021胡潤全球富豪榜上，現年54歲的李革及55歲趙寧夫婦倆，上榜身價高達710億元人民幣。相比之下，一手醫藥一手投資的復星掌舵人郭廣昌，忙前忙後，呼風喚雨，上榜身價也只有680億元。不過也不奇怪，僅論市值，一個“藥明康德”就等於幾個“復星醫藥”了。

春光正好，樹梢上也不免有幾隻小鳥喳喳叫。這幾年來，市場也不乏質疑聲音，藥明康德（股票代碼：603259.SH/2359.HK）憑什麼撐起最高峯時的4000億市值，又憑什麼三年漲5倍，如此高溢價估值的基礎會不會牢靠？

2018年藥明康德在香港掛牌上市

3月30日，藥明康德（603259.SH，02359.HK）披露了2020年年度報告。公司當期實現營業收入165.35億元，同比增長28.46%；歸屬於上市公司股東的淨利潤29.60億元，同比增長59.62%。

報告期內，2020年，藥明康德新增客戶超過1300家，合計爲來自全球30多個國家的超過4200家客戶提供服務，覆蓋所有全球前20大製藥企業。年報顯示，全球前20大製藥企業佔該公司整體收入比重約爲32.8%；2015至2020年12月31日，公司前十大客戶保留率100%。2020，藥明康德來自於原有客戶的收入佔比爲93.8%，來自於新增客戶的收入佔比爲6.2%。

如此成績單，的確亮眼，而且還延續了近三年營收復合增長率25%以上的強勁增長勢頭；然而，市場似乎並不買賬，3月31日收盤時，藥明康德下跌2.21%，總市值爲3435.62億元。

市場對如此強勁的成績單卻“熟視無睹”，到底怎麼啦？對於藥明康德去年的業績表現，市場還是有些疑慮的，主要的一點是公司主營業務毛利率在微幅下滑，市場的神經太敏感了。

年報顯示，藥明康德2020年綜合毛利率爲37.99%，相比於2019年度的毛利率38.95%，有微幅下降。公司在財報也解釋稱：原因一，受美國區實驗室服務受新冠疫情的影響，運營效率下降以及政府強制封鎖和出行受限，導致收入和毛利率階段性下降；原因二，受臨牀研究及其他CRO服務同樣廣泛受到疫情影響，病人招募和項目開展延遲導致毛利率階段性下降。

藥明康德李革（右）、趙寧（左）夫婦

藥明康德創辦人李革、趙寧夫婦，夫妻均爲博士，也屬於資本市場高學歷的“夫妻檔”之一。

2000年，海歸人士李革博士在江蘇省無錫市成立了藥明康德，並在上海設立運營中心，此後公司先後開展合成化學服務、工藝研發服務、研發性生產服務、生物分析服務、開展生物新藥開發和工藝研發服務、毒理及製劑服務，至2007年藥明康德成功登陸紐交所時，其開展的業務幾乎是一年增加一項服務在累積中。

在美上市之後，藥明康德除了在金山建立合全藥業規模化生產基地、設立開展毒理服務的主要基地——蘇州安全評價中心、以及無錫研發生產基地之外，就是不斷展開海外併購，收購美國AppTec實驗室、收購津石傑誠公司、收購美國美新諾公司等，期間也在美國費城新建生產工廠。

2015年，旗下的合全藥業成功掛牌新三板，公司又在中國推出醫療器械測試服務。2016年收購德國藥物發現服務供應商Crelux，2017年收購輝源生物、收購 ResearchPoint Global，每收購一個公司或項目，公司的業務範圍又拓寬了一項。

2018年，從紐交所私有化退市後的藥明康德，成功實現滬港兩市“A+H”上市。

藥明康德和藥明生物董事長李革博士

在推動全球佈局，特別是海外併購擴張佈局全球版圖上，李革及其公司管治團隊一次次上演了“藥明速度”，也被業內譽爲“CRO一哥”。

目前，藥明康德爲全球生物醫藥行業提供全方位、一體化的新藥研發和生產服務，服務客戶對象爲全球製藥、生物科技和醫療器械公司，旗下服務業務涵蓋化學藥研發及生產、細胞及基因療法研發生產、藥物研發和醫療器械測試、臨牀試驗服務等幾大項目。

換句話說，假如將藥明康德簡單定義爲CRO龍頭，也不是很精確。藥明康德既有研發外包CRO，也有生產外包的CMO，又有既研發又生產也包括測試的外包，另外，也包括了營銷外包的CSO。

也就是說，李革博士的醫藥外包是N多項的，從醫藥研發到生產再到測試、乃至營銷等幾乎每一個精細化環節都在做，其業務構成的複雜性、寬泛度，也讓市場投資者“無所適從”，因爲他們找不到估值對標。

另一方面，也基於藥明康德業務結構在產業鏈全覆蓋，形成了自身獨特優勢，也奠定了其在業內的江湖地位。目前，新藥研發仍處於高景氣的時代，在此黃金賽道奔跑的藥明康德無疑受益無窮，也令其業績增長具有相當大的彈性。不過，業務波動的風險隱憂仍在，一旦有“風吹草動”，也令投資者戰戰兢兢，對其高估值質疑的聲音也會放大。