原標題：淨值逆勢創新高，震盪市選股最看重這個！景順長城基金鮑無可：後市關注兩大投資主線！ 來源：中國基金報

春節後以來，市場震盪，前期熱門的基金抱團股整體回調，A股開始向內在價值迴歸，重視個股估值和安全邊際的價值風格基金經理再度被市場重新重視。

景順長城基金股票投資部投資副總監鮑無可就是其中之一，他遵循“好股及好價”的原理挖掘價值標的，追求投資的確定性，通過累積複利獲得長期穩定的回報，管理的基金業績亮眼，尤其在弱市行情中體現出極強的“抗震”屬性。其自2014年6月開始管理景順長城能源基建混合基金，銀河證券數據顯示，截至2020年4月7日，任職期間淨值增長231.85%，同期基準爲119.76%，年化回報達19.33%。

追求個股安全邊際

“安全邊際”是英文詞彙“Margin of safety”的譯稱，字面意思是“安全的餘量”，而餘量越多也就越安全。比如說，一座承重1000噸的大橋，同一時間段只允許500噸的車通過，相當於預留了500噸的“安全邊際”。即使漏放了一些車輛過去，也能保證安全。

作爲深度價值投資者，鮑無可認爲，任何與決策相關的行爲，都是有風險的。基金經理能做的並非完全隔離風險，而是降低風險。因此，他也把尋找有安全邊際的機會擺在了投資的首要位置。

安全邊際來自於優質的個股和合理的價格，具體到操作中，鮑無可主要從以下兩方面把握個股的安全邊際。

其一，標的要擁有高壁壘，“護城河”要足夠深。這類標的包括兩類，一是經過市場充分競爭後成功突圍的企業，其壁壘爲後天發展的結果，如經營業績在行業內領跑的公司；二是具有天然壟斷優勢的企業，如公用事業領域享有特許經營權的公司。鮑無可認爲，目前市面上滿足高壁壘條件的公司並不算多，會首先聚焦於此類公司。

“企業的價值必須基於其長期現金流的折現。”鮑無可認爲現金流是企業價值的一面鏡子，也是估值的基石，具有良好的長期現金流的企業往往具有良好的商業模式和競爭壁壘。而好的商業模式、高壁壘的企業，自由現金流的“久期”往往也會更長。

“一個壁壘很高的公司，哪怕其所在行業增速不高，也完全有可能憑藉它自己一個高的alpha，得到高的投資收益率。”他說。

其二，是股票估值要合理或偏低。鮑無可表示，估值是衡量性價比的重要指標，“如果估值太貴就不是個好機會”。而估值需要與企業的實際價值即公司質地相匹配，即取決於對標的股票未來公允價值變動的認定。他會選擇在個股低估值或合理時買入，在高估時賣出。

他會從自由現金流貼現的角度出發，判斷標的企業能否產生自由現金流、未來產生自由現金流的概率如何，並使用DCF估值法通過自由現金流折現值判斷當前價格是否合理。同時也會將當前的估值與歷史估值進行對比，再觀察未來兩至三年是否具備市值上升空間。他同時也指出，“對於估值的判斷，具體到每家公司都不一樣，不能一概而論”。

鮑無可重視調研，常一天參與多個會議和研討，旨在密切追蹤每個行業裏的重點公司。他認爲，除了估值等定量因素，公司的差異化程度是最重要的定性因素，因此會重點將差異化進行細化比較。“這也是標的提供alpha的點。”他表示。

回顧自己近幾年的投資，鮑無可表示，自己的投資理念在近兩年也在不斷更新和成熟，從以前的極度強調估值轉變爲更傾向於具備高壁壘、估值合理的公司。“安全邊際是一個複雜的概念，不是停留在買入絕對估值最低的公司。估值有一定的參考作用，但最重要的是對企業壁壘的理解，纔有可能獲得超前認知。”他說道。

而在組合構建的過程中，鮑無可通過自下而上面向全市場進行選股，更加看重企業本身的質地。他認爲，只有同時符合前述高壁壘和合理估值兩個要求的個股，纔有可能成爲投資標的，進而長期持有。

重視投資的確定性

鮑無可是上海交通大學工學碩士畢業，曾在平安證券擔任綜合研究所研究員，2009年12月起加入景順長城基金，先後擔任研究部研究員、高級研究員、基金經理等職務，是公司內部培養起來的投資名將。

在投資理念上，他追求“積少成多，聚沙成塔”，在保持最大安全邊際的前提下，力爭在任何市場環境中都儘量控制下行風險，避免基金淨值出現大幅回撤。堅信複利的力量，通過收益的不斷累積實現累計超額收益的長期上升。

基於“寧可少賺也要避免虧損”的理念，鮑無可的代表產品在控制回撤和波動上均有出色表現，在2016年和2018年等大跌的熊市中遠遠跑贏市場。以景順長城能源基建爲例，在2016年和2018年寬幅震盪的市場中，該基金分別下跌1.38%和13.15%，而同期業績比較基準下跌幅度分別爲8.42%和19.17%。今年春節後高估值股票大幅回調使得此前好收益的基金淨值跟着大幅回撤，而堅守安全邊際的鮑無可，所管基金淨值創新高，以景順長城能源基建爲例，截至4月2日，其累計淨值達到2.650元。（數據來源：景順長城基金，淨值數據已經託管行復核）

他指出，壁壘實際上是企業相較同行的差異化的程度，是超過競爭對手的程度。企業的壁壘高低也會發生變化。因此除了關注ROE、ROIC等靜態財務指標，他也會對企業進行動態觀察。比如，疫情以來，壁壘也在不斷變化。比如疫情之後，線下藥店行業壁壘正在拉大，小藥房與連鎖藥房的競爭難度加大；而短視頻行業，入局者越來越多，行業壁壘則在逐步降低。

“我會特別關注這些壁壘的變化，最理想的狀態是找到又好又便宜的公司，但這種機會真的比較少。找一些比較便宜，而現在壁壘還沒有被大家完全認知的公司，這個機會就相對大一些。”鮑無可表示。

後市關注兩條投資主線

在景順長城能源基建基金2020年年報中，鮑無可表示，2020年，在強力政策的作用下，全球經濟和市場的反應劇烈，各個國家的經濟幾乎是V型的反轉。同時，廣譜的大類資產價格都在上漲。股票市場在2020年也獲得了較大的漲幅，市場熱點公司的估值都處於高位。“此外，當前市場的分化是嚴重的，大家都在追捧熱點公司，而有一些公司幾乎被忽略，我們認爲這是不正常的。”

站在當前的時間窗口，他表示，近期市場在經歷了寬幅調整之後，風險得到了一定的釋放。部分優質公司的估值壓力已經有所釋放，長期投資價值開始顯露。而他在未來仍堅守安全邊際爲核心的基本面投資理念，在投資上將堅持兩條主線，第一主線是高增長、低估值的公司；另一條主線是市佔率比較好、成長性高的公司。

但他同時指出，對於成長股的投資，仍然會重點關注高壁壘、估值合理，尤其是尚未被市場充分挖掘的股票。而對於前期熱門的基金抱團成長股，鮑無可表示，自己仍然在關注，但目前仍然尚未進入他認爲的合理估值點位。

“投資要保持耐心和紀律，獨立思考異常重要。不能忽視市場，但絕不能被市場所左右。”鮑無可認爲，越是極端的市場，越需要守住安全邊際，不會因爲壓力改變自己的風格和理念。 （CIS）