Coinbase即將上市 是否值得打新？

作者／周艾琳

全球最大加密貨幣交易所Coinbase將於4月14日在納斯達克交易所鳴鐘上市，股票代碼爲“CON”，由高盛、花旗和摩根大通等華爾街投行操刀。外媒稱，Coinbase上市估值料高達約1000億美元，相當於100個獨角獸。

受該消息等影響，截至北京時間4月13日17:50，一枚比特幣的價格來到了63000美元附近，再創歷史新高。

疫情後，加密資產大軍就大有叫板傳統金融之勢。比特幣市值在今年2月突破了萬億美元大關，以目前全球上市公司的市值看，2月時突破萬億大關的僅有蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌四家高科技企業。而Coinbase的淨資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）在2020年下半年均趕超了各大傳統交易所。那麼，這千億美元市值值不值？Coinbase的風險又在哪裏？

比特幣超級週期下的奇蹟

用“奇蹟”二字來形容Coinbase一點都不爲過，因爲沒人想到它能走到今天。其他如雨後春筍般湧現出來的加密貨幣交易所頻遭黑客襲擊，信譽一夜掃地，Coinbase竟沒發生過致命的襲擊，在全球100多個國家積累近5000萬用戶。

另一個奇蹟是，在圈內人看來，在其可以運營的100多個國家中，Coinbase跟當地監管和銀行都擁有很好的關係。這令人想到上月被曝出遭美國商品期貨交易委員會(CFTC)調查的幣安，CFTC懷疑該交易所違反規定，允許美國人蔘與交易。

早在2月25日，Coinbase就正式向SEC提交上市申請。歐科雲鏈研究院首席研究員李煉炫對記者表示，Coinbase的主營業務是提供在線交易平臺，收入構成包括以下幾個部分：交易收入，認購事項及服務收入和其他業務收入。

交易收入包括從平臺上發生的交易費中獲得的淨收入。公司對加密貨幣的購買和銷售收取約0.50%的費用，不過這個費率會根據市場情況而變化。從2019年中到2020年底，交易服務收入從23535萬美元上升至109617萬美元，漲幅366%。交易服務收入是營業收入中最重要的組成部分，約佔比86%。

認購事項及服務收入包括存儲（Store）、抵押（Stake）、分發（Distribute）和構建（Build）。 這些收入是使用利息法計算的，利息收入取決於託管法定資金的餘額和當前的利率環境。認購事項及服務收入約佔總營業收入的4%。從2019年到2020年，該項收入漲幅約355%。

其他業務收入包括出售加密資產收入。公司定期會使用自己的加密資產來完成客戶交易。在一些小額訂單出售給客戶之前，公司對這些訂單中的加密資產進行保管和控制，並在處理銷售的時間點記錄收入。公司將銷售的總價值記錄爲收入，並將加密資產的成本記錄在其他運營費用中。其他收入還包括通過現金和現金等價物賺取的利息收入。這類收入約佔總收入的11%，在過去一年內上升329%。

爲迎接上市的重大時刻，Coinbase公佈了一季度預估業績——一季度營收估計爲18億美元，高於去年同期的1.91億美元；淨收入自去年同期的3200萬美元上升至7.3億～8億美元之間；交易量爲3350億美元，同比增長近300%；擁有5600萬實名用戶，每月有610萬客戶進行交易，平臺資產高達2230億美元，佔所有加密貨幣總市值的10%以上。

在盈利指標方面，Coinbase的ROE和ROA均趕超各大傳統交易所。根據杜邦分析，資產週轉率是ROE增長的主要貢獻力量，權益乘數處於行業谷底，其他指標基本與三大傳統交易所持平；從資本結構和償債能力看，2020年歸母淨利潤同比增長1247.35%；資產負債率呈逐年上升趨勢，說明企業對其承擔舉債的利息與風險較有信心。

“該公司還宣佈，爲了維持高增長，2021年計劃在市場拓展與營銷上支出數十億美元。在財務數字快速上升、市場對IPO熱情高漲的背景下，也難怪Coinbase IPO估值有望超過1000億美元。”嘉盛集團全球研究主管Matt Weller對記者表示。

蜜糖還是砒霜？

用戶數量暴漲、監管批准上市，似乎一切對於Coinbase而言太過順遂，那麼這一當前的市場寵兒就中長期而言究竟是砒霜還是蜜糖？

從未來發展看，李煉炫表示，在全球範圍內，Coinbase受到越來越嚴格的法律和法規要求。爲此，不得不加大在合規方面的投入，以滿足法律和監管要求。

成也比特幣敗也比特幣。未來該公司股價面臨的最直接風險將是比特幣與以太坊價格的空前震盪。Coinbase在提交的報告中指出，比特幣與數字貨幣價格的震盪使得成交量以及交易營收目前不穩定。這種營收的不可預見性反過來影響Coinbase的季度盈利能力，週期可能高度不穩定。

近期，美股一度因美債收益率飆升而承壓，比特幣則不斷創下新高。但未來央行緊縮可能是最大的威脅，即使加息可能是兩年後的事，但是縮表很可能就在今年。

美國聖路易斯聯儲主席布拉德在美東時間本週一接受採訪時表示，雖然現在考慮縮減美聯儲的債券購買計劃還爲時過早，但確實有相關路線圖，例如當疫苗接種率達到75%時，屆時可以就縮減QE問題進行討論。

目前，雖然彭博測算疫苗接種率8月會達到75%閾值，但也有預測顯示，最早會在五六月份就突破70%，其實8月是一個非常保守的時間點。換言之，美聯儲現在就已經應該開始考慮縮減QE了，否則也不會放這種消息出。

另外，雖然布拉德表示，通脹在今年的大部分時間當中都將充滿不確定性，但通脹預期仍在不斷攀升。紐約聯儲美東時間4月12日在其官網上發佈了3月的消費者預期調査報告，3月美國消費者對一年期和三年期通脹的預期中值分別爲3.2%和3.1%，連續五個月上升，雙雙創下2014年5月以來的最高點。

機構化趨勢仍待觀察

未來，Coinbase的前景也與加密貨幣被傳統金融圈的接納程度息息相關。

Coinbase的機構客戶包括對沖基金、主要交易公司、小型和大型金融機構、家族企業，以及最近尋求將一部分投資組合分配給加密資產的公司。截至2020年12月31日，公司平臺上已有7000個機構客戶。

據Bitcoin Treasuries數據，截至2020年末，全球已有15家上市公司自行購入並持有比特幣超過10萬枚，其中12家位於美國或加拿大。特斯拉CEO埃隆·馬斯克更是在比特幣市場下注15億美元。美國經紀商WedBush預測，未來12～18個月，將有近5%的上市公司效仿特斯拉的投資多元化策略，加入比特幣投資浪潮。

但無論如何，監管仍是一個未知變量。目前，在境外市場，比特幣等加密資產交易本身並不違法，但問題在於，從亞洲到歐美，各國對於加密資產的監管政策存在尺度不一、變化迅速的特點，這也提高了監管的難度。